中等创业公司沦陷为哪般？

从前，大概就是十年前的样子，创业者可以通过创业赚到不少钱，公司达到某个里程碑即可，不用增长到很大的规模，就能卖出1,000-2,000万美元的好价钱。这些退出能够给创业者带来丰厚的回报，足以支付孩子上大学的费用，并为风险投资者带来1-2倍的资本回报。如今，这样的事情已经变得比转盘拨号电话机更加稀罕了。

创业者和风险投资者早就知道，少数的赢家将夺取大部分的战利品。早期阶段风险投资的传统规则是：10%-20%的公司为一只基金贡献2/3的回报（大约是投资资本的2倍），另外30%-40%的公司提供可观回报（大约是投资资本的1倍），剩下40%-50%的公司则是拿钱打了水漂。

我们是在自己的上一只基金中看到这种情况的。在所投资的18家公司当中，有3家是真正的赢家，他们加在一起带来的资本回报是其所获得投资的10倍。7家公司的表现堪称击出“安打”（base hit），他们的资本回报在0.5-2倍之间。剩下的8家公司接近或完全血本无归。总体来看，这只基金表现优异。

受资助公司成果的分布已经变得更加不均匀。我们看到“独角兽”（Unicorns）的数量出现急剧上升，即那些估值超过10亿美元的受资助创业公司。但是，“独角兽”在所有公司当中只占很小的比例：市场研究公司CB Insights估计，大约只有1%的创业公司能够实现“独角兽”级别的退出。新罕布什尔大学（University of New Hampshire）更大规模的受资助创业公司数据库进一步将这个比例压缩至接近0.1%。

最大的变化还在于，带来中等回报公司的沦陷。如果创业公司不能达到“逃逸速度”，即取得规模化、营收增长、细分市场领导地位，或者实现盈利，或两者兼而有之，它们就没有太大价值。认为收购公司招纳人才很划算的观点只是一种臆想：很多交易等同于向银行清偿债务以及向工程师支付签约奖金。

这是为什么呢？

·种子投资和微风投（micro-VC）的繁荣催生出很多公司。然而，传统早期阶段资本的供应并未从金融危机导致的拦腰减半中恢复过来。因此，很多创业公司成功进行了种子融资，但在寻求A轮或B轮融资时却遭遇重重阻难，只能挂牌卖身。大型公司的业务开发高管常常被寻求退出的小公司所淹没。

·社会化/本地化/移动化（SoLoMo）领域主导着近来的风险投资退出，而SoLoMo各个细分市场天然只有一个赢家：Facebook用来连接好友，Twitter用来发表个人观点，LinkedIn用来寻找商业人脉，诸如此类。这意味着，细分市场赢家的数量有限，而对赢家平台提供扩展的公司的买家数量也有限。

·如今的大部分创业公司不具备深厚的技术实力：他们是建立在标准技术平台上的应用和商业模式。他们的技术专利没有什么价值（如果他们肯费心去申请的话）。这些公司是通过创建用户群和网络效应来创造价值的。因此，如果公司无法实现规模化，他们就没什么卖点。

·数百亿美元的风险资本集中在数十位后期/增长期风险投资者手上，另外还有像富达投资集团（Fidelity）和对冲基金这样在公司增长期进行投资的非风险资本投资者。他们主导着创业公司市值从3亿美元增长至10亿美元的融资增长阶段，规模最大的退出也发生在这个阶段。这个小群体实际上是在为赢家“涂油加冕”，也许比公众投资者（此前是这些人在后期/增长期为公司提供资金支持）拥有更多的选择性和规矩。

这告诉我该做什么和不该做什么呢？首先，它强化了一条规则，即创业全在于成为大赢家，其他一切都会在投资支持停止时被人遗忘。如果一家公司没有成为大赢家的潜力，那么搅和在其中对创业者和投资者来说都是一个错误。不过，大赢家跟公司持股比例和融资规模是相对的：在公司估值2-10亿美元这个区间退出，这可以为创业者和小型基金带来非常不错的结果。而“独角兽”常常只能为少数投资者产出丰厚回报。

其次，我们需要创建那种能够快速增长、晋身细分市场领导者以及吸引“国王加冕者”级别后期投资者关注的公司、商业计划、团队和企业联合组织。精通技术、富有魅力的商业领导力是成功的关键。围绕衡量和报道创业公司的发展态势，一个小小的行业已经崛起（比如Mattermark等公司）。

我们需要抓紧赢家，直到他们实现全部的潜力，因为那正是回报之所在。公司发展周期和投资周期将会变得更长，因为私人持股公司在投资者退出之前会增长更长的时间和增长到更大的规模。把所有鸡蛋放在篮子里的时间越长，其中的风险就越大。

我们需要推演融资模型来解释这种现实。种子投资崛起了，因为创业者能够以低成本创建公司，他们中一些人取得了令人瞩目的成功。如果种子投资者善于挑选优秀的公司，他们便能获得丰厚回报。我们已经看到了一些著名的成功案例，但种子融资作为一种战略有多么好的表现还需要时间验证。

传统的早期阶段投资面临着巨大挑战：他们需要更多的资本，在退出之前的赢家进一步扩张中捕捉其升值潜力（由投资的按比例分配权创造）。流动性测试的更长时间限制了投资者的耐心，早期阶段投资已经失宠，正如图表所示：资金正在流向回报更快的后期阶段投资以及崭新的种子投资。风险投资者正在适应这种趋势，创造出与之相伴的“机遇基金”，在后期阶段对公司进行投资，从而更快地为投资者产出回报。我期待在这个领域看到有趣的发展动态。

所以，事情变得更加艰难了。当然了，创业者和风险投资者喜欢大游戏：他们从挑战中获得能量，并把目光放在大奖之上。

译 何无鱼 校 丁盈幸