张明：货币政策换锚——完善货币政策操作框架的关键一步

张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《21世纪经济报道》，2026年11月11日，转载请注明出处。

2026年10月30日，中国人民银行发布公告称，自11月2日起每日开展隔夜逆回购操作，操作利率明确为1.25%；7天期逆回购改为多重价位招标，主要在月末、税期开展，退出政策利率属性。至此，政策利率 “换锚” 正式落地。笔者认为，这是中国人民银行货币政策操作框架转型这一系统工程中的关键一步。

主要央行的政策利率设定大致有两类模式：一类是目标利率模式，也即直接盯住某个代表性市场利率，例如美联储的联邦基金利率；另一类是工具利率模式，也即以某一操作工具利率为政策利率，并把短端市场利率稳定在该水平附近，例如欧央行的主要再融资操作利率。我国央行长期以来属于第二类，以7天逆回购利率为政策利率，目标盯住DR007，发挥了不错的调控效果。

然而，随着我国货币市场结构的变化，隔夜回购已占货币市场成交的最大比重，DR001成为最具基准性的短端利率。此外，近两年中国央行的调控目标事实上已转向DR001。换言之，这就形成了 “目标在隔夜、工具在7天” 的期限错配：政策信号必须跨过一段期限溢价，才能抵达真正的定价起点。这样既抬高了市场的理解成本，也造成传导效率的损耗。换锚的实质，是把调控目标的期限与操作工具的期限重新对齐。这是对隔夜主导的现实追认，而非对市场的强行改造。DR001是最短期的无风险利率，信号最及时、最纯粹，适合作为市场定价基准，并传递央行的政策立场。

从国际对比看，主要央行盯住的目标基本上都是隔夜利率，因为隔夜是其他所有期限定价的起点。在我国政策利率切换至隔夜利率后，这与美联储、欧央行的实践基本对齐，调控颗粒度由 “周” 细化到 “日”。这不仅是一次技术接轨，也意味着我国短端利率具备了成为国际可比无风险基准的条件。

事实上，中国央行的这次调整并不突然，而是有迹可循。2024年，央行明确7天逆回购为唯一主要政策利率。2025年以来，央行通过新闻发布会和货币政策执行报告，逐步把短端目标指向隔夜。2026年6月的陆家嘴论坛提出增设隔夜品种，当月末完成首次操作，频率由月末两天提升到10月底连续九天，操作上限由3000亿元提高到1万亿元。换言之，央行对隔夜操作已有充分准备，而市场的接受度与认可度也很高，政策换锚已经具备成熟条件。

为什么隔夜逆回购操作利率定在1.25%呢？考虑到7天逆回购操作利率为1.40%，这与近两年DR001对DR007的平均利差接近。10月以来，为落实加大宏观政策逆周期调节的要求，公开市场保持净投放，DR001降至1.26%，1.25%基本处于近期隔夜利率的下沿，符合市场预期。因此，从1.40%到1.25%这15个基点，这主要是期限溢价所致，而非央行降息操作。

不过无心插柳柳成荫。央行政策性利率锚定隔夜后，利率走廊的确整体有所下移。DR001的合意波动区间大致落在1.18%-1.35%，货币市场中枢客观上有所下行。不过这是改革的伴生结果，而非改革目的。央行后续操作也印证了这一点：11月初公开市场大幅净回笼，DR001回升至1.28%—1.29%，高于1.25%的新锚。

除换锚外，本次央行在操作层面的两项设计值得注意。其一，隔夜操作每日常态化，且不再预设操作量上限，这能够充分满足超短期流动性需求。其二，7天品种保留，但改为美式招标、不再有统一中标利率，与14天、3个月、6个月工具同类，专门承接月末、税期的跨数日需求。未来隔夜与7天互相补充，两者利差由市场供求和机构需求动态决定。这既避免了政策信号被误读，也为特殊时点留出了弹性。

笔者认为，换锚最实质的影响之一，是缩短并理顺了利率传导链条，即政策利率→DR001→存单与债券收益率→贷款利率→实体融资成本。中间环节有所减少，期限溢价干扰下降。这无疑有助于提高短期政策性利率向中长期贷款利率的传导效率。

然而在短端理顺之后，中长端的问题反而暴露得更清楚。如果想让隔夜利率一路传导至 10 年、30 年的长期利率，必须要以足够有弹性、足够完整的国债收益率曲线作为基础。当前我国国债市场的期限结构仍偏重中长期，短端与中端供给相对不足，曲线的短端锚定和斜率信号都不够充分。要进一步完善利率传导机制，仅靠央行调整操作品种是不够的，这离不开财政端的配合：财政部应发行更大规模、期限结构更丰富的国债，尤其是增加短期与中期的品种供给。没有富有流动性、广度和深度的国债市场，就没有可信且富有弹性的收益率曲线。没有可信且富有弹性的收益率曲线，央行的价格型调控就会大打折扣。

政策换锚在打开改革空间的同时，有两类潜在风险值得关注。一是机构“滚隔夜” 加杠杆的动机可能上升，从而导致期限错配与流动性分层压力抬头。税期、跨季一旦出现尖峰，依赖滚动融资的机构再融资压力就可能集中暴露。二是在净息差收窄背景下，部分中小银行有拉长久期博收益的冲动，而ΔEVE（经济价值权益变动）等久期约束又形成硬限制，这类机构在“保盈利” 与 “控风险” 之间的矛盾可能变得更加尖锐。

综上所述，本次换锚是中国货币政策由数量型向价格型转型的关键一步：它统一了政策利率与市场基准的期限，提升了调控精度与政策国际化水平，也缩短并理顺了利率传导链条。未来对货币政策走向的分析，应重点关注隔夜政策利率方向、 DR001 偏离度和走廊运行状态。