专访哈继铭：现在说中国经济已经见底为时过早

网易财经5月15日讯“我们很难说经济见到了底部，”中金公司首席经济学家哈继铭在论坛网易专设嘉宾访谈厅接受网易财经专访时表示，尽管3月份许多指标比1、2月份有明显的反弹，但反弹的基础并不稳固。

对于中国当前的宏观经济形式，哈继铭说，"我们不妨回忆一下中国过去30年经历过的几次经济下降周期。第一次在70年代，经济从78年下滑到81年。第二次是在80年代，从86年差不多降到90年。第三次在90年代，从94年降到99年，你可以算一下没有一次是短于三年的。"

他说，这次应该说可能周期07年是底，08、09年分别就是下降的。如果2010年就反弹的话，那可能和过去三次都不完全不一样的。

"我们很难说经济见到了底部，但是作为市场来看，有一些投资者投资的跨度比较短的，也许经济在未来几个季度还有所反弹，我看到短期的一个季度、两个季度有所好转，再加上流动性非常充裕的话，这些钱会寻找一个载体进行投资的。在流动性非常宽裕的背景下，人们对于未来的通胀有比较高的预期。"

从目前的指标来看，3月份许多指标比1、2月份有明显的反弹，但是4月份无论是工业增加值等都出现了一些回落，跌幅进一步的扩大。5月份的上旬像发电量跌幅又进一步的增大，所以这些因素也预示着很难做出确切的判断经济就已经见底了，这样的结论下的为时过早。

他认为，实体经济的好转不仅看这些大的指标，还要看它的一些构成。如果你看现在出口增长速度，即使从大的指标来看也是负20%多，消费应当说有比较稳定的变量，它投资有大幅的反弹，现在投资增速30%多。但是如果从构成来看，投资增速的反弹主要还是政府主导的一些基础设施、项目投资增长的上升。但是像房地产投资3月份只有4%的增速，1月份1.1%，基础不稳固。

"所谓经济真正复苏需要私人部门的活力恢复以后才可以看到的，眼前我们看到就是政府的刺激政策起的作用。"

以下是访谈实录：

网易财经：各位网易的网友大家好，欢迎来到网易财经直播间，今天来到我们演播间是来自中金公司的首席经济学家哈继铭，哈博士你好。

哈继铭：你好。

网易财经：最近我们谈宏观经济，大家纷纷猜测究竟宏观经济是否见底，从最近的数据你怎么判断？

哈继铭：我们不妨回忆一下中国过去30年经历过的几次经济下降周期。第一次在70年代，经济从78年下滑到81年。第二次是在80年代，从86年差不多降到90年。第三次在90年代，从94年降到99年，你可以算一下没有一次是短于三年的。

这次应该说可能周期07年是底，08、09年分别就是下降的。如果2010年就反弹的话，那可能和过去三次都不完全不一样的。我们很难说经济见到了底部，但是作为市场来看，有一些投资者投资的跨度比较短的，也许经济在未来几个季度还有所反弹，我看到短期的一个季度、两个季度有所好转，再加上流动性非常充裕的话，这些钱会寻找一个载体进行投资的。在流动性非常宽裕的背景下，人们对于未来的通胀有比较高的预期，出于保值和增值的需要肯定把这些钱投进去。如果说某些资产价格之前跌的比较多，这些资金可能会大量的进入到这些领域，这种现象完全是可以避免的，我们目前看到的就是这种现象。

从目前的指标来看，3月份许多指标比1、2月份有明显的反弹，但是4月份无论是工业增加值等都出现了一些回落，跌幅进一步的扩大。5月份的上旬像发电量跌幅又进一步的增大，所以这些因素也预示着我们很难做出确切的判断经济就已经见底了，环比不断的上升，这样的结论下的为时过早。但是经济增长同比增速我觉得接下来两三个季度是要上扬的，而且现在货币供应量巨大，货币增速，以广义货币计量，M2的增速达到25%左右，而我们的名义GDP增速是正百分之三点多，这个差距过去多年从来没有出现过的，即使在亚洲金融危机期间，那个时候货币政策也是比较宽松的，但是那时候这两个增速之差也只有十一、二个点。

网易财经：所以你认为现在是一个反复的过程，那么，您认为接下来资产价格的一些回升有可能是现在宽松的货币政策推动的。你觉得从实体经济的层面来说是不是有一些好转了？

哈继铭：实体经济的好转我们不仅看这些大的指标，还要看它的一些构成。如果你看现在出口增长速度，即使从大的指标来看也是负20%多，消费应当说有比较稳定的变量，它投资有大幅的反弹，现在投资增速30%多。但是如果从构成来看，投资增速的反弹主要还是政府主导的一些基础设施、项目投资增长的上升。但是像房地产投资3月份只有4%的增速，1月份1.1%，我觉得基础不稳固。所谓经济真正复苏需要私人部门的活力恢复以后才可以看到的，眼前我们看到就是政府的刺激政策起的作用。

网易财经：因为我们采访一些像罗杰斯这样的投资家，他们认为现在的资产价格处于比较低的估值，认为现在进入是一个好时机，您认为现在这个时机合适吗？

哈继铭：我觉得这个问题应该从两个方面来看。一个就是现在资产价格短期内是不是有上扬的冲动呢？我觉得是有的。长期有没有回落的风险？我觉得也有。而很多投资者对于短期和长期的临界点都是很难把握的，包括我本人都觉得很难把握。有可能我们观察到一个现象，由于目前某些指标似乎没有进一步的出现像去年四季度的恶化情形，人们认为基本面有所好转，再加上流动性很多。但是随着资产价格的上涨，随着流动性的泛滥有可能导致未来通胀的风险不断的增加。等到通胀真正出现之后，我相信全球的货币当局都会收紧流动性，降低贷款增速等。那个时候通胀已经很高了，你再回头来看以实际价格计算的资产价格水平其实和现在没有太大的区别，甚至比现在更低。但是人们的思维往往是等通胀起来，不管你之前有没有投资产，你都要承受高通胀的负面影响。但是如果我能在之前把该买的资金买了，并且我可以早早的出局我就胜出了。

网易财经：大家都想高抛低吸。

哈继铭：但是你问一下你自己，你有没有能力把握资产价格的拐点。

网易财经：其实很多人讨论现在的流动性重组是四万亿投资的刺激和宽松的货币政策，您觉得目前整个市场的流动性状况如何呢，我们是否应该需要收紧我们的流动性？

哈继铭：流动性我觉得现在绰绰有余的，就我刚刚所说的两个指标，就拿3月底的数据来看，因为GDP只有季度数据。一季度GDP名义值涨3.6%，而货币增速25.5%，两者之差达到了22个点，显示货币的增长速度远远超过了实体经济发展所需要的水平。超过实体经济所需要发展的水平，剩下的钱干嘛去呢？很有可能有的投资者拿这些钱买资产、买股票、买房子，这样的话有可能会导致一种熊市当中的泡沫滋生，这种风险就加剧。其实这种现象美国也有，美国的货币增速与他的名义GDP增速之差也是达到了10%几，它的货币增速现在已经超过了两位数，而他的GDP是负的。它的社会上的钱也是远远快于实体经济发展的需要，这也可能就是前一段时期美国股价大幅度上涨的原因，并不是因为实体经济真正的见底，而是因为流动性泛滥，推高了虚拟经济的活动和资产价格。这种资产价格的上扬是不稳固的。

网易财经：我们能不能以此为鉴，中国的股市是不是和美国同样的原因被推到了一个高点？

哈继铭：中国的股市我不清楚，但是从我刚才分析两个指标的差别，你可以看出我们的流动性是绰绰有余的。

网易财经：我们和吴晓灵老师交流的时候，他比较担心是目前信贷的情况，因为我们第一季度大量的贷款，会不会成为二、三季度的包袱，成为三、四季度的一个包袱，有没有可能出新大片的呆帐或者坏账的现象？

哈继铭：银行贷款如果用来为有相当高的项目融资的话，这种贷款的风险是比较低的。我们现在看到的是中国经济增长速度下降，企业的利润也在明显的下降，显然这段时期我们的投资回报率低。这种贷款而且更多的是用来投到一些基础设施和政府主导的项目。这些项目并不是私人经济体它的投资需求所带动的。所以它的回报率我觉得是值得深入的研究。

而且我们看到在不久前，经济增长速度很快的时候，我们有些行业就已经出现了产能过剩的问题。在刺激之下这些产能过剩的问题变得更为的沉重，我觉得这种风险不能低估。至于这些贷款如果一旦进入这些领域是不是短期内就会导致坏账的上扬呢？那你要看贷款的期限。我觉得有许多贷款可能是比较中长期的，问题的暴露可能会推迟的时间更长一点。但是并不能因为问题在两年、三年，甚至五年以后才暴露现在就掉以轻心，我觉得这种对于经济的提振、刺激，更多的是需要把这些刺激的成本写进来。如果说政府觉得有必要，在短期内给经济提供一些 刺激，使得它不至于下滑的太快，是一种融资，更多是来自于财政，该发多少债就发，老百姓自己也清楚，政府和机构自己也清楚发了那么多债，债务占GDP的比例已经不是20%多了，上升到相当高的水平。如果是用另外一种手段让银行放贷给项目提供融资的话，可能自己连为了提振经济付出多大的成本都不是很清楚，那个时候风险就大了。

网易财经：我想问一下哈博士，今天我们来到陆家嘴金融论坛，因为你谈到了纽约和香港，作为金融中心来讲，上海和他们的差距在哪里？

哈继铭：差距还是很大的。首先在纽约或者说伦敦，甚至是东京有许多金融机构，而且金融机构的种类繁多，有银行、投资银行、保险机构、评级机构等等。上海这几年是有了很大的发展，但是和这些城市相比还是有一定的差距。

另外就是市场。比如在美国也有很大的股票市场、债券市场，在伦敦有全球最大的外汇市场，资本市场规模也很大，上海这方面还是比较薄弱的。虽然我们的股市规模也不小，但是我们的债务市场非常的薄弱。

另外一个就是那些城市所在的国家，他们的货币是可自由兑换的，并且那边已经成为重要的国际储备货品，人民币还没有达到这个程度，所以将来上海向国际金融中心的迈进，是要有其他方面的进步相配套的。第一就是刚才所说的要有更多的比较有竞争力的，并且品种比较齐全的金融机构；第二就是需要有比较深的金融市场、战略市场要有更大的发展；第三、上海的金融中心地位的提升与人民币的国际化是分不开的。

网易财经：但是我们知道其中很多地方有制度和管制在里面的，比如说现在很多外资银行想进来有一些障碍或者有一些限制，包括还有很多地方都是有限制的，我们需不需要做进一步的开放？

哈继铭：我觉得很有必要，不然的话我们很难使得上海成为能与纽约、伦敦相比的金融机构，数量和结构齐全的这么一个中心，我觉得是需要开放。当然我们自己国内的一些金融机构也需要有更大的进步，在风险控制能力和管理水平上都要有很大的进步。我们的银行的经营、管理也有很大的进步和提高的空间。

网易财经：哈博士您的报告我们很多人都在看，包括国内同行的业内人士都在看，大家想问问您，您原来对于中国宏观经济不是非常看好，但是最近似乎又有一些转变。

哈继铭：看经济不仅要看长期，也要看短期。我们是一个投资银行，是一个商业性的。我们的客户群体也是不一样的，有一些客户群体他关注的比较长远，投下去三、五年后是怎么样的情形。但是有的客户群体看的不是那么长，他不是很关心长期的，只是短期的，一个月或者怎么样，一个礼拜或者怎么样。所以我们要服务不同的客户，我们得告诉他们不仅是长期的观点，也要告诉他们短期的观点。

在3月份的时候，我们也意识到贷款的增速非常快，超出之前的预期。所以在3月份出现了一些实体经济指标回暖的迹象这么一个背景之下，大量的流动性涌现出来，我们觉得短期内对资产价格有一个强有力的推动。尽管机构如果投资者只关心短期的话，我们把这个问题的判断告诉他们。

网易财经：哈博士觉得这个短期是三个月还是几个月？

哈继铭：这个在时间上一个是难以判断，第二就是取决于有关的政策。我觉得目前中国的资产价格本身绝对水平不低，无论是股价还是房价。在经济复苏的基础不稳固的情况下，巨大的流动性将资产价格推到目前的水平，可能带来未来的风险。

这些问题如何解决呢？因为流动性之所以称之为流动性，它可以回到实体经济，也可以回到虚拟经济。对于流动性的控制是一个总量，如果控制了它实体经济和虚拟经济都会减少。如果一段时期内实体经济的走势和虚拟经济出现严重脱节的话，也可以通过手段进行调整，这种调整可以用更多发挥资本市场的融资功能。

网易财经：谢谢哈博士。