财报天与地

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中国

• 佰维存储Q3归母净利润同比增长525.3%、环比下降62%，前三季度计提减值损失1.28亿元

• 摩尔线程Q3营收同比增长1773.9%，归母净利润4926万元扭亏为盈

• “易中天”首份三季报出炉！天孚通信单季营收同比增长31.5%，归母净利润增长55.3%

• 星宇股份三季度利润大幅缩水，曾因解约107名应届生引争议

海外

• 美联储维持联邦基金利率目标区间在3.75%至4.00%不变，库克与哈马克两名票委主张加息25个基点，声明将经济评价由"稳步"上调至"强劲"。

• AI投资回报向好：微软上季Azure收入超预期增48%，资本支出未“失控”，盘后跳涨。微软电话会：预计本财季Azure收入增长高达50%，2026年资本开支略下调

• 谷歌“网安高手”Gemini 4 Carbon登顶AI智能榜，漏洞检测得分88.2%，标准价持平Argon。谷歌大跌！Q3业绩不及预期，自由现金流大幅下降，AI投入回报质疑加剧。谷歌电话会：资本开支不及预期，盘后跌幅扩大

• SK海力士三季度营业利润同比增七倍至83.33万亿韩元，宣布约100万亿韩元股东回报，称存储芯片供应短缺将持续至2030年

• 甲骨文宣布2028财年下半年自由现金流转正、2029财年超300亿美元，2030财年前额外融资上限锁定200亿美元，股价收涨10.58%

• 报道称迈威尔科技洽谈收购数据中心光模块厂商Lumentum，预计最快下周宣布，迈威尔科技盘后一度重挫12%

• 苹果MacBook Pro重大改版：首次搭载触控屏，打破乔布斯时代延续近20年的产品理念

• AI液冷龙头Vertiv Q3营收同比增长61%，订单增速超100%，盘前暴涨超15%

• 伊朗拒绝卡塔尔转交的美国停战草案，称核问题上不会让步；美国已通知多个海湾国家为中期选举后的军事行动做准备

• 以色列大选计票现反转：内塔尼亚胡反超，但组阁仍无定局，阿拉伯政党成关键变量

• 温和加息周期下，美股如何表现

• 日本寿险换仓旧债，等待更高收益率

• 10月底之后，美股年末行情的历史规律

• 美国耐用品订单增速可能见顶

历史加息周期中，股市在首次加息后短暂承压但恢复较快。根据1983年以来9次美联储加息周期（不包括当前周期）的中位数，股市在首次加息后2个月内触底，4个月内恢复。除1994和2022年外，所有周期6个月回报持平或正；除2022年外，12个月回报均为正。这表明股市对加息冲击具有韧性，但大规模加息周期可能带来更持久压力。

债券收益率在加息前上升，加息后表现分化。中位数显示，短期和长期收益率在首次加息前上升。在小规模加息周期中，收益率在首次加息后不久见顶回落；而在更大规模周期中，收益率继续上升一段时间。利率策略师指出，前端远期收益率通常在加息结束前后和通胀峰值确认后见顶，之后收益率曲线趋平停止并转为平行下移。

收益率曲线在加息周期趋于平坦，大规模周期更明显。曲线在首次加息前即开始平坦化，加息后继续平坦，且在大规模加息周期中更显著、持续时间更长。这与历史规律一致：加息周期后期曲线平坦化通常意味着市场预期经济增长放缓或货币政策收紧过度。

美元实际贸易加权指数在加息前走强，加息后表现不一。美元在首次加息前升值，但加息后的走势在不同周期中差异较大，反映了各周期宏观背景和全球资金流动的差异。

三个小规模加息周期（1997、1999、2015）提供不同模板。1997年：通胀低于2%，增长强劲，劳动力市场紧张且失业率低于NAIRU，起始利率高，估值高于战后均值。美联储单次加息后因通胀受控和亚洲金融危机停止加息。收益率在首次加息后见顶回落，股市快速恢复并强劲上涨，风险资产受益于鸽派政策冲击和积极增长冲击。 2015年：通胀低于2%，增长较弱，失业率高于NAIRU，起始利率为零，估值高于均值。因油价下跌、中国增长放缓和英国脱欧担忧，美联储单次加息后停止。收益率见顶回落，但股市初期承压、恢复缓慢且表现区间震荡，风险资产受增长担忧压制。 1999年：通胀低于2%，增长非常强劲，劳动力市场非常紧张，起始利率高，估值远高于均值。美联储在投资热潮中加息175bp，收益率持续上升，标普500区间波动，最终科技泡沫破裂导致2001年衰退。该周期展示了延长加息周期可能带来的风险。

2026年宏观背景与历史比较。2026年劳动力市场强劲，起始利率3.75%远高于零，与1997/1999更接近；起始增长2.2%类似2015；股票Shiller市盈率41倍类似1999。核心PCE为3.0%，高于历史小周期起点但低于大规模周期部分。

基准情景与风险情景。高盛基准预期为适度加息次数、增长稳定在潜在水平附近、通胀逐步缓解，这暗示股市从当前水平温和上行。历史提示三个风险情景：①通胀改善导致更早结束加息（最利好风险资产，类似1997年温和版）；②增长或金融压力导致加息中断（初期不利，类似2015年）；③增长保持韧性导致延长加息周期（类似1999年，后期可能引发更大增长下调）。

加息开始后股市先受挫但随后迅速回升

德意志银行：日本人寿保险公司2026财年下半年计划，买家等待收益率水平

日本寿险公司对国内债券持仓计划转向谨慎，但“减持”实为转换而非退出。报告显示，2026财年下半年，十家主要寿险公司中4家计划增加国内债券持仓，2家持平，4家减少，较上半年计划更趋谨慎。减少并不意味着撤离市场，而是通过转换低收益率旧券和自然到期来优化持仓。最大的寿险公司继续按上半年节奏进行约1.1万亿日元的转换操作，其他主要公司全年转换规模指引超过1万亿日元，每半年总买入约2万亿日元。超长期国债的总买入在下半年保持在万亿日元规模。

财年末利率假设大幅上调，买家等待更高收益率。十家寿险公司下半年10年期利率区间中位数低点为2.65%，高点为3.48%，较上半年分别上调60bp和53bp。财年末10年期假设中位数升至3.125%，30年期5家给出水平在4.0%-4.4%之间，中位数4.2%。10月23日10年期现货2.837%，30年期3.904%，假设分别高出29bp和30bp。买家一致表示“若收益率上升则买入”，过去两个半年实际收益率均突破所有保险公司区间上限，等待策略得到回报。

期限偏好分化：20年吸收主要公司再投资，30年是转换目标，40年买家稀少。Major D主要买入10-20年期，并将其上半年未使用的30%配置作为下半年买入能力；Major B以20年和30年为轴心；Major A在20-30年期有卖出倾向，主要买入30-40年期；最大寿险公司的转换目标为30年期；Mid-sized D围绕30年建立政策储备匹配持仓；Mid-sized C买入20年和30年；Major C针对新单利终身寿险业务买入超长期。40年期仅有Major A提及，需求最薄。

外国债券持仓减少，对冲比率下降，但未出现大规模资金回流或对冲解除。6家寿险公司减少对冲外国债券持仓，5家减少未对冲持仓。2026年1-9月寿险公司外国长期债券净卖出1.8万亿日元。对冲比率从2020年3月末60.9%降至2026年3月末43.7%，新资金对冲比率估计约40%，主要因对冲成本高企。但计划中既无资金回流（repatriation）也无大规模对冲解除（hedge unwinding），外币资产减少主要是自然到期后不再投资。

股票未实现收益覆盖债券亏损，但总证券已现缺口。九家寿险公司证券未实现收益从2020年3月末+26.1万亿日元降至2026年6月末+17.9万亿日元，其中国内债券从+14.1万亿降至-18.9万亿，股票从+7.3万亿升至+27.8万亿。股票收益覆盖债券损失，使转换操作可行。但最新披露显示部分公司总证券出现未实现亏损：Major C亏损0.31万亿，Major A亏损0.51万亿。股市回调将削弱转换资金来源。

对JGB市场的三大影响：30年期4%区域有买盘，3.8-3.9%区域真空，曲线影响。第一，保险公司买盘集中在30年期4%区域，而10月23日30年期3.904%处于3.8-3.9%真空区，无保险公司支撑；若11月10日30年期拍卖低于4%，则依赖外国投资者和交易商，尾部风险更大。第二，曲线方面，20年期由Major D再投资和中小公司增持吸收，30年期汇聚最大寿险公司转换和Major B、Mid-sized D、Mid-sized C的买入，需求最深；40年期买家单一，11月25日拍卖支撑最弱。收益率上升时30年期相对受支撑，10s30s趋平；收益率下降时30年期滞后，曲线陡峭化。第三，时机取决于12月下旬FY2027发行计划和股市表现。

10年期日本国债收益率、预测区间、财年末中值、计划制定时即期水平与期末实际值

德意志银行：今年最后一次下跌？

标普500指数在典型年份中，10月27日是年内最后一次下跌的底部。根据1928年以来的历史平均路径，标普500通常在7月18日附近达到局部高点，随后小幅上行至9月2日左右的峰值，之后经历秋季回调至9月30日低点，出现反弹后再次下探，并在10月27日见底。自此，平均而言，股市将进入相对顺畅的年末上涨阶段。

中期选举年份的路径虽不同，但年末转折点相似。中期选举年的平均走势显示，上半年表现尚可，但平均在4月底见顶，随后因选举不确定性增加而下跌约4%-5%，至10月初形成低谷。但随后市场情绪改善，历史数据显示，在过去23次中期选举年中，有21次标普500在10月初之后的三个月内录得上涨。选举不确定性消退、股市已回调、政治僵局往往对市场有利，以及历史强势的选举前一年可能提前显现，均为上涨提供支撑。

2026年走势温和重演中期选举剧本。2026年标普500于5月29日创下收盘纪录，年初至今上涨约11%；但近五个月后，指数较当时仅上涨不到1%，显示出明显的停滞和回调特征，与中期选举年的典型节奏相似。

季节性顺风与中期选举年末效应共振，历史规律偏向乐观。随着11月3日中期选举仅一周之遥，中期选举年的年末季节性力量与整体季节性顺风形成共振。历史经验表明，10月27日常常是“驯鹿唤醒主人、圣诞老人反弹启动”的日子。但报告也提示，平均值掩盖了巨大波动，中期选举年也出现过独立于选举的熊市（如1962、1974、2002和2022年），季节性并非必然命运，围绕伊朗、人工智能和法国的担忧也不会自动消失。

1928年以来标普500指数一年内的平均走势，区分中期选举年与非中期选举年

花旗：耐用品订单可能见顶

耐用品订单增速可能见顶，但当前水平仍支持Q3商业设备投资强劲。 9月耐用品订单环比增长1.8%，符合预期；除运输外增长0.5%，核心资本品订单也增长0.5%，发货量增长1.2%。尽管订单和发货量继续上升，表明商业设备投资在第三季度依然强劲，但近几个月的增速较上半年有所放缓。花旗认为耐用品订单仍处于高位，但同比增速可能放缓，尤其是除运输外的耐用品订单同比在11%-12%附近横盘4-5个月，若无法维持强劲的月度增长，2027年初可能进一步放缓。

AI相关投资需求强劲但增速将放缓。 计算机和电子产品订单9月环比增长0.8%，显示AI投资需求强劲，并将持续至2027年。但花旗指出，即使投资继续强劲，随着投资水平达到高位，增速将放缓；今年部分订单增长也反映了价格上涨。

税收激励消退将拖累耐用品需求。 2025-2026年针对商业投资的税收激励措施将逐步到期，这一支持因素将在2027年减弱，从而对耐用品需求形成压力。此外，大型飞机订单等也可能在金属等领域支撑需求，但不清楚有多少是AI建设带动的。

高利率将抑制大型耐用品需求，汽车领域或首当其冲。 较高利率将抑制大型耐用品购买，可能首先在汽车行业体现。汽车订单自5月以来横盘，生产数据近几个月也有所放缓。

耐用品订单增长基础广泛，但按年计算可能见顶

看推

Token价格较2026年5月高点已腰斩

美国占全球AI算力逾七成，领先优势继续扩大

中国培育钻石产量到2030年有望较2025年接近翻倍

谷歌云增速拉开与微软、AWS的差距

美国芯片和计算机进口额激增

微软Copilot领跑企业AI采用

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