毛振华：宏观政策需要在供给与需求、存量与增量之间寻找新平衡

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年10月）（总第86期）上的发言

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今年前三季度，中国经济运行呈现边际改善的积极迹象，但供强需弱的总格局尚未根本扭转，经济内部的K型分化仍在持续。一方面，以人工智能为代表的科技创新快速发展，相关产业和资本市场表现活跃；另一方面，传统产业发展、居民就业收入和消费需求仍面临压力，科技领域的繁荣尚未充分转化为全社会的增长动力。如何认识当前经济结构问题，需要回顾2008年以来的宏观政策实践，重新审视投资与消费、供给与需求、科技与就业之间的关系。当前既要充分肯定过去投资驱动的发展成就，也要正视持续扩大供给可能带来的结构性矛盾，更加重视科技红利向传统产业和居民部门的传导，也要审视资源在增量与存量之间的配置是否均衡，推动宏观经济实现供需再平衡。

一、投资驱动取得历史性成就，但持续扩大供给可能加深供需失衡，宏观政策需要再平衡

（一）2008年以投资扩张应对需求冲击具有历史合理性，推动中国经济实现错峰赶超

2008年以来中国经济取得的历史性成就，与当时选择以投资为主要抓手扩大总需求密切相关，这一政策选择具有特定历史条件下的合理性。2008年国际金融危机爆发后，全球经济面临严重的总需求收缩，经济下行、居民收入下降和财富损失共同压制消费与投资，贸易保护主义随之盛行。中国虽然没有发生系统性金融危机，但同样受到外需萎缩的明显冲击，需要通过扩大内需稳定经济增长。在投资、消费和出口三大需求中，出口受到外部冲击，居民消费能力提升则有赖于收入增长和收入分配结构调整，难以在短期内迅速见效。相比之下，投资能够较快形成现实需求，成为当时宏观政策的重要抓手。

中国的制度和组织条件，为大规模投资扩张提供了重要支撑。政府和国有企业能够发挥较强的资源动员能力，通过债务融资将资金投入基础设施和生产领域，在短期内形成较大的需求拉动。这一过程中，国有企业和地方政府获得大量资金支持，在经济体系中的规模和作用不断增强，也改变了此前经济结构调整的部分方向。从实际效果看，这一轮投资扩张不仅有效对冲了外部需求下滑，也显著增强了中国经济的长期供给能力。西方主要经济体在金融危机中陷入衰退，中国则实现了错峰发展，2010年经济总量超过日本成为世界第二大经济体，制造业生产能力和出口规模跃居全球前列，在全球经济格局中的地位显著提升。这是中国经济发展取得的重要历史性成就，值得充分肯定。

（二）投资短期创造需求、长期扩大供给，长期依赖投资可能使供需失衡进一步累积

投资短期是需求扩张的重要工具，长期则转化为新增供给能力，需要根据经济发展阶段辩证看待。在经济需求受到冲击时，扩大投资能够直接带动生产和就业，但随着投资项目陆续建成，最终形成的是基础设施和产业产能。如果最终消费和其他需求没有同步增长，持续扩大投资就可能进一步加剧供给过剩与需求不足之间的矛盾。2008年以来，中国通过持续投资积累了强大的生产能力，但居民消费能力提升相对缓慢，消费端始终缺乏同等力度的结构性调整。

历史上行之有效的政策工具，在新的发展阶段也需要根据条件变化作出调整。经过近二十年的发展，中国经济总量和生产能力已经达到新的高度，但经济内部的结构性分化也不断显现。在当前供给相对充足、有效需求不足的背景下，继续主要依靠投资推动增长，可能在短期扩大需求的同时进一步增加长期供给，使结构性矛盾更加突出。因此，宏观政策是否需要一个新的再平衡拐点，是当前值得深入讨论的问题。特别需要明确的是，供给与需求虽然存在相互转化、相互递进的关系，但这种转化需要时间和条件，供给政策不能替代需求政策。当前仍应从投资、出口和消费三大需求出发，分别分析其面临的问题，更加重视资本配置效率和居民消费能力提升，推动供需关系逐步改善。

二、人工智能有望引领新一轮产业革命，但技术红利向全社会传导仍面临较大障碍

（一）科技创新是长期增长的重要动力，但科技投资最终仍体现为供给能力改善

科技创新是推动长期经济增长的关键变量，以人工智能为代表的新一轮技术革命正在深刻改变经济社会的发展方向。回顾世界经济发展史，重大技术革命往往是推动经济长期增长的重要力量。从蒸汽机、电气化到当前的人工智能，技术进步不断改变生产方式和产业结构。如今，越来越多的企业和地方政府提出“All in AI”，资本市场对人工智能相关产业高度关注，大学和商学院也在讨论AI对教育、商业活动乃至人类知识体系的影响。这些变化表明，人工智能正在成为新一轮产业革命的重要方向，其长期发展潜力值得重视。但从宏观经济角度看，科技投入带来的技术进步最终也将转化为供给能力的提升，这种供给升级能否转化为需求提升还有待观察。

（二）人工智能能否创造新的就业、收入和消费，提升有效需求，是当前的关键所在

当前人工智能的发展呈现技术突破较快、经济社会传导相对缓慢的特征，其红利尚未充分惠及广大劳动者。从现阶段看，人工智能的发展主要集中在少数科技企业、相关产业链和高技能群体，其对绝大多数社会成员的就业、收入和消费尚未产生广泛而直接的促进作用。科技领域的繁荣与整体经济需求的改善之间，仍存在较长的传导链条。传统经济学重视通过技术进步提高生产效率，这在供给不足的时代具有重要意义。但随着社会生产能力不断提高，有效需求不足逐步成为经济运行的重要问题。如果人工智能主要通过减少劳动投入提高效率，而没有同步创造新的就业机会和收入来源，就可能出现少数科技企业快速发展、广大劳动者收入增长相对缓慢的分化格局，使经济K型分化进一步加深。

总体而言，我认为我们生活在一个物质生活极丰裕的时代，并不需要AI提供物质产出，那我们需要AI做什么呢？现在部分人工智能被用来辅助思考、学习，一定程度上替代了人工工作，未来会发展到什么程度难以预测，但不管怎么说，AI革命不是一蹴而就的，需要较长的时间来完成。AI有自身的局限性，其发展边界在很大程度上取决于政府管理社会的方式是否发生革命性变化，取决于它能否为政府管控服务。这些问题的答案目前并不清晰，因此对AI短期内的宏观拉动作用不宜估计过高。

三、传统产业是连接就业与消费的重要载体，资本市场应兼顾科技创新与存量资源整合

（一）传统产业直接联系广大就业群体，是维持总需求循环的重要基础

在高度重视科技创新的同时，不能忽视传统产业在稳定就业、创造收入和支撑居民消费方面的基础性作用。大健康、大消费、传统制造业和传统服务业等领域，虽然未必处于技术革命的最前沿，却与广大劳动者的就业机会和居民日常生活直接相关。从经济循环看，产业发展创造就业，就业带来收入，收入进一步形成消费需求，而消费又为企业生产经营提供市场空间。这一链条是总需求循环的重要基础。近年来，消费券、耐用消费品以旧换新等政策在一定程度上对消费形成了支持，但对更广泛的居民收入和消费能力影响相对有限。如果传统产业持续承压，就业和收入增长将受到制约，进而影响消费需求。因此，如何推动这些产业发展、改善其经营环境，是促进经济循环必须重视的问题。

（二）资本市场支持不应过度集中于高科技产业，传统产业优质企业同样需要融资支持

资本市场支持科技创新具有重要意义，但融资资源配置不能只聚焦高科技领域，也应关注传统产业中的优质企业。当前资本市场对科技创新特别是人工智能相关企业给予较多关注，上市融资资源也更多向高科技领域集中。与此同时，大消费、大健康、传统制造业和传统服务业等领域获得的支持相对不足。我建议资本市场在支持科技创新的同时，也应为传统产业优质企业提供合理的融资机会。对于符合条件的企业，应继续支持其上市融资；对于已经上市的企业，也应进一步发挥再融资功能，为企业扩大经营、改善业务结构和开展产业整合提供资金支持。

经济调整期是并购重组的重要窗口，应以增量资本推动存量资源优化配置。经济调整过程中，一些经营效率较低、缺乏竞争力的企业需要逐步退出，但企业内部仍可能存在具有价值的资产、设备和经营资源。通过并购重组，可以推动低效率企业退出，同时使其中的优质资产被其他企业吸收利用，重新转化为有效生产能力。在这一过程中，资本市场不仅能够支持新兴产业成长，也能够通过盘活重组存量资源与优质资产提升资源配置效率，为就业和经济循环提供更加广泛的支撑。

四、房地产调整应由扩大建设转向盘活存量，以住房消费改善带动居民预期修复

房地产是当前供需结构调整的重要领域，政策应从过去扩大建设和投资的思路，逐步转向控制供给与消化库存并重。自2021年房地产市场出现调整以来，房地产去库存问题持续存在。面对需求不足，既需要采取措施支持合理住房需求，也应从供给端控制新的土地供应和建设规模，避免在库存尚未消化的情况下继续形成新增供给。当前一些地区存在闲置写字楼、办公设施以及开发区相关物业，如果政府和公共部门仍然开展大量新建项目，就可能造成新增建设与存量闲置并存的局面。对于这些存量资产，应更多考虑通过调整用途满足政府和公共服务等方面的空间需求，减少不必要的新建投资，提高既有资源的使用效率。房地产去库存不仅要减少住宅库存，也要着力盘活各类闲置资产，实现资源的更有效利用。

房地产应更加回归居住消费属性，通过住房补贴支持中低收入群体购房。随着市场环境变化，房地产的投资功能明显弱化，居住消费属性应得到更多重视。当前房地产市场调整也为改善中低收入群体住房条件提供了重要机会。可以考虑通过住房补贴等方式支持中低收入家庭购房，让更多居民能够拥有符合自身需要的住房，在改善居住条件的同时推动房地产去库存。在具体政策选择上，应更加重视鼓励居民购买，而不是主要依靠政府直接收购。政府收购存量住房虽然能够暂时承接库存，但如果缺乏有效使用，库存实际上只是从市场转移到政府部门，未必真正实现消化。相比之下，通过补贴等方式支持居民购房，能够使存量住房直接转化为实际居住消费，更有利于促进库存去化和资源有效利用。

总体来看，当前中国经济需要解决的核心问题，已经从过去如何迅速扩大供给能力，逐步转向如何使强大的生产能力与全社会的有效需求相匹配。过去通过投资扩张推动经济发展取得了历史性成就，但在新的发展阶段，需要更加重视需求端的结构性问题。人工智能等科技创新仍是长期增长的重要动力，但技术红利向全社会扩散需要时间，也需要传统产业发展、资本市场融资和就业收入增长形成有效配合。同时，应通过房地产去库存和住房消费改善，推动居民财富预期和消费信心修复。未来宏观政策应更加重视供需协调，既提高投资和资本配置效率，也增强居民消费能力，推动科技进步、产业发展、就业收入和消费需求形成更加顺畅的循环，逐步缓解经济K型分化压力，促进中国经济实现更加均衡、可持续的发展。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。