贾扬特：美国开始收割印度——工厂还在建，钱已经跑了

记者： 贾扬特先生，BWC中文网最近一篇分析说得很尖锐：印度制造业宏图还在展示，外资却在加速撤退。2026年到10月中旬，外国证券投资者从印度股市净卖出约3.12万亿卢比，接近328亿美元，是2025年全年的两倍。外资在印度上市公司的持股比例降到15.1%，17年最低。与此同时，卡纳拉银行、旁遮普国家银行和印度银行把合计最高25亿美元的美元债发行推迟了。工厂还在建，撑住资本成本的那根柱子却在松动。您怎么看这个局面？

贾扬特： 这篇分析说对了一件事：印度制造业真正的危机，不是工厂关门，是全球资本开始重算“进入印度的工厂还能不能按原来的汇率、利率和估值完成建设”。你注意这三样——汇率、利率、估值——是制造业的血液。血液变贵了，工厂建得再漂亮，也跑不起来。

记者： 但印度不是还在吸引外国直接投资吗？本财年前5个月毛流入549亿美元，净流入138亿美元，比去年同期还多。

贾扬特： 这就是这篇分析最清醒的地方：它把两种资本分开了。外国直接投资买厂房、买设备、买产线，决定工厂能不能建起来。证券组合投资买股票、买债券，决定企业融资贵不贵、股权能不能卖出价格。你现在看到的是：厂还在建，让厂转起来的那笔钱在撤退。印度本财年净流入138亿美元，听起来不错，但股市撤了328亿。你拿138亿的净流入去补328亿的缺口，补得上吗？更关键的是，FDI是长周期资金，进来就不容易走；证券资金是短周期，说来就来，说走就走。证券资金一走，估值崩了，汇率跌了，利率升了，FDI的建厂成本跟着涨。你以为两种资本是分开的，其实它们在同一个池子里。

记者： 那卢比和利率的压力有多大？

贾扬特： 卢比10月27日收在1美元兑95.12卢比，12个月贬值7.8%。印度央行10月7日把回购利率上调25个基点到5.50%，三年来第一次加息。同时把本财年增长预测上调到7.1%，但9月CPI同比涨了5.54%，食品涨了7.74%。增长被调高，通胀也在往上走，利率只能往上。降息会让卢比更弱，进口能源和设备更贵；加息能护住卢比，却压住正在放缓的实体。一件工具两头都被绑住，印度央行选了护汇率这一头。但加息压不住资本外流，因为资本外流的根子不在印度利率，在美元利率。美联储9月把利率加到3.75%到4%，十年期美债收益率在5%上下。无风险回报5%，谁还愿意冒汇率风险去新兴市场？你加息25个基点，人家美债5%。你加得再多，也追不上。

记者： 那外汇储备呢？文章说外汇储备只剩7210亿美元，只能覆盖约93%的外债。

贾扬特： 这是最要命的数字。到6月末印度外债7782亿美元，10月16日当周外汇储备7210亿，比9月4日的记录少了647亿。只能覆盖约93%的外债。两个月前还是记录，现在已不能全额覆盖外债。这说明不是外债突然暴增，是外汇储备在缩水。央行在卖美元护卢比，护一次少一次。到8月末，央行在远期市场答应将来交出去的美元净额已经是2000亿美元的记录。你远期市场欠着2000亿，现货储备7210亿，外债7782亿。三个数字摆在一起，你拿什么稳住汇率？拿什么保证工厂进口设备、进口能源的美元供应？

记者： 那银行为什么推迟发美元债？

贾扬特： 因为贵。印度央行6月8日开了一个特别互换窗口，银行在海外借三年期以上的美元，可以按即期价卖给央行，到期按同一金额买回，中间支付每年1.5%。市场上一年期美元成本10月中已升到4.6%以上，是2022年初以来最高。央行替银行扛了大约3个百分点。但10年期美债收益率从8月底的4.67%升到4.99%，10月9日曾到5.24%。印度银行扎堆发债又推宽了二级利差和新发让步。成交机构给路透的估算是，国有银行建美元的综合成本比直接借一年期卢比还高70到100个基点。卡纳拉银行首席执行官辛格证实，利率升得太快，这笔美元债不发了。银行退回卢比市场，国内信贷随之更紧。最先付这个价的是等着扩产的工厂。

记者： 那美国在这件事里扮演什么角色？文章说美国自己也矛盾。

贾扬特： 这是整篇分析最深刻的地方。美国一方面希望制造业减少对单一来源的依赖，印度因此获得机会。另一方面，美国又需要资本购买美元资产，美联储加息把资金往回拉。供应链迁移要求资金向外走，美国金融体系却要求资金回流。两股力量在同一张桌子上碰撞。印度以为自己是“中国+1”，结果发现“+1”的前提是资本愿意来。资本愿不愿意来，不看美国政府的口号，看美联储的利率。美联储把利率加到3.75%到4%，十年期美债5%，资本就回流美国。你印度制造业PMI升到55.1，订单回来了，但给订单融资的美元变贵了。订单是实的，融资是虚的。虚的撑不住实的，工厂就得停。

记者： 最后一个问题。这场“大清算”对印度意味着什么？

贾扬特： 意味着印度可能从“替代完整供应链”的目标，退回“主要承接组装环节”的位置。你注意文章里那个数字：印度在全球iPhone产量中的份额2026年升到约26%，4年前只有约6%。听起来很提气。但一条产线从立项到量产需要3到5年，期间既要有稳定的本币、可负担的信贷，也要有愿意给制造业估值的资本市场。你现在证券资金撤了，估值崩了，汇率跌了，利率升了，银行借不到便宜美元了。苹果的产线还在，但第二批、第三批产业链跟不跟？零部件、物流、工程人才、长期资本，这四样缺一样，你就只能停在组装环节。组装环节的利润，撑不起14亿人的就业。

印度制造不会因为3万亿卢比撤离股市就立即倒退。但如果证券资金继续撤离，银行借不起美元，卢比与融资成本继续承压，核心零部件又迟迟不能形成规模，这场大清算就会正式成立。美元收走的也不再只是某一年的利息，而是印度把工厂建完的时间。印度最该问的问题不是“美国为什么收割我”，而是“我为什么把自己的工厂建在别人的资本上”。这个问题，印度回答不了。它的工厂在等美元，它的银行在等补贴窗口，它的制造业在等一个不知道什么时候能来的“第二批产业链”。这就是“印度制造”最真实的底色：口号在飞，资本在跑，工厂在等