疫苗退潮之后，GSK靠什么撑住88亿英镑

10月28日，GSK在伦敦发布2026年第三季度业绩。

88.87亿英镑收入，固定汇率同比增长5%，不算难看。但同一份公告里还有另一组数字：总口径营业利润21.27亿英镑，跌18%；核心口径营业利润30.76亿英镑，涨3%。每股收益38.5便士对54.6便士。

一份财报，两副面孔。它记录的是这家公司同时在做的两件事：用专科药顶住增长，拿现金去买未来的管线。

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01 两个利润数字，说的是两件事

读跨国药企季报，第一道坎不是业务，是口径。

AER按当期汇率折算，英镑走强，海外收入换回英镑就缩水；CER剔掉汇率，看真实增速。这一季收入AER +4%、CER +5%，营业利润AER −18%、CER −16%，差额来自英镑对美元升值。

第二道坎是Total和Core。核心口径剔掉无形资产摊销与减值、重大重组与整合费用、交易相关调整。这一季主要是三块：重组与整合3.45亿英镑（其中“加速增长计划”3.28亿）、交易相关调整3.49亿英镑（Shionogi-ViiV或有对价重估2.40亿）、CCL重估费用2.89亿英镑（部分被0.27亿净收益抵消）。

剔除之后，21.27亿变成30.76亿。−18%说的是账面被什么拖住，+3%说的是生意本身还在不在长。两个都看，才不会被一个数字带着走。

02 发动机换人了

专科药38.77亿，占收入43.6%，CER +15%；疫苗25.83亿，CER −2%；普药24.27亿，基本持平。

过去几年被讲得最多的疫苗故事，这个季度没出力；顶上来的是HIV、呼吸免疫和肿瘤。

HIV单季21.16亿、CER +10%。长效注射剂贡献了HIV当季增长的80%，Cabenuva一个产品占65%以上，单季4.78亿、AER +34%；美国长效方案已占当地HIV销售的35%。Dovato 7.54亿、AER +8%，但度洛特韦专利到期已开始影响国际区域招标量。

呼吸免疫11.39亿、CER +21%，Nucala 5.82亿、AER +17%，Benlysta 5.20亿、AER +16%，增长靠销量，价格仍承压。新上市的Exdensur只有0.27亿。

肿瘤6.22亿、CER +23%：Jemperli 2.73亿、AER +19%，Ojjaara 1.95亿、AER +34%；Zejula 1.04亿、AER −24%，受2025年美国标签更新和2026年新的Prior authorization要求拖累。

前三季度方向一致：专科药CER +14%、疫苗+3%、普药−5%。这是结构位移，不是季度波动。

03 三支疫苗，三种下滑

三个主力都在跌，原因不同。

Shingrix 7.80亿、AER −6%：下滑集中在国际区域、主要在中国，部分被美国定价和当季渠道备货抵消。另一组数字值得对照：美国累计接种率46%，比12个月前高3个百分点（IQVIA，截至2026年6月底）。接种率还在爬，销售却掉头，说明当季更多是中国需求、高基数和渠道节奏叠加。

Arexvy 1.95亿、AER −22%：需求下降，加上2025年三季度美国退货拨备调整的高基数，德国放量只抵消一部分。流感疫苗1.77亿、AER −18%：美国竞争压力与发货推迟。

唯一在涨的是脑膜炎疫苗，5.99亿、AER +11%，史上最高单季，靠Bexsero在美国的CDC库存建立和订单节奏，以及国际区域疫情需求。

三种麻烦要三套解法：中国需求看本地支付和渠道，美国竞争靠产品力和定价，发货节奏是供应链问题。这一季，三件事同时发生了。

04 利润是被自己按住的

营业利润跌18%，最直接的原因是重组。

三季度启动“加速增长计划”：三年期，目标2029年前每年省19亿英镑，总成本24亿（现金成本21亿），大头落在2026与2027。当季计提3.28亿。

钱去了研发：三季度核心研发18.74亿、CER +22%，前三季度50.88亿、+16%。去向很具体，ADC（Ris-Rez、Mo-Rez）、GIST的velzatinib、Nuvalent的Jideytro与neladalkib、35Pharma的efimosfermin、depemokimab的COPD、抗TSLP的feclorekibart，以及mRNA流感。

另一头，核心口径的销售与管理费用21.55亿，基本持平；销售成本占收入降到23.0%；核心营业利润率34.6%，只低0.3个百分点。净财务费用1.97亿、AER +49%，主因是Nuvalent收购融资，全年指引约9亿。

读法很清楚：经营守住了（核心营业利润CER +5%），账面被重组和并购成本拖下去。公告说，省下的钱一部分再投研发与业务拓展，一部分用来在2028—2030年度洛特韦专利到期期间托住利润率。

05 105亿买来的管线，207亿的净债务

前三季度并购花了105亿英镑：3月RAPT 17亿、4月35Pharma 7.56亿、7月Nuvalent 80亿。三笔都指向肿瘤，尤其是肺癌。

Nuvalent的zidesamtinib（Jideytro）7月22日获FDA批准，用于ROS1阳性非小细胞肺癌，是GSK第一个获批的肺癌药。但账上还在做减法：当季销售300万英镑，并表以来经营亏损1.48亿。RAPT与35Pharma的资产尚未获批，获批前预期持续亏损。

管线进度值得记：Hisbago（bepirovirsen）8月在日本获批，是该药全球首个上市许可，10月再获FDA批准，两项III期主要终点已达到；Jemperli 10月19日获美国批准，用于II/III期dMMR/MSI-H局部晚期直肠癌，是该适应症首个也是唯一一个免疫疗法；mRNA流感疫苗III期9月、10月先后启动，7月拿到快速通道；一年三次的长效卡博特韦PrEP已拿到EXTEND 4M数据。年初定的22项III期启动目标，到三季度完成18项。

代价在资产负债表上：9月30日净债务207.39亿，比2025年末多62.86亿。推高它的是并购净支出92.47亿、分红20.52亿、回购6.34亿；对冲的是48.87亿自由现金流和罗克维尔工厂处置3.86亿。

现金流是这季最亮的一栏：三季度经营现金流31.22亿、+24%，自由现金流20.78亿、同比增67%。股息17便士（去年16便士），全年预计70便士；20亿英镑回购6月26日完成。

但空间变窄了：全年财务费用约9亿、税率约17.5%，度洛特韦2028—2030年退坡，指引说这段时期利润率“稳定到改善”，前提是管线收入能填上缺口。公司同时重申2031年销售超过400亿英镑的中期目标。

06 以后看GSK，先看四个变量

一，专科药的增量能不能盖住疫苗下滑。这季能盖住，但疫苗若连续负增长，等式会变紧。

二，核心利润率的斜率。前三季度+5%，全年指引+7%到+9%，四季度必须提速。

三，管线兑现的密度。18/22只是开头，2026下半年到2027年是读数窗口。

四，杠杆与专利悬崖的时间差。207亿净债务、并购标的仍在亏损、2028年开始退坡，这三年怎么过，决定市场怎么给它估值。

最容易被误读的是“利润跌了18%”，最容易被忽略的是核心利润还在涨、现金流在变好、管线在加速。两句话都对，也都不完整。

更稳妥的判断是：GSK在用短期账面利润和资产负债表，换2028年以后的增长位置。划不划算，今年四季度和2027年的数字会给第一批答案。

三个日期值得记：2027年Arexvy在中国的监管决定、mRNA流感III期首个读数、Jideytro一线适应症能否在美获批。

本文数据取自GSK 2026年第三季度业绩公告原文，不含未披露信息；指引与2031年目标属前瞻性陈述。

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