低开高走！泡泡玛特Q3营收近乎腰斩 大摩与主流机构多空激辩估值锚

财联社10月28日讯（编辑 胡家荣）在交出三季度业务“成绩单”后的首个交易日，港股潮玩龙头泡泡玛特(09992.HK)低开高走。早盘公司股价跳空低开超6%，随后逢低买盘涌入，目前几乎收复早盘的跌幅。

截至发稿，泡泡玛特(09992.HK)跌0.45%，报131.40港元。

泡泡玛特Q3营收近乎腰斩

引发公司大幅波动的原因与其三季报相关。单季整体收入同比下滑45%至50%。对比上半年依然维持23.8%增幅的强劲势头，这一断崖式回落迅速引发资本市场热议。

首先来看一下泡泡玛特的中国市场，三季度国内收入同比下滑25%至30%，但渠道结构内部出现了明显的分化走势。

线下零售渠道展现出较强的到店黏性与客流抗跌性，三季度同比跌幅仅控制在5%至10%。相比之下，线上渠道承压最为严重，同比跌幅高达45%至50%，成为拖累国内大盘的主要症结。回顾上半年，泡泡玛特国内业务曾出现47.3%的同比高增，其中线上增幅更是达到62.7%。

相较于国内的局部承压，三季度海外各核心市场的深度调整更为引人注目，多区域全面结束了此前的快速扩张周期。

其中，亚太市场三季度收入同比下滑65%至70%，较上半年不足20%的降幅显著扩大；美洲市场受去年同期极高基数和渠道库存消化的影响最为剧烈，三季度收入同比下滑70%至75%；此前在上半年仍出现约6%正增长的欧洲及其他市场，三季度也掉头向下，同比下滑50%至55%。

伴随收入增速换挡，公司的盈利指标在下半年也迎来了利润率挤压。管理层指引及机构测算显示，下半年毛利率预计较上半年回落不超过2个百分点。毛利率走软主要受到双重结构性因素影响：一是高毛利的海外业务收入占比阶段性下滑；二是公司在部分海外重点市场主动调低了终端售价以促进本地化渗透。

净利润率的承压则更为显著。由于海外新开门店带来了刚性的租金、装修及人员等固定成本投入，叠加规模效应短期减弱与汇兑损益扰动，多项经营开支比率被动上升，导致下半年净利率将呈现环比走低态势。

不过，在资产负债与运营体征方面，泡泡玛特并未出现恶性失控迹象。数据显示，公司存货规模已从中报披露的相对高点平稳回落，供应链库存去化进展符合预期。更关键的是，渠道端目前并不存在大规模折价抛售清库存的压力。

机构研判分歧：盈利预期普降背后 多空博弈估值锚点

面对三季度业绩的急刹车，主流外资与中资券商纷纷下调了未来的盈利预测与目标价，但在核心投资评级上，多空阵营展开了针锋相对的博弈。

中金公司、花旗银行、瑞银及里昂证券等机构普遍认为，三季度的业绩下滑主要是去年超高基数下的正常重置，负面情绪已在前期股价调整中得到较为充分的消化，中长期向上逻辑并未被实质性破坏。

中金公司将公司2026与2027年经调整净利润预测分别下调18%和16%至85.3亿元与107.4亿元，并将目标价调降20%至160港元，但依然维持“跑赢行业”评级。该券商指出，三季度业绩符合预期，且库存回落消除了清货隐患，伴随四季度旺季催化与2027年单店店效模式的成熟，股价仍有超过20%的上行空间。

花旗银行同样维持“买入”评级，将目标价由198港元下修18.2%至162港元。该行将2026至2028年各年盈利预测下调约17.5%至18%，预计2026全年集团收入按年下降16%，但强调中国市场全年仍有望录得正向增长，海外第四季也将跟随节日旺季按季修复。

瑞银指出，将2026至2028年经调整净利预测小幅下调7%至8%，但仅将目标价由181.3港元微调至174港元，坚守“买入”评级。该行认为海外开店成本推升与汇兑影响已基本计入预期，管理层对国内销售重回正增长的信心支撑了其中期投资价值。

里昂证券维持“跑赢大市”评级，虽然目标价调降24.3%至156港元，但其明确指出，下半年毛利率仅降约2个百分点的指引表现好于市场此前极度悲观的预期，节日效应将驱动四季度销售环比走强。

与偏多派机构的乐观预判形成鲜明对比的是，摩根大通维持了对泡泡玛特的“卖出”评级，将目标价锁定在110港元，显著低于其前期约130港元的交易中枢。

摩根大通的看空逻辑聚焦于成长红利的边际衰退。在其分析框架中，海外线下激进开店所带来的长期固定成本具有极强的向下刚性，一旦海外单店销售增速放缓或本地化受阻，费用率将持续蚕食利润空间，估值体系或将面临从中高速成长股向成熟周期消费股的重估考验。

四季度海外业务有望环比企稳

尽管三季度业绩承压，管理层仍维持中国区全年正增长的预期，海外业务有望在四季度节庆旺季驱动下环比企稳。

战略层面，公司正由规模狂飙转向精益运营，2027年重点聚焦海外单店店效与IP衍生生态，并辅以股权激励绑定核心团队。后市估值修复的关键，取决于四季度旺季的兑现斜率与店效革命的落地成效。

（财联社 胡家荣）