浦江夜话一实录：后危机时代的另类投资

[方星海]各位晚上好，我们浦江夜话有关另类投资的会议现在开始，我是方星海(上海市金融服务办公室主任)。上海一直有一个雄心壮志，就是在确立了我们是中国的金融市场中心地位之后，我们想成为一个中国的资产管理中心，当然资产管理在我们国家有时候也叫做财富管理，都是一个意思，有时候我们干脆叫做资产和财富管理中心。资产和财富管理中心当中有一个很大的一项内容，就是另类投资的管理中心，就是PE、VC、Hedge fund等。我们今天晚上的话题就是有关这三类投资，PE、VC和Hedge fund这三项业务作为后危机时代，国际金融危机对这三类投资产生什么样的影响？相信有助于这三类投资在中国的发展，同时也有助于上海确立在这三类投资领域在国内的中心地位。

[方星海]我们今天的嘉宾当中，一共5位嘉宾，都是非常杰出的代表。坐在我边上是刘慧敏先生，中国人寿资产管理有限公司总裁。他跟我以前是上交所的同事，我们认识很多年了，他手里掌握了12300亿资金。这位是吴尚志先生，是中国鼎晖的创始人，总裁。跟我也是好朋友，我们一起在世界银行工作，他后来创立鼎晖。那边是张懿宸先生，中信资本在上海有很多投资，也有很多投资的决策是在上海做出来的，对上海发展成为一个资产管理中心，已经有很多贡献了，他们在国内有很多非常成功的投资。再这边是沈南鹏先生，也是不用介绍的，他自己有很多投资以及创业经历，现在是红杉资本中国基金创始及执行合伙人，上海交大高材生，对上海是情有独钟的，给我们提了很多很好的建议。再那边是江晖先生，应该说是中国投资界的新锐，也是一个非常成功的投资经理了，他所做的就是Hedge fund，中国本土私募证券投资基金，原先也在公募基金里面工作。

[方星海]今天我们晚上的规则是这样的，我想请他们各自用5分钟左右的时间，就是发表一下他们自己对今天晚上这个话题一些主要的看法，我听完以后，再向他们问几个问题，之后我们由大家提问题，是完全互动的形式。夜话，我们就不像今天大会一样，没有稿子。按照我们到这里来之前讨论的顺序，刘慧敏说他要最后一个发言，我想就请江晖先开始说。大家欢迎。

[江晖]谢谢大家，我们先抛砖引玉，我自己98年进入这个基金行业，做了很多年，我体会挺深的。在以前的时候，大家自己炒股，后来是基金经理炒股。这个是很大的跨越，基金经理炒股，这是专业化的分工，之后大家慢慢接受了。开始的时候，觉得钱交给别人炒是非常不好的事情，觉得输也要输在自己的手里了，后来慢慢接受了。所以这个行业到现在的情况，这是社会专业化分工的需求。这个基金我做了很多年，是跟指数相比的，我自己做了很多年以后，因为我也听到各种客户的想法，有的时候跟我们不一样。04年的时候，美国一位基金经理访问我们公司，他说我这个跟你不一样，他说我要有绝对回报的，90年到2000年，美国是大牛市，那个基金跟指数一样多，那个时候美国先锋基金很流行，做指数基金，费用很低。但是后来不一样了，网络泡沫破了以后，那个指数跌的，那个基金还往上面涨。所以我后来一直想，我要在中国做这么一个对冲基金的类型。我07年出来做这个以后，我一直想做这个产品，虽然没有对冲工具，用我们一些方法，我们考虑这样的收益以及配比的方法来做这个产品，现在两年下来了，我们初步来看也是实现了这么一个目标，涨我们也能涨，跌的时候我们尽量不跌，长期来看对投资者也是非常好的产品。大家理财，这个产品是很丰富的，不是光一种的。所以我希望做这个对冲基金产品成为一种专门跟指数比的，是一个补充，满足更多投资者的需求。这是我们的一个想法，这也是叫另类投资吧，是一个小小的类别，我想以后我们股指期货开了以后，对冲基金多了以后，我们可以把它的产品做得像那个对冲基金。我们这些人要把这个先做好，不光为我们上海守住，也为我们中国守住。谢谢大家。

[沈南鹏]我是私募股权这边第一个发言的，谢谢大家参加这个夜话，这个题目是后危机时代。我们投资行业，不管是VC还是什么，就是你是哪一年出厂的葡萄酒。我感觉今年和明年酿出来的葡萄酒可能会比较好喝。因为中国过去一段时间下来，有很多优秀企业。在过去六到九个月时间里面，对很多企业是一个挑战，很多企业面临是重新塑造核心竞争力的阶段。所以PE投资来讲，现在可能比较容易能够判别一个企业的优劣。我记得两三年以前，很多人跑到我们办公室，拿出那个图表，那些成长型企业都是很好看的，每个行业都很精彩，每个公司都很精彩，其实我们判断，有的时候选择特别难。现在不一样了，过去六个月，危机以后，跑到办公室拿图表的，有一些企业惨不忍睹，但还有一些企业也是非常好的。还有一个，资产泡沫化减少了。价钱应该讲是更加合理了，我想在买卖当中，双方当中比较容易成交。所以未来12到24个月可能是私募股权特别有机会的时候，所以我看到的可能更多是机遇。这个危也有，但是我想更多的是机会。谢谢。

[张懿宸]大家晚上好，和沈南鹏的观点很接近，我个人看到的也觉得是机会更多，但是这个机会不是这么轻而易举来的，它是需要做一定转变的，就像我们整个国家的经济。因为有经济危机，我们启动了这么多刺激经济的方案，我们结果又不错，是不是说好象完全变成机会了？其实不然。我们都知道经济真正要好起来，可能要做非常大的转变。对于PE行业，实际我看到对整个PE行业的挑战，事实上要比大家想象中的大得多。首先整个中国PE模式，整个发展起来，这十年中间，一直靠两头在外模式，我们钱是从海外来的，我们退出是从海外市场退出去的，这个模式在任何一个国家，尤其中国这么大一个经济体，采取这个模式是完全不合理的，而且我们国家有大量的储蓄，有大量的可供投资用的资金，但是这个资金一直因为我们自己结构性的问题，无论是法律的，还是资本市场框架中间的，或者是一些操作执行上面的问题，没有把这个钱真正让它流入到可供做PE投资这个方向当中去。

[张懿宸]这一次金融危机，第一点就是把这个模式变了，首先我们都知道，整个这一次金融危机是一个非常大规模的流动性的危机，外面很多投资人已经在短期之内不会再拿出钱做PE投资，而且以往已经投的，现在低价很多，还是在卖。这个模式的可持续性就开始要质疑。

[张懿宸]第二退出。如果靠国际市场退出，我们都知道全世界的股票市场都非常低迷，事实上在整个市场中间，相对来讲，估值最高的，是我们上海这边，就是我们国内的市场和在香港市场，这是对我们模式第一个大的冲击。冲击本身就逼着所有的PE要转型。转型，PE在融资上面，包括大家都很熟悉的，大家方方面面都听到很多人民币基金设立的问题，我本人在这一方面也做了很多呼吁，包括全国政协提了很多提案等等一系列的，在座的像老吴他们已经成功发起人民币基金，这个方面带领大家先走了一步。我们真心的希望，用这个，外面这个钱不给你了，或者给你很少，真正促进我们国内人民币基金的发展。同时第二个，退出上面，因为海外的市场没有像原来纳斯达克给你那么高的估值，相反国内估值给你高一些，这个时候倒逼机制是不是可以逼着大家更多在国内市场退出，而且能让我们国家的资本市场能更好的发展？这是我认为对我们整个模式最大的冲击。谢谢。

[吴尚志]今天这个题目，是金融危机条件下谈另类。我先讲讲鼎晖背景，我们02年以前是中金直接投资部，之后成立了鼎晖。从一开始所谓后期的PE，当时VC、PE混在一起做，之后分开了。后来又成立了自己的对冲基金，去年又做了地产，地产赶上金融危机，融资有一点困难，现在已经一个项目一个项目在融资。另类，我们是占了一点。但金融危机来的时候，还是很大冲击的。第一个冲击，我们投了大概30多个企业，十几个上市了，第一个冲击是股票大跌。我们突然发现实际上对二级市场的敏感性还是很差的，虽然在券商当中混了这么久，这方面做得不好。我们觉得在投资选择上面给自己打80分的话，我们在买股票这个上面给自己打60分。

[吴尚志]第二个冲击实际上9月份开始实体经济，我们的被投企业没有办法独善其身。整个中国经济从10%的增长现在降到6%、7%，每一个企业，原本50的增长的现在变成30，40变成20，20变成10，一些行业变成亏损，所以四季度我们很紧张，毕竟管着别人钱。但是到一月份、二月份、三月份以后好点了。我们自己的行业，大多数是消费品，我们感觉好在哪里呢？这是相对的东西。今年全球，中国从10%降到6%，别人已经从3%降到负了，我们企业在每一个行业之间，当你投好的时候，它虽然增长降低了，甚至利润下降了，但是它的相对市场地位，它的市场份额，它对上下游的谈判地位以及与竞争对手相比较全部改善。所以这个时候我们对自己的，从一季度末，对自己所投企业的信心越来越强。如果你的战略坚持做最好的，高质量投资的时候，当事情来的时候，你最多就是睡了一个懒觉。

[吴尚志]第二个影响是融资的影响，刚刚有一位讲到了，我们起家的时候都是靠国际的钱，今天他们出了大问题，今天他们由于流动性的问题，各种各样的问题，他们原来对中国这些个投资，肯定会减少。为什么？理论上面是对的，说亚洲好，亚洲领先印度好。但这是理论，大家都知道，做增量好做，做存量难做。当在做增量的时候，就增加中国的印度的配比。但是当存量收缩的时候，要在那边减得很厉害，大家都是人，不好做。整个今天我们在融资环境中，没有人能想象，像我们大概05年、07年的融资环境，说要融一个15亿的基金，还没怎么开始，我就已经把这个弄完了，这个事情不会再有了，可能花的时间和精力要多得多，可能原来对中国熟悉的人，量减下来，可能重新跟一个人讲中国，那是很累的。融资会很难。这就是刚刚张懿宸讲的，人民币的融资，实际上我们很容易，也很幸运得到社保支持。同时中国有一部分群体已经很有钱了，开始对另类有兴趣了，主要是证券业赚钱、地产业赚钱、还有实业赚钱的，他们需求使我们对国内的这种由高储蓄率，或者可动用投资的钱逐渐转向高回报投资的需求，开始有了一些信心，这也是冲击的一个好事。

[吴尚志]更重要的刚刚有一位讲到，管理人本身的反思，金融危机这么一来，都要回头看看过去在07、08年热的时候一些决策、一些做法、一些战略，都有一些反思，对我们来说是好事。可能也是一个周期性行业，下一个周期，我们自己很可能会有一个比较大的提高，刚刚讲我们知道什么东西做对了，我们应该坚持，我们什么东西做得不好，我们要改进。我们要把这个东西吸取教训，然后往前走。信心我想是有的，因为什么？我们自己基本上觉得，中国长期的这个趋势没有改变。30年房贷出来以后，说私人买不起房的理论不存在了。我记得六年前还说私人买车马路开不动车，有这样的说法。希望会带动一些行业发展，这些不一定是新科技。我们相信金融服务，各种各样的还会出现很大的投资机会，这个不用改变。还有我们产业结构，今天还是很分散的，我们做玻璃，玻璃？全世界能数出几个玻璃企业？中国有70个，不可能都生存，一定有一个整合的，各种各样都有机会，这个一定是有机会的。我们还有很多原因，就是这些个中国的科技在深入，所以我觉得在大的环境下，就是刚才说的机会、信心是存在的，但是我觉得作为投资者经理人的成熟和反思，通过这一次的折腾，我觉得也是很大的好处。谢谢。

[刘慧敏]他们都是制造原子弹的，我是孵鸡蛋的。按照今天这个题目，刚才听4位专家讲，我个人感觉到现在从国际范围来看，另类投资的融资其实就在一段时间内比较困难，但是在投资上面、在境外的投资方面还是有很多机会的。比方说问题资产，包括我们的新兴市场，还有能源、资源类的这样一些，应该有很大的空间。对于中国来讲，可能情况跟国外是有差异的，就是我们这个地方可能融资的难度这个时期要小于境外，但是我个人体会，很认同吴总讲的，投资的难度实际上是很大的。特别是现在我们几个市场，最近今年以来，股票市场、房地产市场出现一些活跃的迹象，实际上PE的投资难度加大。

[刘慧敏]但是另类投资，在中国我觉得有一个非常大的，可能现在是一个要进入加速发展的新的历史时期。主要的因素，我个人感觉有这么几方面，第一个，现在从政策上面来讲，从“国9条”，“金融30条”来看，包括PE这样的一些非传统的投资，现在国家都认可和鼓励。从法律上面来讲，比如说新的保险法，修订以后，保险资金在遵循安全原则的前提下，它除了可以投资存款，债券股票这些上市品种以外，还可以投资不动产和监管机构认可的其他资产。信托法的修订，实际上对信托的这一个主体，机构投资人，就没有名额的限制。还有其他的法规很多，包括基金法，基金现在可以一对多，就是类似的。可能法规上面，现在我们国家，包括很多地方上面出台的一些鼓励发展的政策措施，所以具备一些条件。

[刘慧敏]第三现在我们国家不仅有主板市场、中小板市场，现在也准备筹建创业板市场，还有三板市场。所以退出机制来看，我们这个体系日益丰富完善以后，这个PE前景也更加广阔。还有从市场需求来看，我们国家现在从金融市场来看，还是一个严重的结构性市场，这个市场是分割的。你在股票市场实际上也有一点结构性的东西。只要是结构性的市场就存在大量的结构性的需求和结构性的机会，这个在境外成熟市场是见不到的。

[刘慧敏]还有投资人来讲，现在也有巨大需求。我个人估计，中国将会寻求，或者把另类投资作为资产配置的其中一个品种，这样一个角度来看，这个资金现在已经不下七万亿。如果这个中间投资5%，一个很小比例，你这个就不得了。实际上再一个就是需求。再一个是我们经济的转型，经济转型当中，现在有产业链整合问题，产业结构升级换代的问题，特别是现在在国际的这一个贸易保护主义有所抬头的情况下，我们肯定是要加大，有一个其中一条，是加大我们内部的供求平衡。所以这个内部调整同样产生需求。这个地方另类投资空间更加巨大，包括国家推出的四万亿。这个四万亿里面，比如说很多地方，前一段国家调整说可以降低项目资本金的这个比例，这个说什么呢？实际上地方政府必定要充当经济发展的一个重要力量的时候，原来存量资产当中，相当的股权或者债券部分希望置换出来，这个地方又腾出多大空间呢？所以这也是一个非常大的市场。

[刘慧敏]另外一个角度来讲，我们投资管理人，我以前跟一些人接触过，我也进行了思考，我觉得现在中国有一批投资管理人日益成熟起来。全世界做另类投资的，多数人都是从投资银行转行过来的，大概是这个样子的。转过来，中国投资银行业也差不多有将近20年的历史，所以我觉得人才也是有的。所以关键的，我总结一句话，我觉得现在从中国本身来讲，是迎来了一个需要拓展投资领域、拓展资产的配置品种。这个另类投资，或者我们说，我最近看文章，业界的人对另类，说是谁翻的，中国人一听“另”不是很好，“类”也不好，容易想到什么“黑五类”。另类加在一起好象很另类，实际上你看我们这几位老总，他们比我还真实一些。这是一个。还有一个，私募，中国人接受这个传统观念里面，有道德的判断。你另类，你“私募”，私也不太好。但是尽管有这样一些局限，当初翻译上面的局限，本身含义是相对于我们传统资产的，叫另一种选择，或者叫其他投资品种。是这样一个概念。我想说的就是，其实中国现在是急需这个行业内能成长起来一批非常非常有经验、有能力的投资管理人，这个行业我觉得有很大的发展空间。谢谢。

[方星海]听了5位发言，我感到很高兴，咱们国家金融体系应该说对大型的企业提供融资效率还是不错的，能够保证他们资金需求的。在出口大幅增长的情况下面，这样的一种金融体系，它的弊端不是那么明显，经济也增长很快。现在出口这样双位数增长的日子，恐怕是一去不复返。中国要再进一步发展，需要千千万万个中小企业，特别是促进内需为主的中小企业的发展。这样千千万万中小企业的发展，作用有好几个方面，一方面从收入分配角度，可以使得整个国家的收入分配，应该说更有利于国内消费的提高，当然本身也创造这个收入，然后也有利于进一步增加消费的收入分配的提高。

[方星海]其他方面，现在国内也有很怪的情况，有一些人是有钱，是有消费，但是没有什么好消费的，合适的供应一时半会上不来，也需要千千万万中小企业这方面提供更好的供应。有人给我举一个例子，纽约，就是打电话那个黄页是这么厚，里面有很多中小企业，可以翻出来。比如说搞一个婚礼，很多企业可以给你服务，上海黄页就那么一点厚，里面没有太多企业可以打电话说我需要什么东西可以马上递过来。中国现在整个金融体系还没法支撑千千万万个中小企业的健康成长。我们这个另类投资，发展好的话，其实是非常有利于中小企业成长的，也是中国今后持续高速增长一个非常必要的前提。我先简单问他们几个问题，然后我就请大家来问问题。

[方星海]如果我们看国外的话，这一次大家比较担心的，说原先这些PE做得比较好的，很多是通过高杠杆，因为债务很便宜，所以高杠杆，这样做了，收益很高。金融危机一出，便宜的债都没有了，高杠杆也没有了。就是说是不是PE这个行业缺少了这个高杠杆以后，可能就发展不起来了。当然中国的情况可能略微不一样。中国现在确实新开了一个叫做并购贷款，这个并购贷款跟PE在中国怎么联合起来运作？这个前景怎么样？我想听听大家的意见。这是一个问题。另外一个问题，私募基金，现在大家都提到希望有人民币的私募基金。人民币的钱，一方面有一种途径，江晖他们主要通过信托，把钱弄过来。大家好象对信托公司有一定的信任。吴尚志他们做的，也不需要通过信托，就是自己募集了。再进一步发展起来以后，完全通过自己募集的这种市场，怎么样能够减少发生某一种非法融资、卷钱逃跑的情况就像麦道夫，监管这个当中起什么作用？要不要监管？能否带来信任？就这两个问题。

[张懿宸]做PE的人中间，因为我们是比较注重做控制类的投资，所以说如果和西方市场中间最可比的所谓收购型的，大概我们相对来讲是比较接近的。在我们这个模式中间，包括像我们第一期的基金投了6个项目，没有任何一个项目中间我们运用了杠杆。因为我们主要的投资人也都是海外的这些大的机构投资人，对他们做的解释，因为他们已经非常习惯了，他们投的是黑石也好等等这些，相当程度上是应用了非常大的杠杆，在西方做收购的。在中国为什么不用？我们到现在为什么不用？有几点，第一点，大家用杠杆无非是为了提高回报，如果你一个投资回报估计只有10%，你知道可能达不到跟你的投资人承诺的预期投资目标，你融资成本如果是7%，你加大了几倍，这个当中加大3倍，可能已经达到19%了，这是简单从回报来看的。

[张懿宸]我们大家都知道，因为我们在一个非常高的增长环境中间，如果我们项目选对了的话，我们靠投资本身的判断，包括投资之后帮助企业升级，帮助企业创造更多的价值等等一系列真正创造出来的回报可能远远高于那个。从回报角度，高增长环境当中第一是不需要高杠杆。第二，还有一个原因，事实上从风险角度考虑，第一从回报角度，第二从风险角度。风险角度，我们都知道运用高杠杆风险是很高的，在西方整个经济体中间，它已经有非常长的运营时间，尤其投资做所谓收购型这一类企业，整体都是有非常长的运营历史，有非常稳定的现金流。因此你对它未来的现金流大概是可以做一个判断的。中国的企业，在做这一类判断是非常难的，你今天是高中档，好比刚刚一位说的，金融危机来，一下子很可能就全打掉了。西方支撑这个杠杆收购的，是它法律的框架，因为给你杠杆贷款的时候，不像我们银行给你一个杠杆。每一个现金流的时点都做了监测。一旦很多非常细致的条件下违约了，企业就要出问题了。没有清楚法律框架保护下，出了这个事，没准企业可能自己藏一藏，躲一躲，把帐抹过去了等等这样的。加上整体和我们产业政策又有很大不确定性，今天政府决定这么做、明天决定那么做，现金流，从一个时点到另外一个时点，变化非常大，这是完全不可控的。从对企业负责的角度也不应该加非常多的杠杆。

[张懿宸]基于上述从回报和风险角度考虑都不应该有这样的情况。尤其在企业并购中间，像中国很多企业，尤其大的国有企业都有很大的毛病，手里拿了很多现金，很多拿的原因是说要做收购。但事实上，在西方，大家都知道，如果这个收购值得做，自然有银行借你钱，不必要把那么大的现金都放在你的财务报表上面。我认为银行提供这个，事实上把很多企业，把很多这些的原因剔掉。我们做企业收购的时候，适当的时候你不是不能考虑用收购贷款。比如说我们收购哈药，它已经是这么大的企业，将近有50年的历史证明，实际上和西方很多这一类的收购是比较接近的。在这个时候适量的用一点杠杆是可以的，但我们当时想用，用不了，因为国内银行根本不能做，我跟中信银行说，他说这个没有办法做，想都不要想。

[方星海]那个时候好象没有推出。

[沈南鹏]说到第二个问题，关于人民币基金有限合伙等等，我们去年也融了第一个人民币基金，比较小，跟吴总这个是不能比的，我们才十个亿人民币。作为海外基金来讲，我们觉得这一步必须跨出，长期来看，人民币币种投资在整个中国投资数量当中会占到相当大的比例，而且也想学习一下。对于我们很多外资基金来讲，这不是非常常见的例子，我们需要学习这样一个过程。我们基金也主要来自于一些国内第一批致富的个人，包括中小企业主。

[沈南鹏]打交道下来，刚刚一位也说了，就是为什么付你2%的年费和20%的分红，这在西方私募股权发展这么多年，是很正常的事情。但是在国内，说为什么有这么高的分成比例，GP如果出现一些投资上面重大失职怎么办？我们也走过这样的过程。有几点是我的体会，第一，首先要自律，当然会有一些监管，这是肯定的。现在私募股权有一些法律出来了，但是更多还是行业里面的自律。更多GP出问题，最大的伤害是以后在市场上再也集不到资了。必要的一些监管在我们国家还是需要的，我们可以借用一些像对冲基金的做法，他们通过信托，我们往往通过监管银行怎么样的，但总体来讲，其实私募股权投资风险相对比较小，因为我们这个钱并不是直接到这个帐上，道德风险是容易控制的，更多还是什么？就是GP本身的发展以及跟LP一些合伙人之间的互动，如何建立信任，能够赚人2%和20%的分红是能够被LP接受的，也是对LP有利的。这是一个教育过程，而且国内现在确实比较少有高质量的，有很多很好成功记录的GP，这个过程我感觉只有一点点发展。

[沈南鹏]红杉美国1972年成立第一个基金，基金规模少得可怜，300万美金。这个时候可能也是一样的问题，LP不信任你，天知道你们这帮人做什么。但是这么多年下来，我们逐步进行互动，一点一点得到进步。有一些GP生存下来，成为优秀管理人，有相当的GP，不管VC行业、还是PE里面都消亡了。不管是操作失职还是投资能力等等，都逐步淘汰。其实我感觉我们市场已经发展很快了，07年刚刚开始这个出来，到最初12月里面，人民币的这个，甚至已经超过新美元基金的规模，这已经是非常可喜的现象，而且正好是一个外部环境，就是说公共市场不好，不好，反而造成一些有限合伙人，包括个人，说股票市场并不能给我带来稳定的，好日子不是那么容易的，我还是投到一些好的项目里面，说不定能得到一些好的回报。

[方星海]我们来看下在场听众有什么问题？

[现场听众]各位晚上好，我是带着两个问题参加这一次夜话的，第一个问题关于另类投资，大家知道全球说到另类投资，巴菲特是大家公认的楷模，今年已经79岁了，而且还掌控了自己的投资公司。第一个问题，在座各位嘉宾，在中国另类投资界什么时候会出巴菲特？这是我的第一个问题。第二个问题是这样的，我们也知道我们的政府，包括上海政府有很多地方的一些引导基金，也是为了鼓励我们这些PE、VC发展，包括我们上海的创投，包括一些科投之类。我想请问各位演讲嘉宾，你们如何看待这些？谢谢。

[吴尚志]巴菲特现在严格来说，他实际上是一个自己的投资控股公司，跟我们做法不太一样，是有对这个公司长期的控制权。这个好处，像我们有压力，我们没有像江总那边，他是每一天人家要看他，不行就要把钱拿回去了，我们大概三年要融一次资，要像巴菲特那样的话，比我们要更高一筹了，可以真正做到资本市场只是一个外部的投票机器，自己的投票机器。我觉得我们今天在座各位，离那个境界，或者我们的谈判地位还有一段距离。但是巴菲特现在的投资理念我们是非常认同的，至少在我们内部，我们对中国今天投资决策很多用到了巴菲特先生的基本理论。看一个企业要有长期运作的历史，有一个为股东服务的管理层。刚刚讲收购，其实讲到两个区别，我要的是股本回报，这就是为什么杠杆有这个作用。没用的钱还给股东。

[吴尚志]当时我们看巴菲特先生总结的12条，我们基本上都尽量，至少从学生角度是往那方面靠。但靠的过程当中，说在中国不能永久持有，相对永久持有。这个事，也是对的，其实今天回想起来也是对的。我们在04、05年的时候，06年开始，一些优秀企业，比如说蒙牛、李宁，很多这些优秀企业，我们卖得早了，就算是今天这么样回调，还是比我们当年卖的好很多。不是说所有的企业都能够形成这种长远的，我觉得巴菲特先生，那种持有的方法，我觉得我们就差了一块，我们是基金，有一个时间点，必须把钱还给人家。所以我觉得我们从投资理念上面，至少从鼎晖的PE上面，从投资理念上面，作为学生还是相当接近、尽量去学习他的，但我们跟他那个，我们没有他的谈判地位和境界。

[沈南鹏]我们在座几位毛遂自荐，我们做VC比较多一点。我有两个观点，中国大的PE可能也覆盖VC，VC其实干起来，我个人感觉是更辛苦的，但是这个活得干。投早期企业，投错的话是很痛苦的，一大堆麻烦事，而且很多企业，往往机构也好，人事也好，很多要亲力亲为帮企业想问题。

[沈南鹏]我们中国十几年以来，一些优秀的私人企业，蒙牛也好，等等各行各业，如果没有早期雪中送炭的钱，这些企业不会起来。这些确实是非常有活力的企业。尽管VC很辛苦，我感觉我们还是坚持着努力，这个里面感觉政府对引导基金，我还是看到在各个地方都起到了一些非常重要的作用。我两周前在上海碰到一个企业，在张江里面，25、26岁的两个学生创业，政府给的第一笔钱，是做互联网的。说实话两年以前如果30万人民币的话，我们可能不敢给，确实就是一张空白纸，而且现在做的东西跟两年前的东西完全不一样，但是他们现在走出来了，现在这个公司，当然还是小公司，资本上面标准来讲的。但是这个公司很有前途、很有希望。但是政府能够在里面扮演的角色，可以给这30万人民币，两个不错的学生出来了，但是没有什么工作经验，有可能是暑期的打工经验。我认为我们中国可能至少在有一些行业里面还是要支持这些年轻的人。我们生活当中有很多的消费和服务就是给年轻人提供的，他们做的这些我都没有很好的切身体会，我这样的年龄做不到了，但我们必须要投，可能会出下一个腾讯、百度。这个当中感觉政府的基金，所谓的引导基金和我们这样的基金可以互动，确实有的时候我们走这么早的话，我们没有这个能力，但是可以联合起来，这样可以把这些中小企业推上去。

[方星海]刚刚江晖介绍自己业务的时候，说市场上升的时候，你也可以一起上升，下降的时候不怎么下降，大家听了都在笑，我想这问题你还是要说明下。

[江晖]事实上我们过去的，因为我们07年成立的，到现在为止，三年，确实是这样的。这种产品是很另类的，跟指数不一样，跟以前做的公募也不一样，我们自己想了一些方法，07年是13%点几，去年不太好到4%，今年又回到20%。我想一定要郑重声明，不能保证。我们自己研究一个方法，因为在国外有对冲工具，有对冲的话，就好办多了，但我们没有。我07年做，我想了很多年，我想怎么做到。每一个大的阶段，比如说07年最后一周，我们跟客户见面，我说我判断08年市场风险高、收益低。如果你这么一个判断，肯定是不做，把钱腾出来等着，然后去做一些微小利差的套利工具，这样就有收益了。但是09年，我们判断收益是中等，风险也是中等的，应该做，当然不是大牛市，所以我们拿出一半钱。现在看拿一半钱挣少了，但没有关系，我给你挣了，如果长期这么做的话，我在熊市退出来，我在看不清市场做一半，牛市百分之百做进去，这就是回报。在当前没有办法的办法下，我觉得这样做也是可行的。

[现场听众]经济观察报记者，刚刚主持人说上海有做资产管理中心的雄心壮志，我看在座几位老总所在公司都不在上海，如果让几位老总重新注册一个类似的资本管理公司，您要跟方主任提出一些什么条件？谢谢。

[张懿宸]我先更正一下，我们做PE团队和做房地产团队基本上都在上海，这两个团队加起来将近四十多个人，五十个人在上海，我们主要在这。至于刚才说的提条件，这个事实上也一直在和上海市政府探讨这个事，上海市政府在这个方面做了很大努力。去年8月份，当时我们在座有几个，一起过来，屠光绍市长和方主任请我们一起座谈，就是怎么把上海变成一个国际的资金管理中心。事实上在这一方面，确实个人也一直觉得上海在这方面是非常好的发展方向。虽然说我们想把上海变成一个国际金融中心，但因为我们国家的政治中心是北京，几大银行总部也都在北京，几大保险公司的总部也在北京，证券公司是唯一在上海还有几家的。你把这些主要的金融行业基本上一看完之后，总部都在北京。

[张懿宸]怎么能让上海真正成为国际金融中心？我觉得真正，有相当部分，当时我记得有一次见俞正声书记的时候，特别讲到，新加坡和香港竞争国际金融中心地位的时候，新加坡在资本市场上面是没有办法和香港比的，主要原因是香港离中国大陆很近，远远超过新加坡。但是在资本管理方面花了很大的功夫，以至于起码作为一个国际金融中心的地位没有动摇。我觉得在未来我们国家真正通过人民币结算等一系列的业务，最终到人民币成了可兑换货币的时候，我觉得上海的地位无疑会成为一个真正的国际金融中心。但是之前具体业务上面，我认为着手点可能在资产管理上面。这一点，包括我们本身也在研究，我们以往在上海设办公室的时候，都是用投资咨询公司等等这一系列的，因为我管的公司是海外。未来把海外这些基金，我们在国内投资的方式，管理方式变成像现在上海市政府出台新的这些政策，比如说在浦东，重新做一次注册。未来我们也有相应的考虑。

[现场听众]解放日报记者。我有一个问题，国务院关于两个中心建设意见里面已经明确上海可试点境外股权投资企业在境内设分支机构，请问方主任，就是上海今年在这方面有什么设想以及推进计划？想问一下在座各位老总？就是境外股权投资企业进入中国市场之后，各位如何看待境外公司进来之后的市场竞争？

[方星海]这个问题最后总结的时候我来回答，好吗。

[现场听众]我有两个问题，一个问题是想问一下刘总这边，您刚才讲了，中国整个的这种投资市场前景非常广阔，而且资产管理规模也非常大。不知道咱们人寿这边从保险角度来讲，下一步有什么一些比较具体的措施来支持 参与这个市场？第二个问题，请教一下，您刚才讲投了很多企业，是非常好的企业，但是在经济波动里面也遇到了很多问题、困难、挑战。我想请教一下吴总，您怎么管理二三十家企业？如何帮助他们做这个工作？一个是碰到挑战过程里面，因为您绝大多数投资企业都是参股形式。同时这些企业本身在高速成长过程里面其实也碰到很大挑战，有可能自己的团队、知识层面不一定能够跟上，如何能够在高成长里面，股权投资角度帮助他们，同时又在经济动荡里面做。

[刘慧敏]我介绍一些保险公司的想法，非传统的资产对于这个保险资产的配置具有非常重要的作用。第一个，保险资金这一个资产负债匹配管理的需要，这个问题今天吴定富主席，还有我们人寿集团的杨总都提到了，是什么意思呢？就是在中国这个现有公开市场交易品种当中，能否满足保险性投资这个资产的类别？从它的长期和收益来看，现在是远远不够。比如说一个保单生命周期一般来说，都要经历五到十个，就是按照这个情况，这个情况下面需要一些非公开市场的，非传统的，所谓传统的资产就是在公开市场交易的品种来做配置。这是一个因素。第二个，保险资产改善资产组合的风险特征收益的需要，因为大家知道非传统类的资产，对资产组合刚刚提出来，理论上面来讲是分散性，具有跟现在的股票和债券不同的风险收益特征。如何加进来以后就改善这个收益的情况。这是第二个情况。第三个，现在保险的竞争中，包括现在其他机构投资人，大的机构投资人，在中国这个资本市场，包括债券市场、股票市场，还不够发达的情况下面面临巨大配置的压力。你比如说我们现在是不到1300亿，我们管理的资金。除了中国人寿的资金以外，我们还管理企业年金，我们现在是企业年金一个非常重要的投资管理人，我们也充当QFII，澳大利亚、日本的，境外的一些投资顾问。我们这边提供资产的时候，我们来看，我们这个里面，一方面大家说没钱，但实际上从我个人体会来看，这个资金运用的压力，就是说实际上中国不是没钱，不差钱，有一些新的管理方式来做。

[刘慧敏]最后一点是保险基金服务社会、服务经济这样一个功能定位，历史使命决定的，想参与到国家的整个经济建设过程中来。现在保险基金参加这一块，主要按照目前监管要求和国务院有关精神，现在主要通过债券计划和股权计划以及一些非上市的股权来介入这一个非传统类的资产。这个方面实际上像我们中国人寿参与的上海申通，我们以债券计划的方式投入的、我们也参与了渤海基金，比如说南方电网等也是。实际上已经在介入，但我们也在摸索当中，我们起步跟他们一样，在这个非传统类资产里面的投资，最重要的是投资管理，对投资管理的要求超过了公开市场的投资管理上面的要求。因为现在说非传统类资产收益高于这个传统资产，统计的是非传统资产管理人的前25%，如果将它100%统计，这是走输了任何一个市场的指数。所以投资管理人的选择，以及参与到这个市场，就是你怎么提高投资管理能力，这其实是最重要的一个部分。

[吴尚志]我来回答一下你刚刚说的第二个问题，我们最近做融资，投资人反反复复在问类似的问题，所以可能牵扯到一些生意模式的定义。首先我们三十多个企业，这个过程是非常审慎的。我认为今天中国市场环境下面，还是要把大公仆下面的不要出毛病，投资决策过程中，我们从三十个企业来看，真正到最后坏掉的，一个。今天还活着，我们价值上面我们画零了。这个需要非常严格自律，异常谨慎。一旦钱出去以后，你的控制力度就不是很大了，这是一个基本的假设。从管理来讲，目前来讲，我们已经上市的是十几个，所以一旦上市以后，你至少多了一个拿小投票的权利了，稍微好一点，另外有监管。第三个，第一个基金的情况，但是往前看，基本上企业自身的增长，就是赚够了。我们企业，你看过去的增长，50%、100%都有，但是以后没有，不一定的，中国从一个高速增长到中速增长，总在这个阶段。今后往前看，我们要很注重这一块，就是收购兼并，分散的这种产业结构要整合，要帮它去收购，这是我们的特长。

[吴尚志]第三块内部加强管理，提高利润率，这就是洋人。在中国作为一个参股，如何能够做好？我们也摸索出一套经验，这个就不多说了。中层干部是你对企业的了解，是很深的。同时需要贡献，作为一个合伙人，不能完了就不管了，除了开董事会就再也见不着你了，如果这样的话，时间长了会有很多问题。实际上人大概有十几个，我们也在慢慢的进来，就是原来有过企业经验的，把怎么样保护股权、投资人利益、如何增强影响力、如何增加价值。我认为贡献很重要，没有贡献，别人就不把你当成合伙人，只把你当钱，如果当钱，那银行比我钱多了。这是总结经验。我们今天是结构化、制度化，形成一套路，再总结完善，我觉得我们已经有了一些想法。总而言之，我认为以后和以前不太一样，以前靠自然增长就足够了，今后不能这样想，竞争越来越激烈，一定要再加上收购兼并和内部提高三块，有三个发动机，带着这个东西走，才能够保证。可以说是四块，这些事情也可以实现，只要你把美国那些个收购基金的精髓掌握了，其实股权比例和其他事情也是可以调整的，这个方面慢慢形成自己特色的控制企业股东利益最大化的一套办法，形成共赢的，比较和谐的投资人跟企业家的关系，我觉得这方面我们还是总结很多，这方面牵扯到自己的一些做法。但我觉得方向是这样的，多元创造利润，保持企业竞争力一个长期贡献的办法，这个在形成。

[现场听众]非常感谢几位专家精彩的演讲。我想请教一下吴总一个问题，还有沈总，两位目前是国内做PE公司里面的佼佼者，刚刚谈到了，说最近做了一个人民币基金融资。我的问题，你们一个是40亿和10亿。是什么原因？可投资标底的市场容量，是不够大？或者选择范围不够大，你选择这个。第二个，比如说你目前的这种融资，就是说这种融资的渠道，或者说融资的范畴只能在这个范围之内。第三，比如说你在目前在运作管理这个资金，管理上面目前还没有达到那么高的能力。我想未来什么时候像你们这两家这么优秀的PE公司能够100亿、200亿、500亿募集，能帮助我们中小企业尽快的上一个台阶？谢谢。

[吴尚志]真正是摸出来的，首先想到的是机构投资人，机构投资人当时找保险公司，保监会当时还没有出来一个很明确的说法，所以保险公司这方面，刘总在这里，也很清楚。我们找了开发银行，因为以前做过一些政府之间的这些，我们也找了各种各样国内大型企业，但企业来讲，不能轻易把钱委托给别人，也没有一个明确的说法。但社保这个地方，确实有一个很重要的突破，这个突破是当股市非常高的时候，认识到这个资产配置一定要分散这个风险，所以自身需求非常强。机构突破了，然后我们中金还有一个股东，这个加起来大概是20多个亿。个人这一块，是有限合伙的数量。为什么不能用到信托？信托上市有一个人数和证监会这个事还没有弄顺的问题，没敢用信托去发这个量。一旦发了以后，突破了200个人，不管多少数，就是成了公募。信托这个走不通，只能用有限合伙，当然还有一些细节，开户什么，这些都在解决。

[吴尚志]有限合伙的选择，就是50人的这个限制，50人，50份，如果搞十亿，一个人至少两千万，我们今天中国有钱人，还没有像洋人那么有钱，拿出两千万交给一个基金经理人去进行一个没有什么流动性的，七八年的承诺，这是不容易的。比如说一般的融资情况，银行的私人部，哪一个银行一百万可以给你，但两千万不行，没有客户。往高端走，找我们原来老东家弄两千万，最低两千万，超过两千万就是十多亿，凑起来就是40多个亿，磕磕碰碰，各个环境下弄出来的。如果将来，像外国，基金对基金，因为基金对基金没有办法。一个有限合伙不能超过50个，将来投到企业里面，加人家企业，数数不能超过200个，这是很重要的考虑，这跟规模有一定关系。如果保险公司和企业年金这两块能够那个，因为这属于它应该做的事。因为钱太多，很有能力，毕竟人少，就多分出一部分，这样来做，我觉得这两块加上社保，年金，保险公司，如果在这个里面，还有一些如果是金融控股这一类东西，如果有一些个资产配置的话，规模就会容易大一点。但我觉得今后的一种呼吁，就是对信托，对民间的资产，当然监管是很复杂的问题，这只能说是市场参与者的呼吁，如果能够把追祖宗问题一定程度上，比如说某种经过监管、审查形成一个，这就简单了，这就会像刚才那个先生说的，个人量就没有什么太大的限制了。

[沈南鹏]刚刚吴总讲了很多基金募集的体会，我想我们应该是类似的，另外一个问题还是管理上面压力，我要问我们自己，我们今天这个团队能否管两百亿，可能团队还没有这个能力，因为我感觉我们在学习整个投资，包括是学习人民币有限合伙下的投资。你看这个投资其实是一个目前非常艰苦的事情，也需要希望付出很大的投入以及努力的。刚刚吴总讲到，他们花很多时间扶持投资企业，我们也是一样，而且现在我们时间算下来几乎50%，接近50%放在帮助企业的成长。这就是团队培养问题，如果到两百亿、三百亿，有没有足够团队帮助企业成长，我相信这对于很多GP来讲，至少对我们来讲是一个挑战。我们在中国做了几年，有一定经验，但我相信要有那个能力，还需要更多时间。我们也还需要更多的时间做成一个更有能力来提供好我们服务的。我们说到底是金融服务业，我们这个服务能力的提升是将来我们能够管更多基金规模的最重要一个标志，我也希望在未来能够管更多的基金。

[方星海]时间不是很多了，回到这位朋友的问题，回到问题之前，我先问江晖一个问题，这五个人是我定的，我请他们来，很高兴他们都来了，当时定一位做对冲基金的人，上海也有很多做对冲基金的人，是做得非常好的，没有请本地的对冲基金管理人，我请了一位在北京做对冲基金的管理人。我想问问他总部为什么设在北京，没有在上海。北京、上海、深圳这三个城市当中互相的优势和劣势是什么？我想听听他的想法？

[江晖]我们几个股东家住在北京，肯定是设在北京，并不是上海有什么不好的地方，我还是很爱上海的。

[方星海]那就是说在运作一个对冲基金的环境，从靠近市场、靠近投资者这个角度，是不是北京、上海、深圳在你看来没有什么太大的差别？[江晖]国内来说运作一个这样的阳光私募，这个已经很成熟了，现在这个信托模式，应该说引入了那个，银行叫做托管。现在这个模式下面，我觉得跟做基金没有什么区别，现在是非常好、非常成熟、非常合法，又是有效运作的手段。这个里面各自收取应得报酬，我觉得这是非常好的模式。

[方星海]我总结一下他们的发言，大家都有一个共识，PE、VC包括对冲基金这样另类投资企业的成长对中国经济发展是至关重要的。这个成长过程当中，现在听下来有两个瓶颈，一个就是说我们自己这些管理人的能力，这个提高要有一个过程。有一位跟我说，他这个行业是劳动密集型行业，有很多人铺上去的行业，需要高技能的人，自然而然是一个成长过程。

另外一个方面的制约，合格的投资人在中国相对来说还是比较少。说来说去机构投资人当中就是社保基金，好象别的大型机构投资者没有怎么介入进去。上海也有很多，我们叫企业年金，我们叫社保的，还有养老金等等，现在有一些监管方面的约束，当然也包括基金本身的能力，没有到这个地步，不敢往这边投。当然个人投资者也很多，慢慢有一个发展过程。

[方星海]但是我相信这两个瓶颈在中国都不是一个很难解决的瓶颈，发展很快。刚刚有谁提到的，07年有限合伙出来，到现在的情况是非常令人震惊的信息，中国这方面赶上去会很快。瓶颈是哪里？是我们制度的发展。制度发展，刚才刘慧敏谈到，法律体制最近有很多改善，但是还是有很多不足的地方。刚好结合到刚才两个人提的问题，上海想做的事情，就是要率先解决这些制度方面的障碍。

这方面只有政府才能努力、才能去做的一个事情，上海我们是要先行先试，国务院文件当中也专门规定了上海在促进这些股权投资企业方面，要有一些先行先试的措施。这方面我简单给大家介绍一下，也是为了回答两位朋友的问题。完善制度方面，去年8月份我们上海推出了一个有限合伙制形式组建私募股权投资企业，或者股权投资基金的办法，这个里面把私募股权投资企业的工商登记、税收安排予以了明确。

税收安排简单一点来说就是先分后税的概念，私募股权基金本身是不交税的，但是收益分到投资人以后再交税，是20%交税，这个业界也比较认可。当然工商登记都没有问题，这个都清楚了。

[方星海]这个文件出来以后，我们接下去又专门安排浦东新区政府做两件事，一个就是对这样的一些私募股权投资企业的，管理私募股权基金的这些企业，就是管理人，对他们有一些怎样的优惠激励措施，吸引他们到上海来。把他们当做金融企业来看待，上海金融企业方面有各种各样的优惠，所有私募股权基金的管理企业、管理公司都当做金融企业看待。

但是觉得这个好象是很简单的事，但是我们国家，大家知道金融企业在我们国家是有定义的，一行三会批准的企业才是金融企业，江晖他们这种对冲基金是没有批准的，都是自己成立起来的，但是我们也把它当做金融企业。优惠上面我们当做金融企业看待。我们让浦东又做了另外一个事情，这个即将公布了，对海外、境外的私募股权投资管理企业要在中国设立一个全资的子公司，或者设立合资的资格公司，就是一套管理办法，工商登记、税收等一套管理办法，我们浦东新区政府已经在区政府常务会议上面通过了。还有一个小小的地方，他们要做一点完善，就可以对外公布执行。

[方星海]也就是说今天在场所有的这些海外股权投资管理企业的代表，可以把这个信息带出去，过一段时间你们可以在上海浦东注册一个管理公司，首先管理你们在海外成立的基金，也可以合法在中国大陆、内地设立人民币的基金。这个要靠你的水平，把人民币的钱交给你管。

这个是制度方面做了一些推进。还有很多东西，刚刚几位发言已经谈到了，上次谈到，开证券帐户，有限合伙企业开证券商户一段时间也是不行的，上海把这个问题解决了。还有他们要做投资的话，把他们一个人看成一个投资人是不是可以，这个今后我们要加以解决。

税收方面还有一些问题，并不是说去年8月份出的这个文把税收都解决了。我想上海优势应该在这个地方，我们不断跟业界互相沟通，我们自己做更多的研究，争取制度安排上面把私募这个行业，碰到的这些问题逐一的予以解决，在上海设立一套非常适合这些私募行业发展的这么一套制度环境。

[方星海]其实这个需要执行，一执行就碰到工商、税务、环保等等，证券市场等等不同机构要执行这个文件。上海各级部门在文件制定和执行上面，我觉得我们是有相对优势的，我们把制度的制定和执行两个做好，上海会吸引更多的像他们这样的金融机构来到上海。

[方星海]今天非常感谢大家的到来，也非常感谢5位嘉宾，这个问题今后我们还有很多内容可以谈，谢谢大家。