温彬等：美联储改革路径、影响评估及前景展望

温彬 中国民生银行首席经济学家

本文转载自11月3日民银研究微信公众号。

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2008年全球金融危机后，以前瞻性指引、点阵图为核心的预期管理体系成为美联储货币政策的核心抓手，依靠清晰的利率路径预告稳定市场预期、疏通政策传导，这套框架在零利率下限环境中发挥了关键作用。但历经多轮加息缩表周期后，高度依赖口头承诺的沟通模式呈现出诸多弊端。在此背景下，凯文·沃什就任美联储负责人后大刀阔斧启动系统性改革，设立五大专项工作组，提出推动美联储从“预期管理型央行”全面转向“数据驱动型央行”，其中沟通机制重构成为本轮改革最先落地、最受全球市场关注的核心举措。

美联储本轮改革并非简单调整话术风格，而是围绕数据监测、政策沟通、AI经济影响、资产负债表、通胀目标五大维度重塑完整货币政策框架，其改革路径、实施成效与长期前景，不仅直接决定美国利率、美债、美元流动性走势，更会通过跨境资本流动、全球风险定价形成强烈外溢效应，深刻影响各国央行政策制定与跨境宏观调控。基于此，本文系统拆解五大改革工作组的人员架构与改革方向，聚焦已落地的沟通机制转型，剖析其内在动因与多维市场、全球外溢影响，并预判美联储沟通、决策体系的长期改革路线，为研判美国货币政策走向与全球宏观流动性环境提供分析框架。

一、成立五大工作组，启动货币政策改革

2026年6月16—17日，凯文·沃什主持就任美联储主席后的首次FOMC会议，会后新闻发布会正式宣布设立五个专项工作组，覆盖货币政策执行的五个核心环节，全面启动对美联储货币政策框架的系统性评估。工作组广泛吸纳前央行官员、经济学家和业界人士，体现出“央行经验+学术理论+产业实践”的特征（见表1）。

（一）数据工作组

数据工作组（Data Sources）或推动美联储构建“官方统计+高频数据”的新型决策数据体系。该工作组由沃尔玛前CEO道格·麦克米伦、哈佛大学经济学家拉吉·切蒂以及芝加哥大学教授凯文·墨菲组成，分别代表大型企业经营、高频经济数据分析和价格理论研究。麦克米伦长期参与全球零售和消费端运营，对微观企业经营数据具有较强把握能力；切蒂曾利用私人部门高频数据构建“经济追踪器”，探索实时监测经济波动的新方法；墨菲则强调高频数据应与理论模型结合，避免单纯依赖算法分析。

该工作组的政策定位在于提升美联储对实体经济变化的实时感知能力，弥补传统官方统计数据发布滞后、修订频繁等不足。未来，美联储可能推动建立“官方统计数据与私人部门高频数据相互补充”的体系，将零售交易、库存变化、企业薪资支付等数据纳入宏观监测框架，同时优化通胀测量方法，提高截尾均值等指标在政策决策中的参考权重。

（二）沟通工作组

沟通工作组（Communications）或推动美联储由“路径指引型沟通”转向“反应函数沟通”。该工作组由前英格兰银行行长默文·金、纽约联储前公开市场账户经理彼得·费希尔以及巴西央行前行长阿米尼奥·弗拉加组成，成员兼具央行管理、金融市场操作和危机时期政策沟通经验。金长期批评前瞻性指引可能导致政策僵化；费希尔曾直接参与美联储公开市场操作，并认为点阵图容易强化市场对单一路径的依赖；弗拉加则强调透明沟通应服务于提升央行信誉，而非形成利率路径承诺。

该工作组的政策定位在于重新评估点阵图、经济预测摘要（SEP）以及前瞻性指引等现有沟通工具的有效性。未来，美联储可能弱化点阵图和利率路径预测的政策地位，转向情景化预测和条件式政策表述，即根据经济数据变化动态调整政策立场，而非提前释放明确的路径信号。

（三）生产率与就业工作组

生产率与就业工作组（Productivity and Jobs）或推动美联储重新评估人工智能对经济潜力的影响。该工作组由斯坦福大学经济学家查尔斯·琼斯、风险投资机构a16z创始人马克·安德里森以及微软AI业务负责人阿莎·夏尔马组成，成员覆盖经济增长理论、科技投资和人工智能产业应用等领域。琼斯长期研究技术进步与经济增长机制；安德里森是硅谷技术乐观主义代表人物，强调人工智能对生产率提升的潜力；夏尔马则具备大型科技企业AI产品部署经验，能够提供产业端技术应用视角。

该工作组的政策定位在于评估人工智能等通用目的技术对潜在产出、劳动市场结构以及长期增长中枢的影响。未来，美联储可能基于研究结果重新评估美国潜在经济增长率和中性利率（r*）水平，并将AI技术进步纳入货币政策分析框架。如果AI被认为能够显著提升生产效率，美联储可能提高对经济增长的容忍度，同时调整对长期利率中枢和通胀压力的判断，进而影响美债长端利率定价逻辑。

（四）资产负债表政策工作组

资产负债表政策工作组（Balance Sheet Policy）或推动美联储重新审视充裕准备金体系和资产负债表工具定位。该工作组由印度央行前行长拉詹、美联储前理事杰里米·斯坦以及哈佛大学教授凯伦·戴南组成，成员分别代表国际央行管理、金融稳定研究以及美联储内部技术官僚体系。拉詹长期关注流动性依赖问题，认为充裕准备金制度可能导致资产负债表扩张具有内生性；斯坦强调资产负债表工具在维护金融稳定中的作用，支持保持一定规模的安全资产供给；戴南则更加关注缩表过程中的市场沟通和金融稳定风险。

该工作组的政策定位在于厘清利率工具与资产负债表工具之间的传导关系，评估当前大规模资产负债表对货币政策有效性的影响。未来，美联储可能优化准备金管理框架，明确资产负债表规模的合理区间，并探索向更具约束力的操作体系转型。

（五）通胀框架工作组

通胀框架工作组（Inflation Frameworks）或推动美联储进一步优化2%通胀目标执行机制。该工作组由哈佛大学教授格里高利·曼昆、诺贝尔经济学奖得主托马斯·萨金特以及国际清算银行前经济顾问威廉·怀特组成，成员兼具宏观经济理论研究、央行政策实践和金融风险分析经验。曼昆主张在保持2%长期通胀目标的基础上，提高目标执行弹性，避免过度关注单一数字；萨金特强调政策信誉和制度约束，认为央行应避免因误判通胀形势而延误政策调整；怀特则主张扩大政策观察范围，将货币供应、信用扩张和金融稳定因素纳入分析框架。

该工作组的政策定位在于重新评估通胀目标的执行方式和政策信息体系。未来，美联储可能不会调整2%的长期目标，但或将弱化对2%精确值的依赖，提高对通胀短期波动的容忍度，同时构建涵盖通胀预期、货币供应、信用条件和金融风险的多指标决策框架。

二、美联储沟通机制改革已初步落地

沃什上任后，美联储货币政策沟通体系已逐步由“主动引导预期”向“减少政策承诺、增强数据依赖”转变，具体表现为弱化前瞻性指引、拒绝提交个人点阵图预测、减少对未来利率路径的暗示等。

（一）FOMC声明大幅精简并删除前瞻性指引

沃什上任后，美联储已召开两次议息会议。在2026年6月议息会议上，货币政策声明由341个单词压缩至130个单词，仅保留对经济增长、就业和通胀状况的事实性陈述，前瞻性指引内容基本被移除，同时删除“对目标区间进行进一步调整”等暗示未来降息的表述；7月货币政策声明正文内容基本没有变动（见表2）。委员会一致认为，前瞻性指引“不适合当前政策环境”。沃什强调，金融市场是指导央行决策的重要信息来源，如果市场只是围绕美联储话术交易，再将美联储释放的信号反馈给美联储，那么央行反而会失去最重要的信息来源。因此，删除前瞻性指引，有助于减少美联储对市场预期的“反向干预”，推动市场更多依据真实经济数据和金融市场价格变化形成政策预期。

（二）沃什个人拒绝提交点阵图预测

沃什在2026年6月的经济预测中拒绝提交个人利率预测，并表示“提供点阵图对政策执行没有帮助”。由于沃什缺席，点阵图仅剩下18个点，其中9人预测2026年底前将加息，包括3位成员预测2026年加息25个基点、5位成员预测加息50个基点、1位成员预测加息100个基点；8位成员预测美联储将在2026年内维持利率不变；1位成员仍认为2026年存在降息可能。

（三）议息会议后新闻发布会上回避所有关于未来利率路径的问题

沃什本人的会后新闻发布会，时长也被压缩到了此前的三分之一左右。在发布会的问答环节中，他对所有涉及未来政策倾向的问题，都统一采用“基于数据、实时决策”的标准化表述进行回应。面对记者反复追问下一步是否加息、当前利率是否具有限制性等，沃什多次拒绝提供明确指引。例如，针对记者对未加息原因的提问，沃什只是回答“除了声明本身无话可说”。

三、美联储沟通转向的核心动因

沃什上任后，美联储的沟通策略经历了自伯南克时代引入前瞻性指引以来最深刻的转向。这一转向并非孤立的风格调整，而是多重结构性动因共同作用的结果。其根本目标是通过调整沟通方式，重构美联储政策操作的自主空间，适配整体推进的货币政策框架转型，增强货币政策向实体经济传导的有效性。

（一）修复金融市场价格发现功能

短期利率和央行沟通机制通过投资者的预期共同影响长期利率（Philip N & Jefferson U.S，2026）。在沃什的政策逻辑中，修复金融市场的自主价格发现功能，是本轮沟通转向最直接、最显性的动因，这一动因的背后则是美联储此前长期过度使用政策引导工具，导致市场定价机制被严重扭曲。

自伯南克将前瞻性指引制度化以来，美联储的沟通从辅助性手段升级为核心政策工具之一。耶伦和鲍威尔时期，点阵图和前瞻指引进一步演变为市场高度依赖的“政策锚”。某种程度上讲，市场参与者已不完全基于真实的经济基本面数据开展定价博弈，在市场交易中，判断美联储政策预期的优先级甚至可能超过判断经济基本面。沃什在2026年6月议息会议后的新闻发布会上表示：“当金融市场所做的只是反映美联储所说的话时，那么美联储就是在拿走最重要的信息来源并对其视而不见。”沃什希望投资者能够回归对经济数据本身的分析与定价，而非过度揣摩美联储官员的言辞与预测，并由此使得金融市场价格成为除官方经济数据外，能够指导央行决策的“最重要信息来源”，进而帮助美联储“做出更明智的决策”（Warsh K，2026）。

（二）提升美联储货币政策独立程度与操作灵活度

沟通转向的第二个核心动因是提升美联储的货币政策独立性与操作灵活度。美联储的独立性历来是其货币政策可信度的基石。美联储的货币政策决策（如利率调整、公开市场操作等）依法无须获得总统或国会批准。然而，随着沟通工具的日益复杂化和密集化，美联储反而陷入了自我束缚的困境。大量的前瞻性指引、点阵图预测和官员公开表态共同构成了一套“软承诺”体系：美联储给出的政策预期，可能会被市场主体当作“刚性承诺”来对待；一旦后续政策决策与之前的预期引导存在偏差，市场就可能出现剧烈波动；而对于这种市场剧烈波动的担忧，可能会使美联储在每次会议上难以完全根据最新经济情况进行决策。沃什在2025年一次演讲上就直白地指出“一旦政策制定者公布经济预测，便可能沦为自己话语的囚徒”。他希望美联储不再向市场承诺任何未来的利率路径，进而可以完全基于议息会议前夕的实时经济数据做出独立决策，不再受此前的政策表态所约束。

此外，在特朗普政府频频公开向美联储施压的情况下，高频沟通模式很容易给予外部政治力量一个精准施压的抓手，而减少显性沟通则可为保持美联储决策的独立性营造更为宽松的政治环境。

（三）适配货币政策框架转型，推进稀缺准备金体系落地

在2008年金融危机爆发前，银行体系的准备金规模被美联储严格控制在紧缺水平，联邦基金市场的资金交易非常活跃，美联储只需要通过小规模、高频率的公开市场操作，就可以精准调整基准利率水平，进而将政策意图传导到整个市场端。随着大规模QE的推出，银行体系的准备金变得极其充裕，这使得美联储需要强化利率走廊的作用，将短期利率严格限定在政策目标区间内。然而冗余的流动性资金却使得政策利率向市场其他利率的传导效率被严重弱化，美联储不得不通过明确的前瞻性指引、点阵图等沟通方式，来直接引导市场对长期利率的预期。可以看到，SEP和点阵图、FOMC会议后新闻发布会的制度化以及美联储官员大量喊话等都是在金融危机后出现的。

沃什的政策主张之一就是希望通过缩表操作，将银行体系的准备金规模从当前的过剩状态重新压缩到紧缺水平，从而激活联邦基金市场的资金交易活跃度，恢复市场内部利率传导的自发性和有效性。资产负债表政策工作组也是沃什宣布成立的五个专项工作组之一。在稀缺准备金框架下，美联储负责通过公开市场操作，精准调控短期政策利率水平；而市场则基于准备金供给量的实际变化，以及经济数据的实时变动，自主对长期利率进行定价。在此情况下，美联储不再高度依赖沟通传导政策意图，因为过度沟通反而可能干扰利率传导的有效性。因此，为货币政策操作框架从充裕准备金向稀缺准备金转型提供制度配套，或是美联储沟通转向的另一动因。

四、美联储沟通转向的多维影响

（一）政策操作层面

弱化前瞻性指引后，美联储未来政策调整将减少受到既定沟通承诺的约束，提升根据经济数据变化进行动态调整的灵活性。此前，美联储通过政策声明、点阵图和官员讲话引导市场形成对未来利率路径的预期，但在地缘政治与贸易保护主义升温、人工智能改变经济增长模式等背景下，前瞻性指引可能形成路径依赖，增加政策修正成本。沃什推动减少对未来政策路径的承诺，有助于降低货币政策“自我约束”，使美联储能够更加关注通胀、就业和金融条件变化。不过，政策灵活性的提升也意味着市场需要更多依赖数据和实际政策行动判断美联储立场，若沟通机制调整不到位，可能增加市场理解政策反应函数的难度。

（二）金融市场层面

美联储减少前瞻性指引和未来利率路径信号，短期内可能降低市场对政策走向的确定性，加剧金融市场波动。此前，点阵图、政策声明和美联储主席讲话是投资者判断利率路径的重要依据，沟通工具弱化后，市场将更加依赖经济数据变化调整预期，从而放大金融资产波动。但从中长期看，降低美联储对市场预期的指引，有助于提高金融市场价格发现功能，降低投资者过度依赖央行信号进行交易的倾向，使资产价格更加充分反映经济基本面和风险变化，提升市场自主定价能力和抗风险韧性。

（三）全球外溢层面

由于美联储在全球货币体系中的核心地位，其沟通模式调整将通过美元、美国国债收益率、全球流动性环境和资本流动渠道产生广泛的外溢影响。短期来看，美联储减少对未来利率路径的明确指引，可能提高全球投资者对美国货币政策的不确定性预期，加大其他经济体央行判断外部政策环境的难度。部分经济体央行可能被动应对美联储政策转向带来的外溢冲击，为避免利差收窄甚至倒挂引发跨境资本外流压力，短期内或暂缓宽松步伐。中长期来看，沃什主张的“减少前瞻指引、提升政策自由裁量空间”以及“缩表+降息”的政策理念，可能推动部分国家央行重新审视和优化自身货币政策框架，包括降低对前瞻性指引的依赖，加强资产负债表管理和流动性调节工具运用。同时，沃什对央行独立性和财政纪律的强调，也可能促使各国央行在政策协调过程中进一步平衡财政目标与货币政策目标，防范财政主导风险，避免财政压力倒逼货币政策，影响央行政策独立性。

在2026年的欧洲央行辛特拉论坛上，沃什重申“美联储将不再提供前瞻性指引”。欧洲央行行长拉加德坦言，自己最大的政策遗憾是“过去时常被迫遵循此前给出的前瞻指引行事”。英国央行行长贝利与加拿大央行行长麦克勒姆在淡化前瞻指引上的态度也高度一致。美、欧、英、加四大央行行长罕见地达成共识，共同宣告“前瞻指引时代”结束（陈佳怡，2026）。当然，全球其他央行并非简单地效仿，而是在探索新路径。例如，拉加德为欧洲央行设计了从“前瞻指引”转向“框架指引”的新路径，即向市场解释货币政策决策所依据的方法论、监测指标和分析框架，而不是预先承诺利率路径。国际货币基金组织研究部副主任布鲁克斯表示：“回顾过去，前瞻指引曾是一个非常有用的工具，尤其是在零利率下限的时期。但我认为，随着时间的推移和我们认知的深入，重新审视前瞻指引的适用范围和实施方式是顺理成章的。因此，我们肯定在密切关注这一点，并希望在未来几个月内就这一问题展开探讨”，这为全球央行的政策转向提供了多边机构的支持。

五、美联储未来改革路径展望

（一）沟通机制改革

1、整体思路与推进节奏

结合沃什的发言来看，货币政策沟通工作组将重点评估美联储沟通方式的形式和作用，并对广泛的沟通、新闻发布会、点阵图、会议声明和纪要等一一进行审查，研究当前政策讨论和政策传达方式是否有效以及其中存在哪些风险。沃什希望工作组能够在2026年底前取得进展。

基于前文分析可以看出，美联储沟通转向的整体思路较为明确，就是要打破过度依赖美联储明确预期引导的旧沟通范式，最大限度地收缩美联储的官方沟通口径，将市场定价的主动权交还给市场本身。具体而言，新沟通框架可能会遵循如下三个原则：第一，事实性原则。政策沟通的内容，将严格限定在对当前经济数据的客观研判、对当前政策工具的实际调整、对政策目标的长期承诺等事实上，不再提供涉及未来政策利率的调整方向、调整幅度等内容。第二，极简性原则。以议息会议声明为例，从此前的长篇大论、细致入微，转向高度精简、重点突出。第三，责任性原则。即从美联储单边预期引导，转变为美联储负责制定政策、市场负责自主定价的双向责任分担机制，美联储不再为市场定价“背书”。

虽然美联储沟通转向存在一定的阻力，例如现任理事中就有多人对沃什的观点持有异议，但相比其他改革而言，货币政策沟通的改革或许是沃什一揽子改革中相对容易落地的一个。有研究预计，货币政策沟通改革2027年落地可能性比较高（何宁、潘纬桢，2026）。

事实上，对于货币政策来说，清晰的沟通依然很重要。甚至在2008年全球金融危机之前，主要发达经济体央行在货币政策透明度对预期引导的重要性方面就存在共识，这既包括政策目标透明，也包括决策程序透明，但或许并不包括貌似精确的利率路径指引。

2、点阵图、经济预测体系优化调整方案

SEP和点阵图是接下来改革的重点之一。伯南克曾指出，美联储并没有像其他主要央行一样，在公布政策决定的同时发布基线经济预测，而是在经济预测摘要中单独列出19位FOMC参与者对关键经济变量的预测，该设计的缺陷是公众的注意力将因此集中在每个参与者对经济和政策可能方向的预测上，难以减少预测不确定性对政策制定的干扰。伯南克建议，美联储可以每季度发布一份简短的经济评论，包括对经济金融状况的动态总结、深入分析与专题报道，其中最核心的内容应该是委员会在不同时间范围内对关键经济和政策变量的多情景综合预测。一方面，综合预测将比单个参与者的预测更加明确；另一方面，公布其他可能的经济情景与政策反应也向公众展示预测的不确定性，允许FOMC提供更加明确且更加基于经济发展动态的政策指导，尤其在充满不确定性的时期，此举有助于改善美联储的政策沟通（中国金融四十人论坛，2026）。

目前沃什已通过拒绝提交预测以及对SEP和点阵图的负面言论，试图向市场传递点阵图不具备刚性约束力的信号。未来美联储可能会将经济预测的重点转向其对经济运行核心风险因子的判断逻辑，以及在不同风险场景下美联储可能会动用的政策工具组合，即所谓的“反应函数”。此外，美联储可能会压缩经济预测的时间跨度，避免长期预测对市场形成误导，点阵图则有可能最终被取消。

3、美联储官员公开对外发声行为约束与规范

芝加哥联储2025年11月发布的研究对481个FOMC成员自2007年以来的公开演讲进行了系统分析。研究发现，美联储官员很少异口同声，每位官员对经济和货币政策都有自己独特的视角，而金融市场参与者会仔细解读每一次美联储演讲以寻找政策方向的线索。研究认为，与美联储主席在FOMC会议后新闻发布会信息相呼应的演讲会强化货币政策传导，而不一致的声音则会制造噪音，削弱其效果（Milena Djourelova et al.，2026）。

沃什一直诟病美联储官员发言过于频繁，主张“多思考、少开口”。目前美联储禁止官员在FOMC会议前几天及会议刚结束时就货币政策问题发表言论，而对官员在其他时间的公开演讲内容、频率和立场一致性缺乏系统性约束。未来，沃什可能会进一步约束美联储官员公开演讲和接受媒体采访的频率，并强化发声内容一致性要求，例如，鼓励官员发言与主席传递的核心信息保持一致，或者尽量将表述内容限定在对经济数据的事实性陈述、对政策工具调整的客观说明以及对美联储长期政策目标的原则性重申等方面。不过能否真正做到约束美联储官员对外释放政策信号，还有待观察。

（二）货币政策决策改革

未来，美联储可能进一步完善政策决策信息体系，扩大对信用卡消费、企业库存、工资支付、零售交易等高频微观数据的应用，以补充传统官方统计数据，提升经济指标的质量、及时性和可用性，增强对经济运行状况的实时判断能力。同时，美联储或将人工智能等结构性因素纳入货币政策分析框架，评估其对潜在产出增速、自然失业率和中长期经济增长的影响，并进一步拓展通胀分析维度，将政策信誉、预期形成、财政可持续性、资产价格和金融周期等因素纳入价格稳定目标评估体系，推动货币政策框架由传统的“通胀—就业双目标调控”向更加综合化、前瞻性的风险管理框架转型。此外，美联储可能推动资产负债表缩表，研究准备金水平的合理规模、量化紧缩（QT）的潜在终点以及常备回购便利（SRF）的制度角色；厘清利率与资产负债表工具的传导机制，降低资产负债表规模对利率政策有效性的干扰。