化债尾声之际，流动性双宽再审视

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、流动性的“双宽”格局

理论上看，广义流动性和狭义流动性通常“此消彼长”，央行可以通过调节基础货币的投放控制银行资产扩张和货币创造的能力。

近两年来，广义和狭义流动性整体上趋于同向变动，呈现出了“双宽”的趋势。核心原因或在于社会融资结构转型过程中信用派生链条的放缓，信贷增速回落、直接融资改善，因此对M2增速有一定支撑，但政府债券和企业直接融资的派生效力可能不及信贷，对于超储的消耗也趋于降低。

与此同时，伴随着存款利率的多轮调降，存款“搬家”趋势持续深化，一般存款向非银存款分流，由于非银存款不需要缴准，进一步节约了超储。

此外，央行对狭义流动性的调控也更趋精准，资金利率波动得到进一步平抑。

2、政府债发行如何影响流动性？

2.1.资金面的扰动有限

近两年来，政府债集中发行对于狭义流动性的影响或趋于弱化，除了实体信贷增长逐渐由供给约束转为需求约束的大背景之外，也有化债的原因。

2.2.用途会影响信用扩张效果

短期维度，从总量上看，用于化债的政府债在信用扩张效果上相对偏弱，对M2的影响主要可能取决于被置换的债务类型和置换债的持有主体。总量之外，化债对于资金周转速度的提升或也相对有限。

当置换债为银行持有，可能存在一定的扩张效应。若用于置换银行表内信贷，这也是当下化债的主流形式之一，债务置换后的M2将持平于原信贷投放后的M2水平，因此基本没有影响；但若用于置换拖欠的工程款等，下拨的化债资金会对M2有推升作用，M2将高于原债务发生前后的水平。

当置换债为非银持有，扩张效应或相对有限，若用于置换银行表内信贷，那么债务置换后，原信贷投放带来的M2增量也将相应被抹去，反而会导致M2回落；若用于置换企业拖欠账款等形式的债务，对M2基本没有影响，债务置换后的M2将持平于原债务发生前的水平。

中长期维度来看，化债整体上有利于广义流动性扩张。

3、承上启下的节点，流动性怎么看？

四季度财政支出往往提速，因此狭义流动性存在改善的契机，但持续性或取决于信用扩张的程度。

今年政府债供给维持一定强度，伴随着四季度财政加大支出力度，年内广义流动性宽松概率较大；基准情形下，信用派生强度更有可能介于情形一和情形二之间，叠加央行的精准呵护，狭义流动性或亦偏平稳宽松。

于债市而言，中长期来看，流动性维度对债市或仍构成支撑；短期维度，关注社融和投资形成拉动，或将对债市形成扰动，我们倾向于认为，四季度更多或仍是预期层面的扰动，实际效果待观察。

我们从两个维度对明年的政府债净供给进行简单估算：

（1）依据赤字率，政府债净供给或收敛，2027年政府债净供给约13.15万亿元，较近几年有所下滑，2024-2026年分别为11.48、14.37、14.44万亿元；

（2）依据支出强度，且考虑土地出让金延续下滑，政府债净供给有继续增长的可能。乐观情形下，2027年政府债净供给约14.02万亿元，悲观情形下，政府债净供给约14.4万亿元。

影响上，我们认为，政府债发行阶段对狭义和广义流动性的影响均相对有限，支出阶段的影响或相对分化，关键在于，化债政策是否有效改善了微观主体的融资条件、带来实体融资需求的释放。

2027 年，政府债中用于项目建设的部分或将提升，若有效撬动配套融资需求、形成实物工作量，将推动广义流动性的扩张，但存款派生将相应消耗超储，或对狭义流动性构成收窄压力，可能将对债市行情形成压制。若撬动效果相对温和，尚不足以对冲信贷增速的结构性回落，叠加央行的精准呵护，狭义流动性基本无虞，可能将呈现广义和狭义流动性均宽松的格局，整体利好债市。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险；测算结果具有主观性。

报告目录

三季度末，新一轮政策“组合拳”已落地，财政货币或将加强协同，四季度也是财政支出提速的窗口；进入明年，2万亿元置换债退出，财政支出节奏、政府债用途结构或将迎来新的格局，上述变化，会如何作用于银行资产端扩张与信用派生链条？广义和狭义流动性如何展望？

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流动性的“双宽”格局

狭义流动性通常指银行体系内可支配资金的充裕程度，主要体现为资金面的松紧；广义流动性代表货币供给总量相对社会融资需求的充裕程度，反映金融对实体的支持力度。

理论上看，广义流动性和狭义流动性通常“此消彼长”，央行可以通过调节基础货币的投放控制银行资产扩张和货币创造的能力：

• 信用扩张的过程将派生存款、推升广义流动性，由于派生的存款需要对应缴准，将消耗超储，同时，为了避免经济过热和通胀上行，央行可能也会主动回笼基础货币，均会给狭义流动性带来收紧压力；

• 若信贷需求不足，广义流动性扩张偏弱，央行往往会加大基础货币投放，提振银行信贷投放意愿，狭义流动性将趋于宽松。

近两年来，广义和狭义流动性整体上趋于同向变动，呈现出了“双宽”的趋势：

一方面，银行间流动性愈发平稳，尤其是2024年下半年以来，资金利率多数时间低位低波运行，2025Q1资金利率“冲高”主要是在防范资金空转、规范同业业务的逻辑下的主动引导，而非广义流动性扩张带来的被动收紧；

另一方面，金融支持实体的力度依然是稳固的，近两年，在淡化“数量情结”、地方化债推进和新旧动能切换的背景之下，信贷增速结构性回落，但 M2 增速依然呈现韧性。

上述现象的核心原因或在于社会融资结构转型过程中信用派生链条的放缓，信贷增速回落、直接融资改善，因此对M2增速有一定支撑，但当下政府债券和企业直接融资的派生效力可能不及信贷，对于超储的消耗也相应趋于降低：

• 近几年政府债券中用于化债用途的占比较高，特殊再融资债置换存量债务在多数情形下体现为金融机构的资产结构变化，不影响M2总量，只有当偿还拖欠企业账款等形式的债务时，才会对M2有推升作用。

• 广义流动性的扩张还受到实体融资需求的约束，尽管企业直接融资已有改善，但尚不足以对冲地产、基建等传统行业信贷增速回落所形成的缺口。

与此同时，伴随着存款利率的多轮调降，存款“搬家”趋势持续深化，一般存款向非银存款分流，由于非银存款不需要缴准，进一步节约了超储。

此外，央行对狭义流动性的调控也更趋精准，尤其是 2024 年下半年以来，买断式逆回购、国债买卖、隔夜逆回购等工具的创设，资金利率波动得到进一步平抑。

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政府债发行如何影响流动性？

政府债对流动性的影响可以从两个层面加以理解，狭义上改变银行超储规模，进而对资金面施加影响；广义上影响M2的派生，前者是基础货币在国库与银行体系间的再分配，后者通过参与银行资产端结构的塑造发挥作用。

1、资金面的扰动有限

政府债的发行与资金支出，集中体现在财政在央行存款的波动上，对资金面的影响本质上是资金在国库与银行体系间的流转改变了超额准备金的规模：

• 在银行资产端表现为私人部门存款及准备金的变动，财政支出对应资金从国库划入商品或劳务供应商账户，私人部门存款和银行准备金存款增加；反之，通过缴税、购债等行为，资金从银行账户划入国库，私人部门存款与准备金减少。

• 在央行负债端表现为“其他存款性公司存款”与“政府存款”科目的变动，政府债集中发行往往是政府存款变化的主要驱动因素，且由于债券发行、国外负债、自有资金等体量较小，非金融机构存款与货币发行变动相对稳定，政府存款的变动会对其他存款性公司存款产生较为明显的影响。

但近两年来，政府债集中发行对于狭义流动性的影响或趋于弱化，除了实体信贷增长逐渐由供给约束转为需求约束的大背景之外，也有化债的原因：置换债发行、拨付与使用的过程，不依赖实物工作量的形成，因此资金从拨付到使用的耗时相对更短，银行准备金能够更快得到补充。

2、用途会影响信用扩张效果

近年来，政府部门在信用扩张中扮演着愈发重要的角色，银行通过持有政府债，资产端形成对政府部门的债权，并经由财政支出，最终转化为企业和居民银行存款：

• 财政支出对应资金从国库转移到商业银行的过程，由于财政存款不计入M2，因此，当支出到商业银行形成一般存款后，会直接增加M2。

• 直接效应之外，政府债发行支出往往对应着财政扩张的过程，意在撬动实体融资需求，通过信用派生进一步推升 M2 。但这一过程还会受到银行信用扩张的动力、微观主体加杠杆意愿等因素的影响，当前信贷增长由供给约束转向需求约束，导致派生链条有所放缓。

短期维度，从总量上看，用于化债和项目建设的政府债在信用扩张效果上存在差异，置换债效果相对偏弱，对M2的影响主要可能取决于被置换的债务类型和置换债的持有主体，简化推演来看：

• 当置换债为银行持有，可能存在一定的扩张效应。若用于置换银行表内信贷，这也是当下化债的主流形式之一，债务置换后的M2将持平于原信贷投放后的M2水平，因此基本没有影响；但若用于置换拖欠的工程款等，下拨的化债资金会对M2有推升作用，M2将高于原债务发生前后的水平。

• 当置换债为非银持有，扩张效应或相对有限，若用于置换银行表内信贷，那么债务置换后，原信贷投放带来的M2增量也将相应被抹去，反而会导致M2回落；若用于置换企业拖欠账款等形式的债务，对M2基本没有影响，债务置换后的M2将持平于原债务发生前的水平。

总量之外，化债对于资金周转速度的提升或也相对有限，政府存款余额缓慢攀升意味着更多的流动性从商业银行流向国库，退出了市场化的流通，若支出节奏偏慢，可能会形成收紧效应。化债主要是存量债务的置换，并不直接推升资金流通速度，而财政货币协同、加快支出进度，才是有助于减少资金沉淀的举措。

但中长期维度来看，化债整体上有利于广义流动性扩张：

当前商业银行仍主要以信贷投放创造货币，这一过程中，伴随着地方政府、企业和居民杠杆率的攀升，也会同步带来付息压力的积累，进而压缩地方的新增融资空间、削弱企业的实际利润，最终均会对实体加杠杆的意愿和货币创造链条形成抑制。

化债通过置换高息债务，降低付息压力，同时将有助于改善微观主体资产负债表和现金流，腾挪更多的财政扩张空间，推动企业投生产经营预期和信用的修复。

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承上启下的节点，流动性怎么看？

从短中期来看，置换债对广义流动性的短期扩张效应主要取决于被置换的债务形式和债券的持有主体，中长期则取决于能否推动信用扩张意愿和能力的修复；狭义流动性的宽松主要在于广义流动性派生对超储的消耗减弱，叠加央行的精准呵护。

当下，新一轮政策“组合拳”已落地，财政货币或将加强协同，四季度也是财政支出提速的窗口，明年则是2万亿元置换债退出的第一年，在此背景之下，广义和狭义流动性如何展望？

1、年内政策“组合拳”的影响

从季节性规律来看，四季度财政支出往往提速，因此狭义流动性存在改善的契机，但持续性或取决于信用扩张的程度：

• 情形一：若资金加速支出，撬动信用派生链条、形成实物工作量，将消耗超储，广义流动性扩张将会约束狭义流动性的改善空间，形成广义宽松、狭义偏紧的格局。

• 情形二：若信用派生不畅，财政支出转为一般存款后的流转效率不高，对超储的消耗减少，狭义流动性相对充裕，而银行负债端一般存款增加的同时，可能缺乏合意资产供给，或面临“资产荒”，出现广义宽松与狭义宽松并存的格局。

• 情形三：若财政支出到实体的节奏偏慢，政府债缴款与缴税或形成抽水效应，可能形成广义流动性扩张受限、狭义亦不宽松的格局。

我们认为，今年政府债供给维持一定强度，伴随着四季度财政加大支出力度，年内广义流动性宽松概率较大；基准情形下，信用派生强度更有可能介于情形一和情形二之间，叠加央行的精准呵护，狭义流动性或亦偏平稳宽松。

财政支出扩张效果较情形二边际改善，有两点支撑：

一是理论上看，四季度政府债待发额度中用于化债部分减少，今年安排的5500亿元结存限额，没有用于支持化债的部分，专项债务结存限额2500亿元也将分配给四季度有实际项目资金需求的地区，有助于推动尽快形成实物工作量。

二是10-11月或仍是政金工具密集投放窗口，财政货币协同，有望进一步撬动实体融资需求。今年将“六张网”纳入PSL支持领域，与政金工具对“六张网”的重点投向形成政策衔接，使得政金工具从募集到投放至重大项目的链条将更为顺畅，或有助于缓和优质项目储备相对不足的问题，但实际效果待观察。

扩张效果相对不及情形一，主要原因在于：当融资结构转型仍在进行时，叠加今年化债也尚未收官，广义流动性的扩张更多或依赖财政支出直接形成存款，企业与居民端信用的进一步扩张仍相对偏弱，当前居民部门的储蓄率也仍在相对高位。

于债市而言，中长期来看，流动性维度对债市或仍构成支撑；短期维度，关注社融和投资形成拉动，或将对债市形成扰动，我们倾向于认为，四季度更多或仍是预期层面的扰动，实际效果待观察。

2、明年2万亿元退出之后

我们从两个维度对明年的政府债净供给进行简单估算：

（1）依据赤字率，政府债净供给或收敛

明年赤字率和中央财政赤字占比我们继续按照今年的4.0%、86%估算，对应得到：赤字规模约为6.25万亿元，其中，中央赤字约5.37万亿元、地方赤字约0.88万亿元。

其他债项方面，特别国债按照1.3万亿元估算，地方政府专项债按照5万亿元估算，当中包括了用于化债的8000亿元；结存限额方面，2024、2025、2026年分别为4000、5000、5500亿元，2027年我们按照6000亿元估算。

以上预测项加总后，得到2027年政府债净供给约13.15万亿元，较近几年有所下滑，2024-2026年分别为11.48、14.37、14.44万亿元。

（2）依据支出强度，且考虑土地出让金延续下滑，政府债净供给有继续增长的可能

支出方面，用“广义财政支出/GDP”衡量财政支出的强度，计算时分子剔除不直接拉动GDP和不新增财政支出的部分，2027年的支出强度我们按照26%估算，得到对应的广义财政支出（修正后）约为40.6万亿元，假设明年特殊新增专项债实际发行1万亿元，那么，广义财政支出约为41.6万亿元。

收入方面，我们对税收收入、非税收入、土地出让收入和其他基金收入分别预测后加总。其中，税收收入、非税收入和其他基金收入参考历史情况推演。

土地出让收入跌幅按照收窄至-10%（乐观）和维持在-15%（悲观）两种情形推演，两种情形下，年内的结存限额分别按照6000、8000亿元估算。

由此得到广义财政赤字所对应的债务融资需求，乐观情形下，2027 年政府债净供给约 14.02 万亿元，悲观情形下，政府债净供给约 14.4 万亿元。

影响上，我们认为，政府债发行阶段对流动性的影响相对有限，狭义维度，政府债发行绝对规模或回落、央行调控的精准度趋于提升，均对资金面构成利好，而近两年政府债供给高峰，资金面的波动本身也有限；广义维度，主要体现为资金从银行体系流入国库，形成财政存款，政府债供给整体规模回落后，这部分流动性的规模或也将相应回落。

支出阶段的影响或相对分化，关键在于，化债政策是否有效改善了微观主体的融资条件、带来实体融资需求的释放。

过去几年2万亿元置换债的主流情形是银行承接、用于置换表内信贷，对M2净效应基本为0，但当下信贷增速的回落是结构性的，并非完全来自置换债发行的对冲，9月M2增速回落至7.2%，说明信贷派生链条本身也在进一步放缓。

2027年，政府债中用于化债的占比或趋于缩减，而用于项目建设的部分或将提升，从影响上看：

• 若有效撬动配套融资需求、形成实物工作量，将推动广义流动性的扩张，但存款派生将相应消耗超储，或对狭义流动性构成收窄压力，可能将对债市行情形成压制。

• 若政府债的撬动效果相对温和，尚不足以对冲信贷增速的结构性回落，叠加央行的精准呵护，狭义流动性基本无虞，可能将呈现广义和狭义流动性均宽松的格局，整体利好债市。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果具有主观性：本文涉及对政府债净供给的测算，具有主观性，与实际情况可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题 ：化债尾声之际，流动性双宽再审视》

对外发布时间：2026年10月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004