恒大、苏宁、海航……他们不是死于寒冬，是死于以为自己永远不会怕冷

2017年11月的一天，许家印和张近东喝了一杯交杯酒。

照片在网上流传的时候，很多人当成大佬之间的兄弟情来看。三个月后，苏宁的200亿打进了恒大。那时候没人觉得这笔钱会出问题。恒大如日中天，苏宁是零售巨头，江苏和广东最有权势的商人碰杯，看上去只是一次“强强联合”。

后来的事情大家都知道了。200亿随着恒大一同沉没，张近东2387亿的债务压顶，名下资产几乎清零，外界传闻他最后只剩一套68平米的老房子。

那杯酒，成了中国商业史上最贵的一杯交杯酒。

如果把近些年倒下的企业排成一排——恒大、海航、苏宁、泛海、国美、泰禾、华夏幸福、富力、融创，还有一直在断臂但始终没真正上岸的万达——你会发现一个非常残酷的事实：

它们倒下的姿势不同，但病根几乎是同一个。

一、掌舵人身上，都有一种“赌到最后一把”的体质

许家印的“赌性”是被反复讨论过的。有熟悉他的人总结过四个词：不达目的誓不罢休、完美主义、结果导向、决断力。听着像褒义词，但如果把这四个词放进一家负债两万亿的公司里，它们就变成了另一种东西：

没有人敢说“不”。

广慧并购研究院的俞铁成在分析海航和恒大时说过一句很直白的话：陈峰和许家印都是草根出身、靠“赌性”起家，“当他们在顺境时赌成功，能把控住一家几百亿资产企业的时候，会觉得自己无所不能，相信自己也能管理几千亿甚至几万亿的企业帝国”。他在企业内部就像帝王一样，高高在上，一言堂。

这不是修辞。恒大那份流传出来的高管接待表格，把“帝王级待遇”变成了Excel里的条目：酒店不喜欢人多，电梯专人管控，无关人员不得靠近，水果要进口的，恒大冰泉要最新生产批次。一个老板的生活细节被做成一套运行系统，意味着这家公司的权力结构已经不再是一家现代企业，而是一个宫廷。宫廷里不会有风险官，只有揣摩上意的人。

海航的陈峰是另一种赌法，但底牌一样。海航从1000万启动资金起家，靠着“先讲资本故事拿融资，再用融资撑规模”的路子，一路买到总资产1.2万亿，业务横跨航空、地产、金融、酒店、零售，陈峰自己说过，中国22个大行业海航进了12个，“除了造避孕套的企业没有，几乎无所不包”。一个连航空主业利润都覆盖不了并购成本的公司，靠新债还旧债撑了十几年，最后7500亿债务压顶，陈峰本人被判刑12年，股权清零。

赌性本身不是罪。问题在于，当一个人连续赌赢过太多次，他会把运气误认成能力，把杠杆误认成实力。

二、多元化不是解药，是放大器

苏宁的故事特别有代表性，因为它不是一家房地产公司，它死的方式却和房企一模一样。

张近东的主业是零售。电商冲击来了，京东用他当年最擅长的方式——低价——打到了他的门口。正常情况下，一个零售巨头应该做的，是把线下门店和物流网络重新组织成护城河。但张近东的选择是：既然主业不好赚钱，那就去别的地方赚。

国际米兰20亿，家乐福中国，天天快递，万达百货，苏宁小店，龙珠直播，再加上恒大那200亿。2016到2020年，苏宁新增负债超过1800亿。这些投资里真正跑出正向现金流的，一只手数得过来。苏宁不是被恒大拖垮的，恒大只是最后一根稻草；真正的问题是，它在自己最该守住阵地的时候，把弹药全部打到了自己看不懂的战场上。

海航同样把这件事做到了极致。一个航空公司，去买德意志银行，去搞酒店、金融、地产，下面1500多家子公司孙公司。俞铁成有一句话点得很准：世上没有可以1个人管理44个细分行业的“经营之神”。多元化最大的幻觉，就是老板觉得自己在房地产上赢了，在零售上赢了，所以在汽车上、在金融上、在足球上也能赢。但每一次跨界，都是在用一个行业的利润，去填另一个行业的学费。

恒大汽车是许家印最贵的一笔学费。恒大冰泉烧掉几十亿，没伤筋动骨；足球也没出大问题。但恒大汽车投进去成百上千亿，步子迈得太大，等反应过来的时候，房地产的现金流已经断了。

三、它们的钱，从来不在阳光下

这些企业有一个共同的技术特征：表上的负债，永远不是真实的负债。

恒大和万达最大的金融问题都是“资产杠杆”过高，短期债务过度，“拆东墙补西墙”，依赖银行贷款、信托、债券、影子银行多渠道融资。而恒大更进一步，用了大量表外融资和“明股实债”的手法，真实负债水平“犹如一个黑箱一样，充满不明晰和无法掌控”。泛海系的资产负债率在2025年升到了241.66%，净资产为负612亿，逾期有息债务345亿，但它在很长一段时间里，看上去都像一家“金融控股集团”，而不是一家资不抵债的公司。

这种财务结构的可怕之处不在于数字大，而在于它让所有利益相关者都失去了判断力。银行看到的是抵押物，供应商看到的是订单，投资者看到的是世界500强的排名，地方政府看到的是税收和就业。

没有人能看到那个真正的窟窿，直到窟窿大到再也遮不住。

万达的版本更戏剧化。

王健林2016年嫌港股估值低，私有化退市回A股，跟投资者签了对赌；A股没上去，2018年拉腾讯、京东、融创接盘，又赌；2021年成立珠海万达商管冲港股，跟22家机构签了更狠的对赌：2023年底不上市，回购380亿。一家重资产商业地产公司，把自己的命运绑在一张上市时间表上，这本身就是最大的风险敞口。 四次IPO失败之后，王健林从2017年开始卖文旅卖酒店，到2025年卖掉了超过80座万达广场，连万达电影的控制权也丢了，“首富变首负”。断臂是真的，但断臂的速度，从来追不上利息滚动的速度。

四、最致命的一层：剧本换了，他们还在用旧台词

如果只把问题归结为“老板太贪”或者“多元化失败”，还是太肤浅了。

这些企业真正踩中的，是一个更宏观的转折。2020年8月，“三道红线”出台，房地产从高杠杆、高周转的金融游戏，被强行拽回去金融化的轨道。有专家形容这个政策“刀刀见肉”，房地产连续三年下降，不是普通的周期回调，而是一次深度的模式清算。到2026年初，55家代表性房企里，有38家要么已经违约，要么在展期，占比七成。

海航的死穴也在这里。它那套“融资能力当成盈利能力”的模式，在流动性宽松的年代可以运转，一旦2018年之后融资收紧、海外并购受到监管关注，资金链瞬间绷紧，内部理财爆雷、债券违约、银行抽贷、供应商催款，几百家子公司的债务问题在两三年内集中炸开。

这些掌舵人最大的误判，不是某个项目选错了，而是他们真心相信那个允许他们无限加杠杆、无限跨界、无限膨胀的旧剧本会一直演下去。 他们在旧剧本里是主角，是“经营之神”，是帝王。但剧本换掉之后，同一个角色，瞬间变成了风险本身。

这些人不蠢，恰恰相反，他们大多极其聪明、极其勤奋、极其擅长在顺境中抓住机会。许家印的决断力、张近东的渠道嗅觉、王健林的执行力、陈峰的资本运作能力，都曾经是真实的东西，不是靠运气堆出来的。

但商业世界最残忍的地方在于：它不奖励一个人过去做对了什么，它只惩罚一个人现在还相信自己永远对。

恒大和苏宁那杯200亿的交杯酒，如果放在2017年看，是野心和友谊的注脚；放在今天看，是一群人站在同一个悬崖边上，互相拍了拍肩膀，然后一起往前迈了一步。

他们不是死于寒冬。

他们是死于在盛夏的时候，坚信自己永远不会怕冷。

（全文完）