“恒瑞医药”要失信了！

恒瑞医药发布了三季报，非常好的业绩，只有一点遗憾，那就是之前立下的创新药目标要完不成了。

原本今年创新药的收入增长目标是30%，2025年是163.42亿，也就是今年要做到212亿，但是前三季度收入138.7亿，同比增长只有17%，基本上不可能做到了。

所以公司说增速低于年初预期，而且还说了预计全年创新药销售收入增速与年初设定的目标仍存在一定差距，直接点说就是完不成目标。

当然说失信可能不合适，但当初定目标是公司自己定的，也就是代表着一定程度的指引性质，如果最后没能达到目标，从严厉的角度来说也没问题。

恒瑞那一千多名股权激励的员工估计要郁闷了，按照标准，创新药销售收入2026年要不低于192亿，比公司目标更低，但也难啊，达到才能100%解锁，今年估计没戏了。

不过不要误会，并不是否定恒瑞医药，只是我觉得对优秀的龙头公司，要求可以严厉一点，除了这一点之外，其他表现都挺好的。

我们先来看一下整体表现，然后具体讲讲他的创新药。

前三季度营收244.09亿，同比增长5.26%，归母净利润69.23亿，同比增长20.38%，扣非62.43亿，同比增长11.70%。

单看第三季度，营收89.53亿，同比增长20.55%，归母净利润24.58亿，同比增长88.92%，他这个季度波动很大，一季度22.82亿，增长21.78%，二季度21.83亿，下降15.25%。

这个问题之前讲过了，有财技调节的因素，也有对外许可这个业务特性的因素，所以不要奇怪。

合同负债年初19.13亿元，一季度14.54亿，半年报9.49亿，三季度29.32亿，比年初多了 53.3%，意味着之前授权的项目逐渐在变成收入，同时还在大量新增授权。

比如三季度又新签了一个大单，9月份恒瑞把HRS-1596许可给诺和诺德，每周一次口服的GLP-1和GIP双受体激动剂，潜在总额最高26亿美元，首付款3亿美元，合同负债就是这样来的。

随着授权项目的落地，现金流也就进来了，上半年的现金流不好，净额只有不到20亿，第三季度达到58亿。

恒瑞对外许可这个业务，市场一直都有争议，有人认为这能快速贡献业绩，有人认为应该多做产品输出，一个稳健，一个高风险高收益，恒瑞目前选择的是前者。

今年前三季度创新药对外许可业务确认收入27.81亿，同比增长31.12%，对外许可合作首付款及里程碑款现金共43.43亿，如果没有这笔钱，业绩没这么好看。

你看第三季度营收同比多出来的15.27亿，其中许可收入就贡献了13亿左右，卖药只多出来3亿左右，包括利润也是，别看单季利润接近翻倍，大部分增量都是BD贡献的。

这种收入的节奏由履约进度决定，去年上半年收了一笔大的，今年挪到了下半年，这也算是医药公司的蓄水池。

现在恒瑞在授权上的做法，一般是国外的市场卖给别人，国内的自己卖产品，比如GLP-1就是这样的，还是出于稳健的考虑。

我觉得恒瑞选择稳健的方式，应该主要是因为没有大单品，不像百济神州那样，成功弄出一个爆品，产品出海的代价比对外许可出海要大多了，万一失败就尴尬了。

创新药行业失败是很正常的，所以这很矛盾，不全力这样去做，就很难打造爆品，全力这样去做，成功之前的业绩会很差，你看百济神州亏了多长时间。

但是仿制药业务实在逐渐边缘化的，前三季度收入76.05亿元，同比下降16.41%，占药品销售收入的比重从去年的41.66%下降到现在的35.41%，这是对的，仿制药肯定是没未来的，注定是低价竞争。

最重要的业务当然还是创新药，占药品销售收入的比重提升到了64.59%，其中抗肿瘤创新产品收入98.65亿，同比增长3.13%，占整体创新药销售收入的71.12%，非肿瘤创新产品收入40.06亿，同比增长75.36%，占整体创新药销售收入的28.8%。

也就是创新药增量主要是非肿瘤药贡献的，大概17个亿，确实很猛，今年每个季度都猛，之前详细讲过业务了，不重复了。

抗肿瘤药之所以增长乏力了，主要是竞争太激烈了，这又回到刚说的老问题，没有一款市场领先且具有很强竞争力的爆品，就一定会有这个结果。

比如他的卡瑞利珠单抗和吡咯替尼等等这些上市早的产品，产品肯定是不错的，但同类产品的竞争对手也不错，所以很难突围，再加上医保续约降价，所以这个业务只能用稳健增长来形容，不能用快速增长。

恒瑞解释的原因里，有一条说院内准入进度不及预期，这个要重点说一下，主要是时间差的问题。

药品的流通政策流程，主要有两个步骤，先进医保目录，然后再进医院，新版医保目录是今年1月1日实施的，新增了114种药品，其中50种是1类创新药，同时第一次出了商保创新药目录，纳入19种。

所以第一步早就走完了，同时国家也知道医院这个环节很慢，所以特意同步推出了一些政策或指导，比如谈判药品不受一品两规、药占比、医保总额这些限制等等。

总之在政策层面，已经完全没有任何障碍，但是医院这地方吧，就是有那么复杂，一件事情办个一年半载的是常事，没办法。

然后恒瑞自己的产品推出也有时间差，比如三季度才批下来7项成果今年都产生不了多少收益，顺便告诉你们具体产品情况。

舒地胰岛素是中国第一个自主研发的长效胰岛素类似物，富马酸立康可泮是补体B因子抑制剂，治PNH的，瑞康曲妥珠单抗拿到第三个适应症，HER2阳性的结直肠癌，也是国内头一个，还有艾玛昔替尼第5个适应症，法米替尼联合卡瑞利珠单抗治宫颈癌，海曲泊帕两项新适应症。

这些名词都很拗口，估计你们也都不熟悉，其实如果关注创新药行业，是要做功课的，我自己是把这些药以及应用场景，都会做跟踪统计的，只有了解这些市场，才有可能去评估这些新产品大概能带来多少业绩啊。

这些三季度批下来的药，从进院，到医生熟悉，再到处方习惯，这一轮走下来，确实需要几个月时间，明年就差不多要放量了。

然后是研发，前三季度研发投入71.46亿，费用化54.23亿，比去年同期多花了4.78亿，不错，同志再接再励。

账上钱多就不要怕，三季度末账上货币资金高达434.47亿，比年初又多了二十几亿，前三季度光利息收入就有10.17亿，实在不行就多花点销售费用，尽快把药送进医院嘛。

销售费用前三季度64.75亿，比去年同期67.80亿还少了3个亿，这怎么行，你不花钱，人家医院当然要按流程办事。

开玩笑开玩笑，反正政策已经都打通了，进医院然后传导到消费，是迟早的事情，今年主要的矛盾，还是老产品退出得比较快，新产品补位比较慢，这个剪刀差就显得有点大。

这也是不是恒瑞一家的现象，是整个创新药行业的普遍现象，我估计当初公司定的192亿这个激励目标，也是没想到医院头这么铁。

不过没关系，铁棍都能磨成针，更何况恒瑞是有金刚钻的，所以明年我觉得会更好。

不过依然会是慢慢的好，他在出海这个事情上，始终相对比较保守。

我对恒瑞医药的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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