天治基金:市场真的如此悲观吗?

上周（6月25日至29日）沪深两市市场全面回调，周一市场大幅振荡后收低的走势让投资者熟悉的红色星期一变成黑色星期一，随后两日虽有反弹，但是在利息税减免、1.5万亿特别国债发行、红筹股回归提速以及发审委一周高效率的审核10家公司IPO等重重利空的压制下，沪指在周五一度击穿了3800点关口。从盘面来看，无论是反弹还是下跌量能都大幅萎缩，市场人气涣散，甚至有股评家叫嚣双头已经成立，沪市大盘要击穿3000点。市场真的如此悲观吗？

首先从我们来分析一下上周出台的一些利空政策：

1.利息税减免从政策的效果上，类似于上调存款利率，但是并不能等同于直接上调存款利率。利息税的减免不会改变息差，也就不会对银行产生收益方面的影响，也不会增加企业的财务成本；改变的只是存款利率与CPI的差值，缓解实际利率为负的不利局面。与目前资本市场的收益相比，即使取消利息税，银行目前的利率也难以吸引大量的资本市场资金回流。

2. 这次1.5万亿特别国债从数量上来说，的确是建国以来最大规模的债券发行活动，由于市场普遍认为如此大规模的国债发行，相当于是连续10次上调存款准备金率，因此对投资者心理层面的打击是非常大的。但是从周末财政部新闻办公室发布的“财政部就发行特别国债购买外汇相关问题答记者问”中，清晰表达了特别国债将直接面向央行发行，再由央行卖给金融机构等投资者的思路。今后这1.5万亿的特别国债将作为央行公开市场操作的一个重要组成部分，同时央票的发行规模也将相应缩小，因此对于市场流动性的冲击远远没有想象中的那么悲观。

3.扩容的加速无疑会大大增加市场的股票供给。不过我们认为红筹回归并不会对市场资金形成较大冲击，更多的是心理层面的考验。首先，调控股票供给是证券监管部门调控股市的一个重要手段。从供给方面来看，红筹股发行A股并不会出现一哄而上的局面，这些红筹并不缺资金，而是会视各自发展项目的不同情况来决定其具体的发行时间，同时发行筹备的时间长短也会有所不同；从需求方面来看，在供给扩大的情况下，证券监管部门也会扩大市场的资金渠道，前期一直停顿的基金发行工作估计也会大开绿灯。其次，能够回归A股的红筹公司都是资产质量和行业前景非常优秀的上市公司，其上市有利于进一步优化上市公司结构，为投资者提供优质的投资品种，也为上市公司持续的盈利增长注入动力。这些优质公司的发行上市不仅不应该形成对市场的冲击，反而应该成为引领中国股市长期走牛的带头人。

因此我们认为，近期宏观面的一些小插曲，丝毫没有从根本上改变牛市的基础。首先人民币渐进式升值的步伐并未停歇，周一人民币对美元的比值开始向7.60大关冲击。其次，国家统计局的最新数据显示，07年1至5月份，全国规模以上工业企业实现利润9026亿元，比上年同期增长42.1%；其中4、5两月利润增长41.3%，说明第二季度上市公司的业绩依旧增长强劲。在股改与股权激励、资产注入推动下，上市公司盈利仍将维持高速增长，预计A股公司二季度同比增速仍将达到60%以上，这将有效封闭A股市场的下跌空间，并成为支持牛市发展的根本基础。

本轮牛市调整行情的主基调：结构性调整，消除结构性泡沫。据Wind资讯的统计，5月30日以来至今有46％的股票下跌幅度超过30％，31％的股票下跌幅度在10％和30％之间，23％的股票下跌幅度在10％以内甚至上涨，其中上涨的股票占所有股票的比例为13.7％。而3.8％的股票下跌幅度超过 50％。而下跌幅度在10％以内的股票的市值占总市值的52％，这也是指数整体幅度只下跌了12％的原因。也就是说，从市场结构来看，近期的调整是惊人的，46％的股票已经跌到3000点以下了，而部分股票甚至已经跌倒快2000点的点位。

因此我们认为在结构性调整还没有完全到位的情况下，沪深两市还将在3500点至4100点的箱体中震荡。不排除大盘蓝筹股在结构性调整后期出现补跌走势，但那也说明了结构性调整即将完结，市场将迎来新的上升行情。

（作者：余明元 天治核心成长基金 基金经理）

⊙债市周评

本周债券市场继续下跌，上证国债指数收于109.59 点，下跌0.17%。近期针对收缩流动性的调控措施频繁出台，对债券市场造成很大压力。周末人大讨论停减征利息税和特别国债发行，更是使得空头气氛浓重。从收益率曲线上看，由于特别国债可能在10年期左右，使长端上升较大，中短端上升较小。

公开市场中，上周净回笼资金30亿元，维持较低水平。如果特别国债获得批准，年内将有1.55万亿国债发行，这将成为央行新的调控流动性手段，而且数量庞大，因此近期央票发行规模不大。而且由于期限较短，央票中标利率平稳，与上周持平。

特别国债无疑是近期的热门话题，对债券和股票市场都造成较大影响。关注的方面首先是，这样大的数量，市场能否承受。我们认为，对市场影响是中性，不会对流动性造成较大冲击。因为发行特别国债的目的是为了使目前巨大的外汇储备集中到外汇管理公司，在投资到海外市场，提高收益，改变央行不断发行央票回收流动性，成本越来越高的状况。因此，发行特别国债本身并不是以收缩流动性为目的。当然，发行的方式和节奏有可能对市场短期冲击，但总体看影响不大。

（作者：刘红兵 天治财富增长基金 基金经理）