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华安基金王国卫:建议小C应该降低收益预期

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网易财经年终策划:小C,捍卫财富!

时至年末,网易财经股吧上一篇“小c2007投资故事”的帖子,吸引了所有的眼球。小C的故事就是我们所有中小投资者的经历,要怎样捍卫我们的财富?网易财经力邀各路顶级投资专家来献策。

顶级投资专家为小C献策之四 华安基金首席投资官王国卫

大家更关心2008年怎么走,我想先做一些重大的分析,首先我们看目前的工资水平,即便经过调整以后,沪深A股的PE在全球还是处于一个高的位置,甚至比有些市场要高出一倍。另外一方面由A股和H股的价格差异比较大,维持在历史上比较高的水平。有时候H股比A股还要贵一些,当然是极少数的。我们目前可以看到,从直观上来看,H股还是比A股便宜。有人担心在这种经济水平和宏观调控的作用下,我们会不会从明年开始重蹈2001年的覆辙,我们的观点认为不会的,因为在很多的重大方面,2001年和现在的差异比较大,第一个是经济环境不一样。2001年的时候经历过亚洲金融风暴的影响,目前要把经济的增速降下来。第二个是政府的态度不一样。2001年的下跌市场担心短期的供给量过大。现在政府的认识是不可同日而语的。第三个是利润增速不一样,我们可以看到在2006年、2007年根据目前掌握的数据,机构对公司的盈利增速还是保持了相对乐观的态度。第四个方面是行业结构不同。过去大家有一个疑问,为什么在宏观经济比较好的条件下,我们的上市公司不赚钱?我觉得过去的市场并不能代表我们经济发展的总体水平,因为有一大批好的公司,因为国内证券市场拒绝的IQ,到香港去了,我们这些并不能在A股市场上享受到。我们大型垄断、国企的上市,改善了这种结构。第五个是国内的参与者不同。2001年之前,基金在市场上占的比例还比较低,并不能起到主导的地位,经过几年的发展,证券投资公司、保险公司,在市场中的比重得到了提高。这个提高不至于出现像原来的羊群效应,在短期内扩大。

我们更关心的是高估值能不能持续?所有高估值是一定要有好的东西来支撑,我们判断2008年整个高估值是会下降的,这不是单向的下跌来实现,而是通过上市公司盈利增长来抵消历史上投资比较高的风险。从三个方面看到,宏观经济的运行,使得新型市场能够维持在一个高的投资水平上。

如果说增长方式是一个转型之痛,对老百姓是一个好事,我觉得从投资上我更关心的一个要点是,在开放的大前提下,中国的宏观经济有三种结果:非常乐观、乐观和谨慎乐观。通过我们对明年的宏观经济的分析,我们基本上还是持一种相对乐观的态度。当然我这里也提出,我们的开放性大前提,我们可以看到,很多同行做了一些分析,人口红利,经济增长等等,如果没有开放,这些优势都是没有任何价值和作用的。在过去几十年里面,我们这个教训是比较深的。

我们需要关注的是明年的“从紧”有多紧?这对我们的影响非常大,在过去十年里没有太大的改变,2008年首次提出了这个政策。

刚刚宏观经济做的分析,对2008年的主要经济指标做了预测,在投资上第一个是顺差。明年贸易顺差的增速会显著的下降,但是绝对额比较大,因为今年的基数比较大,这对我们未来两年的投资帮助比较大。06年出现流动性过大,外汇帐款过多,中央银行会对冲这一部分帐款,这还是我们要面临的一个问题,也是我们投资需要重点考虑的因素。第二个指标是工业利润,我们后面会谈到上市公司业绩增长的预测,上市公司业绩增长跟整个大环境是联系在一起的,按照我们的理解,目前上市公司整体的水平和绩效要优于水平。如果说工业利润的增速比较低,可能后面对上市公司的判断就乐观了,如果说工业利润是我们可以接受,也表明在下一步在上市公司进行预期的时候是可以实现的,这样我们对2008年还是有信心的。

2008年我们需要关注一些因素。第一个是外汇方面的。从内部我们会有三个比较大的事情,第一个是奥运会,不管是经济生活,还是体育中,对中国人来说,还是比较大的事情。第二个是明年是改革开放30周年,这会有一些比较多的宣传文章。第三个是明年政府的换届选举,我们觉得在内外因素的综合影响下,明年总体还会是一个比较宽松的,比我们现在所担心的“从紧”的力度会有所减轻。在奥运会之前,保持经济稳定和社会稳定仍然是一个主基调。这里面的原因就不做分析了。

在稳定的情况下,我们股指期货和创业板的推出时间表有一定的不确定性。这是对宏观的补充。

在上市公司的业绩,我们跟300家公司做了分析,总体上保持一个乐观的预期,这个是建立在几个方面的基础之上的。

第一个方面上市公司的利润率回升。我们可以看到,内生性业绩是判断投资价值的核心。上市公司的利润率仍然在回升的过程中。

第二个方面成本控制不断改善,以及两税合一。我们看到,目前上市公司的税负的压力比较大,特别是在一些大中型的国企,在证券市场中占到主导地位的情况下,税收改革的效应会更明显一点。另外我们也做了分析,从公司行为的角度,我们判断,2007年四季度,上市公司的费用会上升,这不表明经营出现了问题,而是因为税制改革的原因。我们预计一季度的业绩会好。

第三个方面,上市公司的业绩还是主营业务还是主要靠利润来源。虽然投资收益占比逐步提高,但是跟历史上相比来说,并不是处于一个高的水平,这样分析是把金融类的公司和非金融类的公司分开,投资收益的占比对我们的投资人来说,是可以容忍的。另外明年也还会有大量的小公司上市,如果大家对这块有一个担心,我们明年的占比也不会低。

我们也收集了市场的一致预期,主要是大型上市公司,研究所的结果。我们看到,明年上市公司整体的利润增长达到35%到36%的水平,虽然比2007年有所回落,但是在全球范围内来看,也是一个比较好的增速。

还需要补充一点,我们认为2006年以来,金融行业的权重显著提高,有利于平滑利润波动,现在大公司起到了稳定器的作用,不至于出现像2007年之前波动大,这跟行业的机构变化有关系,这个波动也有缺陷,在大家的印象中,中国竞争最强的是制造业,我们看到日本、韩国,制造业比较发达的国家,在资本市场占的比重比较高。我理解金融行业占比比较高,是跟过去几年解决这个问题有一定的联系。

接下来我们看供求关系,这个方面总体上比较难以判断。我们通过一些量化的结论,得出资金供求基本平衡。出现像今年的暴增的可能性低。这跟我们对指数的预期有一定的关系。一方面我们希望投资人养成良好的投资习惯,另外一方面从投资人的角度来看,他会觉得赚钱效应是他的一个习惯。

在投资增加这一块,受制于汇率因素的影响,持续加息的可能性会比较小,一些突发性或极端的情况另外分析了。如果在正常情况下,负利率的环境有可能还是要维持一段时间。在这种情况下,投资需求的增加是一个长期的趋势,但是不会像2007年的增幅,这么大的情况是不会出现的。

在股票供给方面是我们审核受市场管理体系的影响,这块基本上属于可控的,在高估值的背景下,上市公司再融资冲动比较强。这是我们分析2008我们在投资上分析哪些事情。

第三个部分是我们对指数的剖析。我们认为现在上证指数做专业分析的价值并不是很大,虽然每个人对上证指数的情况都很清楚,对指数是多少并不一定了解。我们选了沪深300作为对象,一方面它是国际的标底,另外一方面跟国际比较靠近一些。我们用三种方法做了分析,第一种我们给上市公司做的多阶段贴现模型。看看这个指数值多少钱,处在什么位置上。第二个一定要确定它的合理净利润增长率。远期我们可以参考比较低的增速。因为保持30%的增速是不可能持续的。我们在介绍这个观点的时候,有一家韩国的资产公司比我们乐观的多,说我们太保守。说我们在清朝的时候GDP占了全球的三分之一,我说这种话可能我们领导人听了比较高兴。

我们的指数预测在比较悲观的情况下,沪深300在明年比较低的水平是3760,高的水平是5900,我们取了一个11%的数据,这样看来,明年的机会不会太大,这里面我需要说明的是,这是一个纯理论的模型。这个方法作为一个参考。

第二种是比较直观的,媒体普遍报告的,我们把它称之为静态估值区间法。这里面我们也有一些说明,现在中国仍然是新兴市场。在盈利增长比较高的预期下,我们假定明年25到30倍的PE是合理值,为什么可以接受这个PE?我们考虑到了几个方面的因素,比如说要考虑基本管制、利率、GDP的增长等多种因素。这种考虑我们和其他市场做了一定的比较,也有一定的合理性。比如说发达国家的工资水平比较低,如果市场作为一个公司,EP的增长率也是比较低的,这没有什么需要再建设的地方,中国的高是跟我们的盈利水平比较高有关系的。

考虑到明年的增长情况,悲观的情况明年是4500点,乐观的情况会在6200点的水平。

第三种我们把它称为分行业加强法。前面有一个直观的,这里面在于各个指数里面,行业的构成是千差万别的,直观的说,如果一个行业只有一个指数,这个PE是比较低的,如果说这个指数里面都是消费类的股票,PE又会特别高,所以我们认为单纯看一个股票仅仅作为一个参考,投资上的价值也不大。我们还要考虑指数中的行业的权重和不同行业的特性在这种情况下,我们怎样看明年指数的变化。

这个数据是11月30号做的,大致的原理是这样的,以11月30号的收盘,认为在各个行业的估值水平下,我们再反推明年市场没有变化,我们可以看到在乐观的情况下,明年是24倍,悲观的情况下明年是28倍。我们的机会在哪里?如果是24倍,但是我们的估值是在25到30倍,如果说明年都比较悲观,那么我们的收益就降低了。

在2008年比较乐观的情况下,指数有可能会创新高,今年6000点刚过一点,维持时间不长,悲观的情况也有4500—4600点,相对于我们的策略报告,这个下降也是比较少的。这一段时间市场的反弹,也印证了市场基本上还是在这区间里的。我们认为沪深300可能会在4500到6000点。这里面有两个变量需要掌握。对投资者而言,2008年的风险是可承受的。

第三个是我们建议投资人应该降低收益预期,这个预期跟2006、2007年相比,这两年基本上取得了100%的收益,这也判断了,如果能达到20%左右,投资人应该满意。

第四个部分我们关心了五个方面的专题。

第一个是市场危机对中国经济的影响。美国经济可能会徘徊在这个边缘,这个判断对香港市场也有影响,对H股的影响会比较大,所以香港可能也会是一个流动性过剩的问题,这对香港的影响比较大。

第二个对中国的影响,一个是对货币的影响。人民币升值,在外汇加大的情况下。第二个是对国出口的影响。中国的出口增速跟美国还是保持了比较高的连贯性。

我们也紧跟形势,从十七大报告中看到了机会。第一是以民为本,关注民生。如果说中国经济面对转型是痛,对民生是福。第二个消费服务业面临发展契机。表述的是由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动便段。这个表述对我们是有利的。第三个金融地产将受益于居民收入提高。第四个节能减排与环保。第五个是金融体制改革下的机制。如果说一个市场是不完善,不稳定,或者是下滑的,我想提高融资比例的目标也是很难实现。

接下来我们看一下行业景气。这里面也有一些结论,消费的增速也要提高。投资增速可能回落,但是要关注行业整合,如果能把握住这个机会,对投资和收益也是很有帮助的。我们也觉得装备制造业是未来投资的重点。我们可以看到,政策在支持装备这方面没有发生任何的变化。我们从长期的判断来看,金融市场的前景仍然是好的,我们应该看主要的影响因素,比如说经济的发展,城市化的趋势,土地的供给,这是影响行业大的因素,而不是说提高了40%,或者是利率有一定的上浮,这些是短期的因素。所以说对争议比较大的地产行业,明年对投资人来说,不是大喜就是大悲。

我们觉得股指期货对市场没有什么影响,我们认为这不仅是在中国市场,在其他市场可能也是有的。

还有一个谈的比较多的就是奥运会。奥运会的举办一般会对举办国的经济产生直接的拉动作用,但是有例如,要看经济体的大小,比如说我们看美国是历史上举办奥运会最多的国家,但是它受到的影响不会大。奥运会的事件可能对北京的影响比较大,但是我们判断,这只是一个微不足道的影响因素。另外也有人关心,奥运会前夕,股市达到了顶点,我们就好了,如果是大家这么预测的话,那么一定不是这样的。我们看到小的经济体波动会比较大,对大的经济体来说,基本上可以忽略不计。

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