AI融资收紧下的存储链重估！SK海力士“盈喜大涨”、希捷“盈喜重挫”，市场正在定价什么？

智通财经获悉，在10月最后一周，AI存储链开始进入财报密集期。两家代表性公司几乎同期交出“盈喜”，但市场却给出截然相反的股价反应。

SK海力士(SKHY.US)盈利与回报“双响”，股价逆势走强。据SK海力士最新公布的财报显示，公司2026财年第三季度(截至9月)营收104.61万亿韩元，同比增长328%，首次单季突破100万亿韩元;营业利润83.33万亿韩元，同比增长632%，连续六个季度刷新纪录，营业利润率达到80%;净利润39.77万亿韩元，同比增长216%，同为纪录高位。公司将业绩归因于AI存储(HBM)与高附加值产品需求推动关键产品价格上涨。

同日，SK海力士公布2026年股东回报方案：在已完成40万亿韩元回购注销的基础上，新增60万亿韩元回报计划，使全年股东回报规模超过100万亿韩元，其中现金分红将超30万亿韩元。公司还披露，已与14家主要客户签署长期协议(LTA)，锁定产能对应2027—2028年总产能的50%以上，并预计存储芯片供应短缺将持续至2030年;第六代HBM4将从第四季度起成为主力产品。

财报与回报方案公布后，截至目前，SK海力士股价在首尔市场上涨近8%、美股夜盘涨幅一度扩大至约7%。

希捷同样公布了创纪录盈利与全面超预期的指引，但在盘后却遭到抛售。据希捷科技发布的2027财年第一财季(截至2026年10月2日)财报显示，该公司营收42.33亿美元，同比增长61%，高于分析师普遍预期的41.5亿美元;非GAAP摊薄每股收益(EPS)7.68美元(去年同期2.61美元)，超出华尔街预期的7.45美元，GAAP摊薄EPS 7.59美元;非GAAP毛利率57.8%(GAAP 57.3%)，非GAAP营业利润率50.7%(GAAP 48.8%);净利润(非GAAP)17.81亿美元。自由现金流14.79亿美元，创下单季纪录;季度内偿还债务本金约12亿美元，季末总债务降至24亿美元，季后进一步偿还7.5亿美元使总债务降至16亿美元。公司宣布将季度现金股息上调约3%至每股0.76美元，本季通过分红与回购向股东返还5.68亿美元。

面向下一季，希捷指引2027财年第二财季营收48亿美元(±1亿美元)、非GAAP摊薄EPS 9.20美元(±0.20美元)，两项均高于分析师此前预期的45.5亿美元与8.66美元。

然而，这份“业绩与指引双超预期”的财报，换来的却是盘后股价一度重挫8%;截至周二收盘，其股价较6月22日历史收盘高点已回撤约35%。

同一AI存储赛道、同一财报窗口，“盈喜上涨”与“盈喜下跌”并存，构成本轮财报季极为鲜明的分化。

盈利持续性的“定价差”

市场给出相反反应，首要原因并非希捷基本面恶化，而是对两者“盈利能持续多久”的定价不同。

希捷自身基本面并未出现恶化信号。据统计，希捷过去30天内分析师零次下调盈利预期，且近线(nearline)产能已分配至2027年、2027财年合同价格已锁定。换言之，抛售更多源于“年内涨幅过大后的高预期与仓位拥挤”。分析指出，“今年初股价大幅飙涨后，华尔街近几个月更加严格检视希捷;创纪录的获利表现如今反而成了市场的基本预期，而非进场买进的信号”。

相比之下，SK海力士给市场的是“节奏与信号”：不仅盈利超预期，还叠加了千亿韩元级别的股东回报与长协锁量。Counterpoint Research研究总监MS Hwang认为，公司季度盈利“尚未触及峰值，上升势头至少延续至2027年”，本轮跳涨主因传统DRAM与NAND价格急升，而非仅HBM。麦格理测算，存储约占AI数据中心全部支出的三分之一，且HBM价格预计在2027年上涨逾一倍。

值得注意的是，SK海力士第三季度净利润(39.77万亿韩元)低于部分市场预期(约60万亿韩元)，但营业利润与回报方案仍带动股价——这进一步说明，市场奖励的是“确定性信号与股东友好行为”，而非单一利润线的全面超预期。

供给侧的结构性约束不同

更深层的原因，在于两条细分赛道的供给侧约束存在差异。

内存/HBM一侧“紧”。SK海力士已与14家客户签长协，锁定产能占2027—2028年总产能逾50%。KB证券分析师Jeff Kim指出，韩国芯片制造商2027年计划产量中超过70%已被五年期供应协议覆盖，余下不足30%流向智能手机、PC等其他客户。三星与SK海力士合计控制约60%的DRAM收入、超过80%的HBM收入，而HBM产线对DRAM晶圆的"挤占效应"使标准内存即便在总产能扩张时也维持紧张。花旗分析师Peter Lee将内存超级周期看至9年;花旗另一份观点认为当前周期“有望跑赢2001—2007年的上行周期”，并预计单套AI系统的HBM总容量将从20.7TB增至110.6TB(增幅434%)。

硬盘/HDD一侧“松”的担忧压顶。希捷的下跌，部分由竞争供给侧消息触发：据报道，东芝计划到2027财年将近乎翻倍其面向AI数据中心的HDD年产能，引发供过于虑;同期富国银行将希捷目标价由1180美元下调至865美元，摩根大通由1240美元下调至1,050美元。数据存储行业传统上具周期性，任何需求走弱或供给扩张信号都易触发华尔街不安。

当然，希捷并非没有对冲叙事。CEO Dave Mosley在官方财报新闻稿中表示，数据创建、留存与复用持续叠加存储需求，“长期客户需求的能见度支撑我们对多年增长阶段的判断”，并强调以HAMR(热辅助磁记录)技术路线图通过面密度提升满足艾字节需求、同时保持供给纪律。但相比内存厂已被长协“锁定”的需求，HDD的需求仍更依赖云厂商资本开支这一正被宏观质疑的变量。

估值折价的“双刃剑”

估值层面，整个存储/内存板块当前交易倍数显著低于大盘。据统计，美光(MU.US)远期市盈率约5倍、闪迪(SNDK.US)低于6倍、西部数据(WDC.US)约12倍、希捷约15倍，均低于标普500(约19倍)与纳指100(约20倍)。

低倍数既是“错杀”理由，也可能是“周期见顶”的逆向警告。部分华尔街人士警告，内存需求的历史周期性使这些低倍数成为警示信号;但AI建设的规模与速度也可能令历史周期的可比性失效。从机构目标价看，希捷12个月隐含涨幅超过70%、闪迪超过80%，居标普信息科技板块回报潜力前七。

晨星研究总监Lorraine Tan则给出谨慎情景：AI相关股票可能在变得“可买”之前再跌20%-30%，风险在于超大规模云厂商资本开支若见顶，HBM背后的需求曲线将不论供给纪律如何都会被压平。D.A. Davidson分析师Gil Luria则站在多方，给予美光2000美元目标价，称本轮是GPU、CPU、内存“三位一体”的超级周期，市场正在为“存储周期终结”定价，而AI算力需求仍在增长。

AI融资收紧的不对称传导

把视角拉到宏观，本轮分化的背景板是AI融资环境的收紧，而这一宏观压力对两家公司的冲击并不对称。

Jefferies分析师Christopher Wood在一份报告中提示投资者“紧盯信用利差，寻找市场不再愿意为持续AI资本开支热潮融资的任何证据”：甲骨文(ORCL.US)五年期信用违约互换(CDS)利差一度从9月11日的186个基点升至288个基点，CoreWeave(CRWV.US)从749个基点升至1,118个基点，“为2023年初AI资本开支周期启动以来最高水平”;该报告还称全球AI股远期盈利增速预计从2026年的约100%放缓至2027年的30%、2028年的22%，AI股交易于约23倍远期盈利、非AI股约13倍。

与此同时，英伟达(NVDA.US)CEO黄仁勋在接受采访时称存在“资本稀缺”，“资本的需求远超资本的可得性”。另据报道成，甲骨文在新墨西哥数据中心援引不可抗力条款、CoreWeave债券收益率飙升且股价重挫、Firmus Grid撤回IPO计划、Nscale因微软退出英国项目而承压——这一系列事件都指向了AI基础设施的融资与建设压力。

这意味着，传导机制的关键在“需求是否已签约”。Roundhill Investments CEO Dave Mazza认为，“若四大厂能证明订单储备是已签约而非预期中的，关于内存周期见顶的争论就会被推迟一年”。这正是SK海力士凭借长协锁量获得“盈利可见度”溢价、而希捷HDD处于更下游更周期位置、且面临东芝扩产与组件成本上升(希捷CFO Gianluca Romano在财报电话会上承认部分外部组件成本远高于一年前)时，在同一宏观逆风中承压更重的原因。

需要强调的是，Jefferies在报告中明确“并不认为AI项目融资已经停止”，而是将信用利差走阔视为“需要监测的早期预警信号”。换言之，宏观压力是“放大器”而非“定论”。

把上述线索串起，就可以见到一条清晰的传导链：宏观融资收紧压低整个AI链的风险偏好与盈利久期预期;但在板块内部，内存/HBM凭长协锁量、份额集中(三星+SK海力士掌控超80% HBM收入)与供给结构性紧张，获得更高盈利可见度，使其在逆风中仍获正反馈;而希捷HDD处更下游、更具周期性，且面临东芝扩产与组件成本上升，其需求又高度依赖正被宏观质疑的云厂商资本开支。于是，同一宏观逆风经由“盈利可见度差异”传导，形成“盈喜上涨 vs 盈喜下跌”的分化。

尽管如此，这一解释框架并非定论。若希捷后续也公布类似规模的长协锁量、或东芝扩产计划被证伪、或超大规模云厂商资本开支显著下修，则分化的逻辑需要修正。此外，看空方仍具份量——“大空头”Michael Burry已将对美光的空头头寸转为看跌期权，认为当前AI建设催生的结构性短缺是暂时的，行业将在两年内回归繁荣与萧条交替;成均馆大学教授权锡俊也警告称，若AI需求不及预期，大型内存厂扩产可能使产业到2028年陷入供过于求，而摩根士丹利估计到2028年中国将占全球DRAM净增晶圆产能约30%。

本文源自：智通财经