向买方进发   全球养老金融专家林羿：主动ETF将成投顾生态标配，但路径与美国差异明显

中经记者 罗辑 夏欣 北京报道

日前，国内首批18只主动管理交易型开放式指数基金（以下简称“主动ETF”）全部发行结束，并相继步入设立和建仓阶段。中国ETF市场迎来自己的“主动时代”。

值得注意的是，近年来，在全球范围内，主动ETF发展迅速。而这与海外市场相对成熟的买方投顾生态息息相关。结合海外成熟市场发展经验，中国主动ETF将走向何方？这个过程中，又将和市场买方投顾转型的大趋势产生何种共振？为解答这些问题，《中国经营报》记者专访到拥有30多年美国资管从业经验、全球养老金融专家林羿。

在他看来，在国内买方投顾转型过程中，主动ETF在投顾生态中的应用、发展，在大方向上会出现和美国市场类似趋势，但发展过程会有差异。主动ETF在国内的落地，给买方投顾递了一把“好用的扳手”，但这还不够。一方面，作为一个新工具，需要慢慢培养流动性，需要时间和做市商的投入。另一方面，要构建起成熟完善的资产配置、财富管理市场，还需要一整套工具箱、良好的施工环境，这就要求投顾生态、做市体系、投资者教育都要跟上。

《中国经营报》：当前，国内首批主动ETF刚刚落地，从您的观察来看，在国内买方投顾转型过程中，主动ETF在投顾生态中的应用、发展会否出现和美国市场相同趋势？为什么？

林羿：我先说结论，我觉得大方向上会趋同，但过程、路径肯定不会完全照搬美国。

美国那边主动ETF能快速发展起来，核心是和投顾渠道的深度绑定。美国目前主动ETF有一半以上的增量都是通过投顾和模型组合进来的。为什么投顾喜欢用它？主要是三点：一是工具化，二是便宜透明，三是交易方便。投顾做的是买方生意，他要给客户做资产配置、做再平衡，主动ETF比主动偏股基金好用太多了，费率低一半，持仓每天都能看到，进出也灵活。

回到国内，首批主动ETF刚落地，而买方投顾转型刚推进7年。这是一个特殊时点，即两者的发展恰好处于互相需要阶段。

投顾行业要真正站在买方立场，缺的就是好的底层工具。过去我们给客户做组合，主要用的是主动公募，但主动公募做投顾有两个痛点：一是费率偏高，二是调仓的时候赎回效率低，遇到极端行情很被动。主动ETF正好能补上这个缺口。对投顾来说，它可以作为核心仓位的底仓，也可以作为行业轮动、风格暴露的工具，颗粒度更细了。

所以长期看，主动ETF成为投顾生态里的标配，这个趋势和美国是一致的。这是买方投顾发展的内在需求决定的。

但为什么说过程、路径会不一样？主要是因为三个现实的差别。

第一，“税”的逻辑不一样。美国主动ETF大爆发，一个很大的驱动力是税收优势，即比共同基金省税。但国内现在没有这个差异，这个最重要的催化剂暂时没有，所以不会像美国那样一夜之间把主动公募的规模都吸过来。

第二，渠道结构不一样。美国是投顾主导，国内到现在银行、券商的卖方销售还是大头。我们投顾的规模占比还相对较小，客户对“为投顾付费”的习惯还在培养，让客户一下就接受用ETF去替代熟悉了十几年的明星基金经理存在难度，投资者教育需要时间。

第三，主动管理的Alpha来源不一样。这也是最核心的差别。美国过去十年是“被动大年”，主动ETF强调的是“被动的外壳，主动的增强”。而国内过去主动基金确实能跑出超额，客户对主动管理的信任度还在。所以国内的主动ETF，它的生命力必须体现在真正的信息优势和定价能力上，而不是简单地把主动基金ETF化。如果只是“换个壳”，投顾也不会用。

所以就我观察，未来一至两年，主动ETF在投顾里更多会是以“补充”和“搭档”的角色出现，比如与宽基ETF、主动公募搭配，投顾用其做一些精细化的操作。但再往后看三至五年，随着投顾账户越来越多、模型组合越来越成熟，随着主动ETF的策略越来越丰富，它占比的提升是必然的，这个和美国走过的路本质上是一样的。

《中国经营报》：据您观察，在美国市场，主动管理ETF的快速发展是否与美国成熟的买方投顾生态密切相关？其是如何成为理财顾问的核心配置工具、形成成熟协同模式的？

林羿：在美国市场，主动管理ETF的快速发展与美国成熟买方投顾生态的相关性非常强，甚至可以说，主动ETF在美国的爆发，就是买方投顾生态成熟的一个结果，两者互相成就。

很多人只看到主动ETF近年规模迅速扩张，没能看到渠道的重要性，这会导致判断“失焦”。在我与美国不少RIA（注册投资顾问）的交流中，他们的观点很直白：没有投顾的崛起，就没有今天的主动ETF。

通过梳理以下三个关键节点，可以剖析出两者相互成就的关系：

第一是投顾群体本身的变化。美国过去十年，最大的变化是从卖方佣金制，彻底转向了买方的资产管理费模式。目前，RIA管理规模已超过10万亿美元。该模式不靠卖产品赚钱，而是靠帮客户把钱管好赚钱，按照AUM（资产管理规模）收费。其决定了RIA必须站在买方立场去挑选便宜、透明、好用、长期对客户有利的工具，传统的、费率超1%的主动共同基金，相较而言既贵又不透明，自然被“嫌弃”。

第二是制度上的放开。2019年美国SEC（美国证券交易委员会）通过了ETF Rule（ETF规则），通过ETF发行的标准化，加速了ETF的发展。在此之前，主动ETF发行需要各种豁免，发行速度较慢。但规则落地之后，发行速度加快，甚至涌现了一些非透明、半透明架构，让一些不愿意“每天亮底牌”的明星基金经理也愿意发ETF产品，例如Capital Group、T. Rowe这些老牌主动大厂都陆续下场，产品供给就此丰富起来。

第三也是最重要的，即模型组合Model Portfolio的兴起。这是主动ETF成为核心配置工具的关键一环。目前，美国的投顾主要使用模型组合，而非自己挨个挑选股票、基金。大的资产管理公司，如Black Rock、Wisdom Tree，会给投顾提供一整套模型，比如60/40的平衡模型、成长模型、税收优化模型。投顾直接用这个模型去服务他的终端客户，效率非常高。而主动ETF便是这个模型里最合适的砖头，因为其好交易、好报税、好讲故事。

具体来看，好交易是指主动ETF日内交易，投顾做再平衡、应对客户的申赎，盘中就能操作，共同基金只能等收盘价，存在明显的体验差异。

好报税是指主动ETF通过实物申赎，资本利得分配比共同基金少得多。投顾要对客户的税后回报负责，用主动ETF，能帮客户省下实实在在的税，这就是其专业价值，这一环在美国十分重要。

好讲故事是指主动ETF每天披露持仓，投顾可以很清楚地告诉客户资金买了什么、为什么买、为什么调仓，透明度高，信任感就强。而共同基金按季度披露，很难做到如此高的透明度。

在此背景下，整体来看，上述关键节点链接成了十分流畅的闭环，即资产管理公司发行优质的主动ETF→主动ETF被打包成模型组合，通过包括Altruist、Envestnet在内的诸多投顾平台分发给成千上万的RIA→RIA用模型去服务终端客户，规模起来后，又反哺给主动ETF。这一协同模式一旦运转起来，便很难逆转，因为其并非投顾被迫使用主动ETF，而是该工具就是为买方投顾的商业模式量身定做。

因此，美国经验的启示在于，当投顾行业真正回归到买方定位时，主动ETF这类工具会被自然选择。

《中国经营报》：美国投顾行业是先有成熟的顾问生态，主动ETF作为工具顺势成长；而国内目前买方投顾还在转型培育阶段。您认为这个顺序差异，会带来何种差异性影响？国内目前这批主动ETF，在产品机制、费率、申赎特性上，能否匹配国内买方投顾业务现阶段的转型痛点，还有哪些机制短板需要完善？

林羿：这个问题问到了点子上，这也是我所认为的中美市场主动ETF发展的最大不同。

美国是先有生态，再有工具。投顾群体先成熟，为掌管的大量收费资产谋求更好用的工具，主动ETF“应运而生”。所以主动ETF“出生”就有落脚点，规模扩张很快。

国内目前的情况正好反过来，是工具先行，生态还在培育。首批主动ETF已经落地，但买方投顾还在转型期，客户数、AUM占比还相对较小，收费模式还在逐步探索完善。

这一差异带来的最大影响，是主动ETF或许会经历一个“叫好不叫座”尴尬阶段。

美国市场是投顾主动“拉着”基金公司，让其发行对应需求的产品。国内市场目前是现有产品，再去教育投顾、渠道、客户以明确产品优势。这将导致短期内，主动ETF或需面对流动性的培育，而这背后需要时间和做市商的投入。因此，这一阶段不仅考验基金公司的投研能力，更考验做市、持续营销和陪伴投顾成长的能力。

至于现阶段这批产品能否匹配买方投顾转型期业务痛点，我认为，整体方向上是匹配的，但细节上尚有几块短板要补。

之所以说方向上匹配，有两方面原因。

一方面，主动ETF费率方面存在实实在在的利好。第一批主动ETF，管理费普遍定在0.8%，托管费0.15%左右，比普通主动偏股基金1.2%+0.2%的标准便宜30%以上。这对投顾来说，十分重要。因为投顾要收一层投顾费，如果底层资产成本较高，那么客户整体持有成本高企，投顾价值恐“被吃掉”。主动ETF通过降低底层成本，给投顾留出了收费空间。

另一方面，主动ETF在交易效率上也解决了买方投顾业务痛点。过去投顾做再平衡，赎回主动基金要T+3、T+4才能到账，可能会错过行情。主动ETF是T+1到账，盘中就能卖，这个效率对做资产配置的投顾来说，体验感得到极大提升。

但尚需补足的短板也很明显，主要在于以下三个方面：

第一，是申赎和做市机制。目前国内尚以现金申赎为主，而非全实物申赎，这导致其税收优势未能体现。并且，如何控制大额申赎对基金净值的冲击，是对基金经理日常操作的考验。当前头部做市商投入力度还有提升空间，部分主动ETF盘口价差可进一步收窄。例如，面对数百万元规模的调仓需求，投顾或会忌惮较高的冲击成本，进而审慎选用该工具。

第二，是透明度和策略保密的平衡。当前规则要求主动ETF实行持仓每日披露，对于投资者而言是利好，但对于基金经理而言，则可能担心核心策略被“抄作业”。美国市场由此衍生出半透明、非透明等多种模式。国内主动 ETF 以全透明模式起步，这一选择稳妥可行；不过后续是否针对具备阿尔法能力的管理人推出延迟披露、区间披露等差异化模式，尚需监管研究探索。

第三，是工具属性的丰富度。当前已发行产品以全市场选股类型为主，其近似于主动偏股基金的ETF化。但投顾真正需要的是更丰富的工具箱，例如聚焦红利、质量、行业轮动，甚至运用衍生品开展对冲的细分工具。目前，美国主动ETF已细化到固收、期权策略等方向。国内目前主动ETF尚处在发展初期，待工具供给的丰富度进一步提升，投顾才能更好依托其搭建差异化模型投资组合。

总体来看，现阶段，随着首批主动 ETF的落地，有望给买方投顾递上一把“好用的扳手”，但投顾要真正盖起一栋房子，除了“扳手”，还需要一整套工具箱、整体的施工环境，即投顾服务体系、做市机制、投资者教育等的协同成熟。这一进程尚需时间培育，但发展方向已经明确。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：刘军）