深观｜万达商管“王”的回归：三次重新定价之后，第四次定价尚未开始

529座万达广场仍在运转。其中约470座的产权，已经不属于万达。

2026年11月5日，王健林重新出现在大连万达商业管理集团股份有限公司的董事长栏里。上一次他坐在这把椅子上，是2012年。

他回到的，是一条运转了八年、刚刚完成阶段性重组的资本链条的关键节点。2024年3月30日，太盟投资集团、中信资本、Ares、阿布扎比投资局旗下子公司、穆巴达拉投资公司联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约600.00亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。大连万达商管此前直接持有珠海万达商管70.15%的股权，交易后降至40%。两个比例分属不同法人层级。新协议不再设置对赌条款。

对赌条款从2016年5月私有化要约公告时嵌入，到2024年3月新投资协议签署时被重新安排，前后八年。股权层级是：大连万达商管持有大连新达盟40%，大连新达盟的子公司是珠海万达商管，后者是港交所递表主体。太盟的控制权体现在新达盟层面。

王健林在大连万达商管层面接任董事长，不改变2024年交易所划定的权力结构。他保留的是日常运营管理和品牌输出的主导权；重大事项的决策，已由2024年交易约定的共同决策机制处理。他的回归所对应的，是上市进程所需的创始人信用连续性。

52.8港元：第一轮市场化定价

52.8港元是一个精确到小数点的价格。2016年9月20日，万达商业以这个价格从港股退市，比2014年12月23日48港元的IPO定价高出10%。这个数字既是私有化的回购价，也是第一份对赌协议的价格标签。

上市首日收盘市盈率8.2倍，至私有化前已回落至7.44倍；同期A股万科、保利的市盈率在11至14倍之间。对赌条款在2016年5月30日的私有化要约公告中正式嵌入：须在2018年8月31日前完成A股上市，否则以年单利10%—12%回购全部股权。H股要约总代价344.55亿港元。

第一轮以上市时间为条件的回购义务由此形成。上市完成，义务由市值消解；上市未完成，义务转为债务。

340亿战投：在调整中完成资本重组

340亿元从腾讯、苏宁、京东、融创的手里转出，收购的是2016年私有化时为万达提供过桥资金的投资人持有的约14%股份。这笔钱的第一功能不是给万达注入经营资本，是让那些投资人退出。

关于这笔交易是否附带对赌条款，存在明确争议，万达的立场在争议中处于优先被呈现的位置。万达集团高级副总裁刘朝晖在2018年2月明确表示：“根本没有所谓的‘对赌’协议”，“即使5年万达商管无法上市，也不存在任何回购条款”。多家媒体则报道称，各方约定了2023年10月31日前上市的目标，以及2019年租金净收益不低于190亿元。

这一争议在司法程序中留下了痕迹。苏宁易购以95亿元入股后，于2024年10月提起仲裁，请求裁决万达集团支付股份回购款50.41亿元，依据是“协议触发了股份回购条款”。2025年7月，仲裁请求未获支持。苏宁此后转向南京市中级人民法院提起合同纠纷诉讼，不再主张“回购”，而是请求万达“按协议约定继续履行付款义务”。2026年6月29日，南京中院一审判决万达集团支付剩余资金17.47亿元及延期付款损失，案件受理费877.68万元由万达负担；判决在上诉期内，尚未生效。

仲裁驳回回购请求、诉讼部分支持履行请求，这一分岔说明：在仲裁机构看来，2018年协议的法律性质未被确认为一份“对赌协议”。万达的否认立场在仲裁层面得到了支持，苏宁则在诉讼层面找到了另一条请求权基础。融创就95亿元提起的仲裁仍在进行中，其结果将检验这一法律定性是否具有普遍性。

需要区分的是，2018年战投的法律定性与2021年Pre-IPO回购安排是两回事。前者在仲裁中未被认定为对赌，后者的回购条款在协议文本中有明确约定。文章后文所述“300亿元回购义务”，指向的是2021年协议，不是2018年协议。

万达商业2015年9月递交A股招股书，2021年3月24日撤回。在A股排队的近六年，横跨了中国房地产企业境内上市审核从收紧到实质性关闭的主要阶段。2021年3月撤回A股申请；同月珠海万达商管成立，珠海国资委出资30亿元战投入股。数月内22家机构380亿元Pre-IPO融资完成，新主体向港交所递表。

四次递表：跨境上市的持续探索

四次递表，四次失效。2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日、2023年6月28日——四个日期背后是同一个动作：重新启动六个月的计时，然后等待失效。

2021年7至8月，珠海万达商管引入22家投资者，合计投资380亿元，持股约21.17%。部分投资者与万达签署的回购安排约定：须在2023年底前完成港股上市，否则按8%的年内部收益率回购总额300亿元的股权。

招股书显示，2020年至2022年，收入从171.96亿元增至271.2亿元，净利润从11.12亿元增至75.34亿元。2021年签署的业绩承诺设定了更高门槛，对照招股书数据，仅2022年压线完成。经营层面的达标率，在上市时间表面前已经不是决定性的变量。

每一次重新启动六个月的计时，每一次失效让8%的复利继续滚动。2026年4月，珠海万达商管招股书再度失效。万达商管方面回应称，按照港交所规则，原申请六个月到期后三个月内重新递交的属于原申请的延续，上市进程不受影响。截至2026年10月，珠海万达商管仍未完成挂牌，企业类型仍登记为“股份有限公司（非上市）”。

600亿：义务的重新定价

600亿元买的不只是一家公司的股权，是一笔已经触发的回购义务的重新安排。2024年3月30日，五家机构联合向大连新达盟投资约600亿元，合计持股60%。这笔交易在法律形式上是新投资协议的签署，在经济实质上是已经触发的回购义务的重新安排。义务的合同形式被替换了，但经济后果——控制权的让渡和上市预期的延续——并未终结。

协议约定的回购义务总额为300亿元，在8%的年内部收益率下到2023年底已累积到更高的量级。太盟牵头的600亿元覆盖了前序投资者的赎回额度。回购义务的时钟被拆除了，回购安排所涉及的股权与义务被整体转让给了新的投资方。

治理层面的变化随之落地。2025年8月许粉出任珠海万达商管COO；2026年1月15日许粉接替黄德炜出任CEO，陈琦出任COO，黄德炜不再担任CEO。万达系在新达盟的持股从70.15%降至40%，穿透至最终受益人层面，王健林的个人实际权益已不足30%。公司重大事项的签字权也从创始人独断变为投资方与万达方面的共同决策机制。

这个结构里还嵌着一个事实：太盟同时握有两个平台。2026年10月30日，太盟以40.26亿港元收购中国恒大及CEGHoldings合计持有的恒大物业51.016%股权，并触发全面要约，明确维持上市地位、无意私有化。市场传闻太盟可能将珠海万达商管注入恒大物业实现“曲线上市”，太盟方面明确否认：“暂无资产合并、业务重组的计划……未来恒大物业将独立运营。”

否认确认了双平台并行的架构选择，但“并行”低估了两个平台之间的结构性关系。恒大物业2026年上半年归母净利润5.17亿元，在管面积6.03亿平方米，太盟以40.26亿港元取得51%股权；珠海万达商管2025年归母净利润6.80亿元，太盟以600亿元取得60%股权。物管平台的出价对应的是稳定但低弹性的现金流，商管平台的出价对应的是高弹性但高波动的现金流。两个平台放在一起，形成的是一个现金流对冲结构：物管的稳定性为商管的波动提供缓冲，商管的运营能力为物管的面积网络提供增值出口。

这个结构对珠海万达商管IPO的意义是双重的。一方面，太盟有了另一个现金流来源，珠海万达商管IPO的紧迫性在太盟的排序中可以被降低。另一方面，如果两个平台最终以某种形式整合，“珠海万达商管”的估值叙事将不再是单纯的“轻资产商管”，而是一个“商管+物管”闭环的一部分。对王健林而言，珠海万达商管的独立上市是回购义务链条被替换之后信用连续性的主要出口；对太盟而言，珠海万达商管可以是独立上市的主体，也可以是更大闭环中的一个组件。

12.75%：市场定价中反映的修复空间

12.75%——这个数字不是对万达商管运营能力的定价，是对其资本结构的定价。2026年1月30日，万达商管发行3.6亿美元高级有担保债券，息票率12.75%，为时隔三年后首次重返离岸债市；2023年2月上一笔美元债利率为11%。

2023年以来超过80座万达广场的股权发生变更。2025年5月打包48座，市场推测交易金额约500亿元。

12.75%是对资本结构的定价，不是对运营能力的定价。截至2025年中，大连万达商管合并口径有息负债总额约1400亿元；账面货币资金约116亿元；一年内到期债务超过300亿元。现金对短期债务的覆盖处于极低水平。

2025年全年数据把这一结构暴露得更清楚。大连万达商管实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；物业出租及管理收入130.36亿元，同比增长8.37%；整体毛利率27.42%。营业收入跌了四成，利润跌了不到一成，商管核心收入仍在正增长。利润的萎缩主要不是运营端收缩的结果：收入基数的下降来自开发业务结转的减少，利润的“薄”来自财务费用和历史负担对报表的持续侵蚀。报表的拖累项在广场之外。

管理费对下行更敏感，根源不在费率，在收费结构。万达轻资产的核心收费结构是“固定管理费+超额净利润分成”，华润万象生活的购物中心运营则采用酬金制，收费包括定额招商服务费，以及按租金收入一定比例、营业利润一定比例计算的佣金，保底部分锚定在租金收入上。两者的区别不在于收多收少，而在于管理费的基数锚定在什么变量上：华润的保底部分在租金承压时仍能覆盖运营成本，万达的超额分成部分则随净利润同步收缩。万达2025年归母净利润6.80亿元、营收530.12亿元，净利率约1.3%，与华润万象生活22.7%的净利率之间的差距，指向的是收费结构把利润波动几乎全部留在了运营方一侧。

529座广场的运营网络，在收费结构上存在向“保底+提成”方向调整的空间。这一空间能否被兑现，取决于关联方项目的定价机制能否理顺，以及管理费合同能否与资产买方重新议价。这两件事都不在“日常运营管理”的权限之内，而落在“三审一签”的共同决策机制里。

470座：创始人的新角色

470座。这个数字是2025年12月31日珠海万达商管在管529座万达广场中，产权已经不属于万达集团的广场数量。品牌和运营仍然绑定，租金增长的收益权已经让渡给了资产的买方。万达仍然持有产权的自持项目，不同信源的口径在约100至140座之间，与470座并非严格的算术互补关系。运营权的价值从“分享租金增长”转变为“收取运营服务对价”。

王健林在十二年观察窗口内的角色变化，可以压缩为三个阶段。第一阶段是上市主体创始人（2014—2016）。第二阶段是回购义务的承担方与融资方（2016—2024）。第三阶段是多数股权让渡后的少数股东与创始人符号（2024—2026）。

2026年，王健林的公开露面是一条与轻资产输出方向重合的行动线。他赴贵州考察罗甸大小井、花江峡谷大桥，赴福建永春看北溪文苑，赴新疆看景区，11月现身云南大理，崇圣寺三塔和大理古城的景区运营权也在洽谈之中。与这条行动线并行的，是珠海万达商管在太盟治下的轻资产落子：2026年1月，珠海万达商管中标杭州临平翁梅站上盖商业项目的运营招商服务，获得20年整体经营权，计划2026年底重新开业，改造投资超2.4亿元。招标文件显示的收益分配结构是产权方70%、运营方30%。万达酒管同期与中核健康产业签署合作，探索“酒店+康养”模式；万达内部则在2026年推出“一城一策”，将传统收租模式升级为服务分成。

一线调研与轻资产落子之间的重合，支持一个比“信用背书”更具体的判断：王健林回归后所介入的，不是资本结构层面的重新定价，而是轻资产模式在品类和场景上的边界扩展。万达商管仍然是在管规模最大的商业运营平台，529座广场的运营网络、97%以上的出租率、130.36亿元且仍在正增长的物业出租及管理收入，构成了轻资产输出可以依托的能力底座。

但临平项目的30%，与购物中心管理费的那个30%，在定价逻辑上不可通约。购物中心的管理费以净物业收入为基数，分母相对可预测；文旅和非标商业项目的30%以项目运营收益为基数，而这个收益高度依赖于客流、季节性、地方付费意愿和资产方的持续投入。更关键的是回报周期：购物中心开业即产生管理费收入，文旅项目可能在数年培育期内只能收取有限的基础服务费。用一个尚未形成稳定分母的分成比例，去论证“运营能力可以被定价”，逻辑上是不充分的。

但这个不充分，不意味着检验只能等到开业后的财务数据。临平项目在2026年底开业之前，招商率和主力店签约进度是一个更早可观察的先行指标。如果万达能在购物中心之外的品类中，用同样的运营方法论在开业前完成高比例的招商锁定，那么“运营能力可以迁移”就有了第一个可验证的证据；如果招商率显著低于万达广场的平均水平，那么“品类扩展”的假设就需要被重新审视。开业前的招商进度不回答“30%能分到多少钱”，但它回答一个更基础的问题：市场是否愿意为万达在新品类中的运营能力买单。

（现任大连万达集团股份有限公司董事长、总裁，大连万达商业管理集团股份有限公司董事长王健林，图源：资料图）

十四年前王健林离开时，万达商管是一家拥有资产的公司。十四年后他回来时，这家公司仍然在冲刺港股上市，但已不再拥有那些资产。资本链条的另一端已经握在太盟手里。王健林正在做的，是用529座广场的运营网络去文旅、康养、非标商业中寻找新的管理费来源。这条路能否走通，取决于在购物中心之外，万达的运营能力是否还能收到一份分母可预测、结构有保底的管理费。临平项目年底开业前的招商率，是这个问题第一个可以被观察的答案。王健林回到了牌桌上，这一局要定价的东西，已经不再是一张上市时间表，而是一套尚未在购物中心之外被验证过的收费结构。