刘锋：稳市场的关键：规则稳定、预期稳定、机制理顺

刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文转载自《财新》观点专栏

市场参与者能够形成预期，才可能做出理性的投资与经营决策；而预期的锚，从来不是某一次出手，而是始终在场、始终一致的规则与机制

近期A股出现较大波动，监管层多次表态"稳字当头、全力维护市场平稳运行"。证监会主席吴清在投资者座谈会和2026金融街论坛年会上亦多次传递同一信号。稳定市场的方向无疑是正确的，但更值得认真讨论的问题是：市场靠什么稳？怎样才算真正的稳？

图：稳市场不能只看资金面的短期平衡，更要看定价机制和制度基础。

笔者在此前关于“经济与股市走势背离”的观察中曾指出：三季度GDP读数不差，高技术制造业的景气是真实的，但股市仍出现连续调整，全A半年滚动最大回撤一度达到21%。这种背离提示我们，稳市场不能只看资金面的短期平衡，更要看定价机制和制度基础。本文沿这一思路，结合近期数据展开分析。

一、先看数据：本轮波动中资金在做什么

理解本轮波动，需要先看清资金结构的变化。2026年7月，市场出现一轮明显调整：科创综指单月下跌27.79%，创业板指下跌23%，深证成指下跌16.21%，上证指数下跌6.4%。同期融资余额从约3万亿元的高点回落至2.59万亿元，单月净流出约4080亿元，降幅为2015年7月以来第二大；到10月21日，两融余额进一步回落至约24712亿元。可以说，杠杆资金的阶段性去化，是本轮调整的重要推手。

与杠杆资金流出形成对照的，是中长期配置型资金的持续承接。7月，股票型ETF净流入达4778亿元，创历史单月新高，其中宽基ETF净流入3157亿元；10月以来，股票型ETF继续保持每周数百亿元乃至上千亿元的净流入。7月19日，中国国新、中国诚通两大国有资本运营平台官宣增持，累计入市规模超过600亿元。这种"交易型资金退潮、配置型资金进场"的并存格局说明：市场并非简单的流动性短缺，而是资金结构在剧烈换手。

此外，还应看到波动背后的结构性背景。此前关于A股"资产荒"的研究中曾发现，市场长期存在资金"炒小炒差"的倾向——约六成的交易额集中在300亿元市值以下的小市值标的，其市盈率中位数一度高达90倍以上，而定价锚定基本面和估值逻辑的资金占比偏低。拥挤交易一旦遭遇情绪逆转，杠杆的去化速度会被显著放大。本轮调整集中于此前拥挤的科技成长板块，与这一结构性特征不无关系。换言之，稳市场既要应对短期波动，也要正视定价机制中的深层矛盾。

二、穿透式监管：从事后稽查走向事前提示

资金结构剧烈换手的背后，是市场参与者对"谁在交易、为何交易、是否合规"的高度关注。当前监管体系已具备较强的大数据监测能力，完全有条件对近期的资金进出做一次系统性的检验：哪些账户在集中卖出，哪些机构在特定板块趋同性地大进大出，程序化账户在关键时点的委托、撤单是否异常，账户组之间是否存在协同行为。

需要看到，穿透式监管如果仅用于事后稽查和个案处罚，其稳定市场的价值是有限的；更有意义的做法，是把穿透式管理适当前移：当大资金账户组在敏感板块出现异常集中的同向交易时，及时启动行为审查与问询；对查证属实的市场违规行为，依规及时处理、及时披露处理结果；对市场普遍关切的问题，在合规的前提下以适当方式向市场说明，避免信息滞后放大不确定性。把"谁在交易、为什么交易、是否合规"说清楚，本身就是稳定预期的一部分。监管越及时、越透明，市场越不容易被猜测和传言牵引。

三、应急性工具宜有边界：“止跌”可以，“推动”则需慎重

面对波动，政策适时回应是必要的。国有资本平台在极端情形下的入市增持，市场总体是认可的，吴清主席也将现行安排概括为"汇金在前、央行在后"的组合。但笔者在此前文章中亦强调过，这类资金只能发挥"止跌"作用，难以独立推动市场上行——市场真正缺的，是愿意基于基本面承担估值风险的增量资金。

同时，对这类工具的边界有必要作客观讨论。以大资金直接入市的方式平抑波动，可能伴随几个问题：一是信息不对称，市场参与者难以完整了解操作的时间、标的、规模与退出安排；二是公平性问题，不同主体在信息和资源上并不处于同一起点；三是预期依赖，如果市场形成"下跌自有承接"的默认预期，价格发现和风险定价功能会被削弱，部分主体的道德风险亦可能随之累积。市场上有观点指出，即便限制卖出之类的托底手段短期有效，估值分歧也不会因此消失；一旦新增买盘减弱，累积的风险仍可能集中释放。

因此，较为稳妥的思路是：把此类机制定位为"非常态下的最后防线"，并尽可能法定化、透明化——明确启动条件、决策主体、披露要求与退出安排，使其在必要时可用、用得规范、退得有序，而非成为市场默认的日常工具。这既保留了应对极端情形的能力，也有助于减少对市场定价机制的长期扰动。

四、制度建设的三个层次：稳规则、稳供给、稳机制

近期的监管部署已经在向"制度建设"倾斜。在10月的金融街论坛年会上，吴清主席提出了一系列具有中长期意义的安排：健全适配长期投资的长周期考核机制，扩大中长期资金来源与入市方式，持续深化公募基金改革；同意首批18只主动ETF注册，为市场引入增量资金；加快推动出台上市公司监管条例，完善违规减持处罚规则，制定证券市场先行赔付指导意见。这些举措若能持续落地，将有助于改善市场资金结构、增强内在稳定性。

在此基础上，笔者认为还有三个层次值得持续发力。

其一，让规则稳定、透明、长期化，并坚持一视同仁。交易规则、监管尺度与政策口径如果调整频繁，市场参与者就难以形成稳定预期；政策出台前的充分评估、明确的过渡期安排与及时的市场沟通，本身就是最好的"稳预期"。不同性质、不同背景的股东与机构，在交易规则、准入条件和监管尺度上应适用同一标准；市场可以承受波动，但难以承受规则上的差别待遇。

其二，以市场化改革理顺定价机制、扩大优质资产供给。笔者在"资产荒"研究中提出，市场"新陈代谢"机制滞后、退市渠道不畅、部分存量资产交易清淡，而一批代表新经济的优质企业因市场适配性不足选择境外上市——优质资产供给的相对稀缺，是资金拥挤炒作的重要背景。推动市场化退市、盘活存量资产、拓宽优质企业上市通道、提高信息披露质量，让市场进得来、退得出、定价有据，是稳定市场的治本之举。

其三，引入并留住真正的长期资金。长期资金的基础不仅在资本市场内部，也在分配机制之中——居民收入增长与劳动报酬份额的提升，才是长期配置型资金源源不断的根本来源。这正呼应笔者此前的判断：稳市场最终要靠机制理顺，机制理顺，方能水到渠成。目前A股的基本面并不差：创业板指股权风险溢价已高于历史均值约1.7个标准差，境外投资者二季度持仓创出4.4万亿元以上的历史新高。在这样的背景下，把规则做扎实、把机制理顺，市场信心就有了更坚实的支撑。

五、结语

综合来看，稳市场可以从三个层次着力：短期，用穿透式数据检验资金行为，把监管从事后稽查走向事中提示与及时说明；中期，为应急性托底工具设定清晰的法律边界与透明的运行规则，定位为"止跌"防线而慎用；长期，依靠稳定、透明、长期化且一视同仁的规则体系，配合定价机制与优质资产供给的市场化改革，让中长期资金愿意来、留得住。

市场参与者能够形成预期，才可能做出理性的投资与经营决策；而预期的锚，从来不是某一次出手，而是始终在场、始终一致的规则与机制。把制度建设做在平时，把应急工具约束在边界之内，市场的内在稳定性自然会逐步增强。■