张瑜：关注居民部门的变化

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

我们提示近期要开始关注居民部门的变化。近期居民部门似乎开始呈现减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。背后可能有几个原因，一是在经济和收入增长的过程中，宏观和微观层面的经济体感差异可能有所加大；二是短期居民偿还贷款的意愿有所加剧；三是随着股票市场夏普比率下降，居民投资金融资产的风险收益体验转弱，相关配置需求也呈现逐步放缓的迹象。投资消费意愿均不强的背景下，近期居民存款呈现定期化倾向，定期存款同比开始抬升，定期存款占比重回高位。

报告摘要

居民部门的分析框架

从框架上，居民部门分析模式可依赖于下方公式：

住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+住户部门的储蓄。

其中，储蓄可以进一步拆分为存款性储蓄和投资性储蓄，存款性储蓄包含存款，现金等，投资性储蓄包含商品房购置，一级市场投资，二级市场投资等。

值得注意的是，由于资金流量表数据更新较慢，更新频率较低，因此我们本文尝试找到了一些替代的高频指标，这些高频指标只是资金流量表的“替代指标”，资金流量表才是居民部门行为最准确的刻画。

居民收入：收入改善的广度尚未扩散

1、2026年以来，经济增速和居民收入同比均有抬升迹象，但群体之间的收入差异可能仍在分化。

2、首先，宏观和微观层面的经济体感差异可能有所加大。无论是统计局统计的人均可支配收入，亦或是上市公司的人均薪酬数据，再或是农民工月均收入数据，三者增速均低于名义GDP同比，且这一缺口呈现扩大态势。

3、其次，从事生产经营活动所获得的净收入增速高于工资增速。从人均可支配收入的组成来看，三季度的情况是，经营净收入增长相对较快，工资性收入和财产净收入对居民增收的支撑偏弱。

4、第三，收入中位数增速持续低于收入均值。从年化增长口径看，当前人均可支配收入中位数增速与均值增速的比值约为83.1%，处于2013年以来最低水平。2026年三季度，人均可支配收入中位数同比增长约4.3%，均值同比增长约5.4%。

居民贷款：贷款的收缩在扩散

1、用于生产经营的经营性贷款连续两个季度净增量为负，这一情景为2004年有数据以来首次出现。

2、住房贷款连续六个季度净增量为负，这一情景为2004年有数据以来首次，此前最长持续三个季度。

3、非住房消费贷款连续四个季度净增量为负，为2004年有数据以来首次，此前最长仅持续一个季度。

居民的消费和储蓄：收入开始以定期沉淀

1、储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，均算作居民的储蓄。而存款只是居民储蓄中风险最小且投资回报最低的一类资产。

2、居民消费意愿仍待修复。截至2026年三季度，居民人均消费支出与人均可支配收入的比值，已连续两个季度处于2015年以来的较低水平，仅高于受疫情冲击的2020年和2022年。

3、居民投资意愿有所回落。一方面，新建商品住宅销售额持续回落，住房购置需求仍然偏弱；另一方面，随着股票市场夏普比率下降，居民投资金融资产的风险收益体验转弱，相关配置需求也呈现逐步放缓的迹象。

4、投资消费意愿均不强的背景下，近期居民存款呈现定期化倾向，资金活化程度有所下降。自5月以来，居民定期存款同比走高、活期存款同比回落的特征逐步显现。

风险提示：高频数据刻画不完全准确，货币政策超预期，资本市场超预期。

报告目录

前言

从框架上，居民资金流量表的简单公式为：住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+住户部门的储蓄，其中，储蓄可以进一步拆分为存款性储蓄和投资性储蓄，存款性储蓄包含存款，现金等，投资性储蓄包含商品房购置，一级市场投资，二级市场投资等。

报告正文

一、居民收入：收入改善的广度尚未扩散

2026年以来，居民收入同比有所抬升，但是，居民收入增速与GDP增速缺口呈现扩大态势。无论是统计局统计的人均可支配收入，亦或是上市公司的人均薪酬数据，再或是农民工月均收入数据，三者增速均低于名义GDP同比，且这一缺口呈现扩大态势。这或许代表了宏观体感和微观的差异。

其次，从人均可支配收入的组成来看，三季度的情况是，经营净收入增长相对较快，工资性收入和财产净收入对居民增收的支撑偏弱。人均可支配收入进一步拆分为：

1、工资性收入：指就业人员通过各种途径得到的全部劳动报酬和各种福利，包括受雇于单位或个人、从事各种自由职业、兼职和零星劳动得到的全部劳动报酬和福利。

2、经营净收入：指住户或住户成员从事生产经营活动所获得的净收入，是全部经营收入中扣除经营费用、生产性固定资产折旧和生产税之后得到的净收入。

3、财产净收入：指住户或住户成员将其所拥有的金融资产、住房等非金融资产和自然资源交由其他机构单位、住户或个人支配而获得的回报并扣除相关的费用之后得到的净收入。财产净收入包括利息净收入、红利收入、储蓄性保险净收益、转让承包土地经营权租金净收入、出租房屋净收入、出租其他资产净收入和自有住房折算净租金等。财产净收入不包括转让资产所有权的溢价所得。

4、转移净收入：转移性收入-转移性支出。其中，转移性收入是指国家、单位、社会团体对住户的各种经常性转移支付和住户之间的经常性收入转移。包括养老金或退休金、社会救济和补助、政策性生产补贴、政策性生活补贴、救灾款、经常性捐赠和赔偿、报销医疗费、住户之间的赡养收入，本住户非常住成员寄回带回的收入等。转移性收入不包括住户之间的实物馈赠。转移性支出是指调查户对国家、单位、住户或个人的经常性或义务性转移支付。包括缴纳的税款、各项社会保障支出、赡养支出、经常性捐赠和赔偿支出以及其他经常转移支出等。

三季度的情况是，居民收入各分项增速由高到低依次为经营净收入、转移净收入、工资性收入和财产净收入。按过去一年加总口径比较，工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入增速较2019年分别下降约3.4、2.2、8.5和3.9个百分点。其中，财产净收入增速降幅最为明显。

第三，收入中位数增速持续低于均值，不同居民之间存在收入体感差异。从年化增长口径看，当前人均可支配收入中位数与均值的比值约为83.1%，处于2013年以来最低水平。2026年三季度，人均可支配收入中位数同比增长约4.3%，均值同比增长约5.4%。中位数增速持续低于均值，意味着多数居民的收入改善的体感，可能弱于平均数所反映的水平。值得注意的是，该数据是统计分布特征，可能受结构、行业分化影响较大。

二、居民贷款：贷款的收缩在扩散

根据央行披露数据，居民贷款可以进一步拆分为经营性贷款，居民住房贷款以及非住房消费贷款。当下的情况是，居民贷款的收缩已同时体现于经营、住房及非住房消费三个领域。

经营性贷款连续两个季度净增量为负。经营贷款是指银行向符合相关规定的借款人发放的用于生产经营的个人贷款。截至2026年三季度，居民经营性贷款净增量已连续两个季度为负，为2004年有数据以来首次出现。

住房贷款连续六个季度净增量为负。居民住房贷款是指贷款人向借款人发放的用于购买、建造和大修各类型住房的贷款。截至2026年三季度，住房贷款净增量已连续六个季度为负，为2004年有数据以来首次，此前最长持续三个季度。

非住房消费贷款连续四个季度净增量为负。非住房消费贷款是指商业银行向借款人发放的用于购买个人或家庭所需的产品或服务的贷款。主要包括汽车贷款、留学贷款、综合消费贷款等业务品种。截至2026年三季度，其净增量已连续四个季度为负，为2004年有数据以来首次，此前最长仅持续一个季度。

三、居民的消费与储蓄：收入开始以定期沉淀

首先，从消费来看，居民消费支出占收入的比重偏低。根据国家统计局数据，截至2026年三季度，居民人均消费支出与人均可支配收入的比值，已连续两个季度处于2015年以来的较低水平，仅高于受疫情冲击的2020年和2022年。

消费占收入比重的走低，相应意味着当期储蓄占收入比重上升，但储蓄内部要进一步拆分来看。储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，均算作居民的储蓄。而存款只是居民储蓄中风险最小且投资回报最低的一类资产。居民储蓄内部而言，不同类型的储蓄对宏观经济运行有不同的影响。存款性储蓄是指存款或者现金，该类储蓄多寡对宏观经济运行影响较小。投资性储蓄是买房，二级市场投资，一级市场投资。二级市场投资可以影响资本市场的流动性，一级市场投资和买房相关固定资产投资则均可以改善企业当期的现金流。

储蓄内部来看，一是，近期居民存款呈现定期化倾向，资金活化程度有所下降。自5月以来，居民定期存款同比走高、活期存款同比回落的特征逐步显现。二是，居民投资性储蓄开始回落，主要体现为新房购置与金融资产配置需求均有转弱迹象，一方面，新建商品住宅销售额持续回落，住房购置需求仍然偏弱；另一方面，随着股票市场夏普比率下降，居民投资金融资产的风险收益体验转弱，相关配置需求也呈现逐步放缓的迹象。