泡泡玛特三季报“暴雷”，但符合“最悲观预期”，华尔街怎么看？

泡泡玛特2026年三季度销售数据遭遇“滑铁卢”，整体营收同比暴跌45%-50%。这一数据虽然不及多数投行此前的预期，但正如高盛所言，已触及市场“最悲观预期”的底部。

泡泡玛特门店 网络图

据追风交易台10月27日消息，面对高基数带来的断崖式下滑，华尔街四大行（摩根大通、花旗、高盛、野村）在最新的研报中集体下调了盈利预测与目标价。当前的焦点已从过去的“超高速增长”叙事，彻底转向库存去化、大店坪效、海外定价策略以及利润率的保卫战。四季度能否企稳，将成为决定股价走向的“生死考验”。

此外，高盛特别指出，公司于2026年8月底宣布了一项人民币20亿至50亿元的六个月股票回购计划，但截至报告发布时尚未动用。这一潜在的回购行动可能在股价承压时提供一定支撑，是投资者需要密切关注的变量之一。

核心数据透视：高基数下的全面“失速”

泡泡玛特三季度销售数据呈现出全区域、全渠道的显著下滑，直接打破了此前的增长神话。核心原因是2025年三季度的超高基数——彼时公司正处于Labubu等爆款IP驱动的高速增长期，三季度整体增速高达245%-250%。

分区域来看：

1. 中国市场：整体同比下滑25%-30%。其中，线下渠道相对抗跌，同比仅下滑5%-10%；线上渠道则重挫45%-50%，花旗和高盛均指出这一数字弱于此前追踪数据（高盛此前追踪的第三方平台线上增速约为-30%）。
   
2. 亚太市场：同比下滑65%-70%；
   
3. 美洲市场：同比下滑70%-75%，高盛指出这一数字也弱于其信用卡消费追踪数据；
   
4. 欧洲及其他地区：同比下滑50%-55%，与预期基本吻合。
   

摩根大通在三季报发布前预测整体跌幅约为37%，实际结果落在买方预期区间（约40%-50%跌幅）的低端，即最悲观预期的边缘。高盛则明确表示，该结果"与最悲观投资者的预期基本一致"。

华尔街集体“砍价”：评级分化，四季度成关键试金石

三季度是全年最艰难的基数对比期，管理层在三季度业绩电话会上释放了以下信号：

中国市场四季度预计环比小幅增长，全年仍有望实现正增长；
海外市场四季度将随传统旺季到来实现环比改善，但欧洲存在一定不确定性；
下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点，主要原因是海外收入占比下降（海外毛利率高于国内）以及部分海外市场主动调价以保持竞争力，而非清仓式促销；
运营费用率将高于上半年，主要由海外新店开设带来的人工、租金和装修费用驱动。

面对惨淡的三季报，华尔街四大投行无一例外地下调了目标价，但对后市的评级立场出现明显分化：

摩根大通（减持，目标价从110港元下调至100港元）：摩根大通最为悲观，认为三季度是又一次“重置”，四季度将是下一个压力测试。该行将2026年全年营收预测下调至约300亿元人民币（同比降20%），核心盈利下调至79亿元人民币。
花旗（买入，目标价从198港元下调至162港元）：尽管三季度不及预期，但花旗预计四季度将受季节性因素提振出现环比改善，全年营收预计同比下降16%。管理层仍预计中国市场全年营收将保持正增长。
高盛（中性，目标价从139.5港元下调至119港元）：将2026-2028年净利润预测下调18%-22%。高盛指出，尽管四季度有望环比改善，但下半年利润率将面临承压。
野村（中性，目标价从164港元下调至141港元）：将2026-2028年营收和盈利预测分别下调8%-10%和11%-14%。野村认为，资本市场可能需要等待到2027财年，才能看到业务真正企稳的更多信号。

投资者必须高度警惕即将到来的利润率收缩。摩根大通、花旗、高盛均在报告中指出，2026年下半年毛利率（GPM）预计将比上半年下降不超过2个百分点。

• 海外定价重置： 毛利率下滑的核心原因在于高毛利的海外收入占比下降，以及为了保持竞争力而在部分海外市场（如美国）进行的战略性降价（高盛估计此举影响毛利率约1个百分点）。

• 运营成本（OPEX）攀升： 泡泡玛特正在加速海外旗舰店的扩张。三季度末美国门店数量已突破100家，巴黎和伦敦旗舰店也相继落地。大店模式虽然带来了数倍于普通门店的客流量和新客获取率，但也导致了租金、人工等固定成本的刚性增加。在销售疲软的背景下，这将引发明显的经营去杠杆效应，摩根大通预计下半年净利润率将下滑至约21%。

尽管表观数据难看，但底层运营指标释放了积极信号，这也是避免市场彻底恐慌的关键底线。

• 库存拐点已现：摩根大通和花旗均强调，集团总库存已在5月份见顶，8月份开始下降，并在9月底呈现明显的下降趋势。公司重申了严格的库存控制，没有进行大规模清仓促销的计划，而是通过跨区域调拨（如中国支援海外消化库存）和新渠道来健康去化。

• 供应链效率提升：泡泡玛特在总部成立了全球采购团队，以减少区域重复备货。物流方面，美国电商已实现本地履约，欧洲目标在年底前实现本地履约。此外，越南的产能经过三年多发展已基本满足效率和质量要求，有助于分散供应链风险并降低部分成本。

随着Labubu等超级IP的销售占比回归常态，泡泡玛特正在加速IP矩阵的多元化，但新业务的爆发仍需耐心等待。

多IP发力：三季度，排名前六的IP（Labubu、Twinkle Twinkle、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA和HIRONO）在亚太地区的销售额贡献超过60%。Dimoo通过与皮克斯的合作在欧美市场获得关注，Molly在曼谷的20周年展也反响热烈。
新业务进展缓慢：投资者对内容和多品类扩张的短期变现不应抱有过高期望。
高盛和摩根大通指出，Labubu大电影仍处于剧本阶段，短期内不会有大规模的内容预算增加。烘焙甜品店（首家独立店计划10月底在北京商场开业）、积木和饰品等新类别仍处于谨慎的测试和逐步扩张阶段。