云厂商“三兄弟”业绩放榜，AI吞金兽继续发威

文 | 一千二百字

微软和谷歌今天同步进行三季度业绩放榜，自然年Q3在微软对应的是它2027财年Q1。本周亚马逊也将发财报，美国五大云厂商中主要的三兄弟集中放榜，自然吸引外界在AI语境下的业绩对比分析。这三家公司在最新全球科技公司市值排行榜中，也是紧挨着分列第三、四、五位，排在英伟达和苹果之后。

在发财报前，微软被曝刚启动了一轮密集的削减成本计划，引起业界震动。先是微软Azure部门总裁要求员工针对云服务器租赁业务拿出降低20%成本的方案，后被微软否认了该报道；随后多家海外主流媒体报道，10月份微软人力资源部门在内部推出自愿离职计划，可能涉及5-6万名员工，占比约四分之一，这将是公司史上最大的一次自愿离职方案。该方案涉及的词是buyout，可以理解为“买断”。在今年7月微软刚针对老员工推出的自愿退休项目中，8750名符合资格的员工有超30%接受了买断方案。10月份这次的离职意愿比例及其引起的震荡尚无法估量。

这些改变都与AI相关，这里将微软和谷歌放在一起，做一个资本性支出和自由现金流的对比分析，看看AI吞金兽究竟对云计算大厂施加了多大压力。

四分之三资本开支花在“芯片”上

两家公司的对比图

柱状图分别叠加了这两家公司的资本性支出和自由现金流，相加可以视为经营现金流总和。Q3季度谷歌的资本性支出高达514亿美元，同比增幅114%是近几个季度最高值。这也导致它单季度自由现金流亏空继续扩大，为负91亿美元。而上一季度负59亿美元是谷歌自2004年上市以来20多年首次出现单季度自由现金流为负。

微软Q3资本性支出为452亿美元，同比增长约30%，已经连续3个季度低于谷歌的对应支出。根据微软财报PPT，本次的资本性支出中有四分之三属于短期资产，主要是CPU和GPU及配套，以支持Azure、Microsoft365及研发需求。上一季度，这一占比是三分之二。也就是说，AI芯片这种短期消耗型资产正占据微软越来越大比重。这是它承压的一方面。

本来，芯片这种实体硬件在会计统计中可被视为固定资产，但在大模型语境下，AI芯片的整体折旧速度快于传统服务器硬件。名义上按5-6年折旧，但实际商业有效寿命已经被AI迭代压缩到3-4年，即真实商业价值换代衰减周期比账面折旧期更短。企业还要继续加大采购或自研力度，以填补需求。

由于保持了一个相对克制的资本性支出增幅（部分原因是预期交付的第三方芯片采购出现了延迟交货），且经营现金流增长稳定，Q3季度微软手中的自由现金流还剩下186亿美元，基本上是全球主要云厂商中唯一一个仍能保证连续几个季度自由现金流为正数的公司，其他几家中外云厂商已纷纷进入“赤字轨道”。

亚马逊方面，Q3业绩还没出，从之前几个季度看，今年Q2的TTM连续12个月资本性支出规模已经达到2021-2022年对应季度的3倍左右，今年Q2自由现金流也在近几年首次出现负值。亚马逊高管在分析师会议上说，即使资本性支出如此增长，仍然不够覆盖今年的算力需求。也就是内外部订单接踵而至，AI基础设施不得不继续扩容。

这样，对大模型生态的比拼让本以轻资产模式取胜的谷歌变得越来越“重”；让已在云时代完成一次成功翻盘的微软，不得不通过大规模的降本与人员精简应对；让“云计算一哥”亚马逊拼命自研训练与推理芯片，以降低英伟达依赖。在这三家公司中，目前对英伟达芯片的依赖度从高到低的排序应该是微软-亚马逊-谷歌，而自研芯片内部占比增速以亚马逊更为突出。

投资回报的赛跑

在“AI吞金兽”是既定趋势的认知下，企业的投资回报效率与回报路径就成为外界衡量资本性支出合理性的标准，目前主要有几个维度：比如AI年化收入/资本性支出；对比云增速和资本性支出增速的差值；看算力利用率和新购置芯片上架效率等。在AI尚未贡献明确利润时，市场似乎又重新从看重利润回到看重增速的估值逻辑阶段？实际没有这么简单。

在微软Q3季度923亿美元总营收中，有639亿美元由微软云贡献，同比增速在30%上下，其中Azure同比增长48%，是它近年最快同比增速，Azure收入达332亿美元。由于基础设施层Azure的毛利率远低于像Microsoft 365商业云、GitHub与开发者云服务、Dynamics 365与商业应用云等SaaS、PaaS层的毛利率，所以Azure收入占比的不断提升正在拉低微软云的整体毛利率，Q3季度微软云毛利率降至66%，去年同期为68%。

在预期指引上，微软管理层称2027财年自由现金流仍将保持正数，同时预期自然年Q4季度的资本性支出将超过500亿美元。本来Q3季度的预期就应超过这一数字，但英伟达等第三方芯片延迟交付打乱了部署节奏。这也是外部芯片依赖性严重的弊端。“随着我们持续提升基础设施效率，每一美元资本开支未来有望支撑更多营收、带来更高回报。”微软管理层概括地说。

谷歌方面，近期市场的一项利好消息是，OpenAI被曝有计划批量采购谷歌的自研芯片TPU。这意味着有望直接把谷歌TPU从内部自用+中小客户租赁的小体量业务，推升至‌百亿美元级的独立增长曲线。

Q3季度谷歌母公司Alphabet营收1276亿美元。其中云收入为307亿美元，同比增速103%是微软Azure增速的两倍多，也创下自身记录，云营收规模小幅落后于微软Azure。其中，外部企业客户集中订阅采购谷歌GCP的AI算力集群用于大模型训练和推理部署，是推动云营收增长的核心因素；而TPU产品销售成为业绩重要增量‌，也让谷歌云加速与OpenAI采购TPU传闻形成互证。

但财报披露后谷歌盘后股价下跌10%左右，按照10月28日的市值计算相当于直接砍去了3800亿美元市值。高增长没有换来市场的充分信心，可能与它继续扩大的自由现金流赤字和长期债务规模有一定关系，以及由投资收益从正到负导致的净利润同比缩减25%、EPS 2.12美元大幅不及约3.0美元预期有关。

从目前建立的AI投资回报路径上看，亚马逊AWS是从“算力房东”到“模型转租人”的模式转变，靠自研芯片逐步压低这一过程的成本；微软是靠与OpenAI大模型深度捆绑，给自家高毛利率的一系列SaaS生产力工具附加更高价值和订阅价格，把AI卖给已有客户，而压力来自折旧费用；谷歌是这三家中算力自主化程度最高的，但TPU规模化客户需求还没有集中释放，变现路径限于云的增长和广告效率提升。

当前市场反应说明，尽管取得局部高光表现，这些公司仍没有走出外界对持续高投入下的回报效率担忧的心理周期，承压仍在。今天甲骨文股价上涨10.73%，是因为在投资者日公司给市场吃了一颗定心丸，宣称2027至2030财年的整个AI投资周期内新增外部融资总额不超过200亿美元，意味着放弃大肆举债填补CapEx空缺，市场对克制的投资行为予以股价奖励‌。接下来腾讯、阿里、百度等国内云厂商将陆续发布三季报，类似的处境和矛盾将吸引外界持续关注。