AI资本开支“见顶”，美国经济也随之“见顶”？

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（来源：网易科技）

AI资本支出正逼近历史拐点，而美国经济增长的命运或与之深度绑定。

据追风交易台，杰富瑞策略师Christopher Wood在最新报告中警告，金融市场已通过信用利差扩大和半导体股票持续下跌，发出AI资本开支周期可能触顶的明确信号——这一判断的宏观含义远不止于科技板块本身。

据杰富瑞报告，在截至2026年三季度的四个季度里，美国AI相关实际资本支出对实际GDP同比增长的贡献高达1.39个百分点，占整体2.1%增速的67%。与此同时，信息处理设备与软件投资占名义GDP的比例已升至5.35%，超越2000年互联网泡沫顶峰时期的4.46%，创下历史新高。这意味着，一旦AI资本开支出现实质性收缩，美国经济增长将面临直接且显著的下行冲击。

市场已率先作出反应。半导体股票持续承压，信用市场出现明显裂缝：Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债利差较近期低点分别扩大16个、16个和35个基点；Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点分别飙升至329个和1163个基点。与此同时，美国中期选举后民主党重新掌控国会，市场担忧其对数据中心及AI模型的监管立场将进一步压制AI支出预期。

信用市场拉响警报，AI开支共识预测面临下修压力

信用市场的动荡是本轮AI资本开支见顶论最直接的市场依据。杰富瑞报告指出，评估AI资本开支风险的最佳方式，是持续追踪AI相关信用利差——而当前的利差走势已发出明确的收紧信号。

具体数据显示，Amazon、Alphabet和Meta的10年期企业债收益率利差，已从10月12日的近期低点73个、65个和94个基点，分别升至89个、81个和129个基点。Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差则从6月初低点153个和452个基点，在10月下旬分别飙升至329个和1163个基点的高位。SoftBank的5年期CDS利差也从6月底低点278个基点升至442个基点。

这一信号的核心含义在于：市场正在对AI相关投资表现出日益明显的融资意愿下降。杰富瑞报告认为，这意味着四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Meta）2026年合计资本开支的市场共识预测——约1.04万亿美元——存在实质性下修风险。

超大规模云商自由现金流告急，AI蚕食传统业务

最新一季财报进一步加剧了市场对AI资本开支可持续性的疑虑。四大超大规模云服务商三季度合计资本开支同比增长108%至2020亿美元，但与此同时，Amazon和Alphabet的自由现金流已分别转负至-350亿美元和-90亿美元。

更令市场警觉的是，AI正开始蚕食超大规模云商的传统核心业务。Alphabet的谷歌搜索收入增速从2026年一季度的19%同比大幅放缓至三季度的12%，搜索收入占Alphabet总营收的比例首次跌破50%，降至49.7%；与此同时，谷歌云收入同比暴增103%至307亿美元，占比从20.7%升至24.1%。Amazon的在线商店收入增速则从二季度的15%同比骤降至三季度的2%，而AWS收入同比增长39%至460亿美元。

杰富瑞报告认为，超大规模云商大规模投入AI的核心动机，恰恰是对AI颠覆自身传统业务的恐惧——这是一种防御性而非进攻性的支出逻辑，使其陷入"不花钱等死，花了钱也未必活"的囚徒困境。

循环融资体系规模膨胀，“大而不能倒”风险隐现

杰富瑞报告特别点出美国AI生态系统中一个日益庞大的结构性风险：围绕AI资本开支构建的循环融资体系。

四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、Alphabet和Oracle）的剩余履约义务（RPO），即合同收入积压，已在上季度末升至2.5万亿美元。与此同时，数据中心融资正大量以表外形式进行，超大规模云商与私人信贷合作设立"特殊目的"投资载体。

CoreWeave于今年5月完成了31亿美元的延迟提款定期贷款（DDTL 5.0）融资，这是迄今已知首个通过融资子公司公开银团发行的GPU抵押融资工具，其到期收益率已从7.62%升至8.36%。据估计，数据中心资产证券化的年度新发行规模2025年已达270亿美元，2026年预计将升至400亿美元。

杰富瑞报告直言，上述体系在财务上风险极高，除非假设美国AI生态系统的部分环节已被视为"大而不能倒"。

微软裁员与中国AI降本，预示行业范式转变

AI资本开支周期的潜在拐点，已在企业行为层面留下印记。微软宣布向约6万名符合条件的员工提供自愿离职方案，涉及人数超过其全球员工总数的四分之一。杰富瑞报告认为，此举的直接动因是在资本开支账单持续膨胀的压力下削减成本——尽管微软三季度自由现金流仍为正值186亿美元。

与此同时，杰富瑞全球量化策略主管Desh Peramunetilleke在10月中旬的报告中指出，全球AI股票的市场一致盈利预期增速，预计将从2026年的约100%大幅放缓至2027年的30%和2028年的22%，建议投资者开始分散布局AI以外的领域。

在中国，降本逻辑从AI热潮伊始便贯穿始终。杰富瑞中国科技与电信研究主管Edison Lee指出，中国AI实验室始终聚焦于算力效率，这既源于算力稀缺，也源于中国AI从一开始便以商业化落地应用为导向，而非追求AGI这一硅谷式的终极目标。这一务实路径，或将成为美国AI行业在融资收紧压力下被迫效仿的方向。

若AI开支急刹车，美债难充"避险港"

杰富瑞报告对AI资本开支急剧收缩的宏观后果作出明确警示：这将对美国经济增长构成直接负面冲击，并触发美联储政策预期从紧缩向宽松的急速逆转。

然而，报告同时指出，在这一情景下，美国国债将无法扮演传统的“避险资产”角色。原因在于“财政主导”效应——美国当前财政赤字已达GDP的6.2%，而历史规律显示，经济衰退通常会使财政赤字扩大约6个百分点。一旦经济下行，市场将迅速将注意力转向财政收入急剧恶化的前景，届时美债市场的表现将更接近于一个存在问题的新兴市场，而非传统意义上的安全资产。

报告还援引Amara定律提示投资者：新技术的短期影响往往被高估，长期影响则被低估。当前的市场走势表明，全球对AI的短期狂热或已触及顶峰。对于投资者而言，在AI资本开支周期的不确定性加剧之际，黄金及生物科技等与AI资本开支相关性较低的资产，或值得给予更多关注。