讲故事对冲巨亏，Anthropic招股书争议四起

10月26日，人工智能企业Anthropic终于向美国证券交易委员会（SEC）递交S-1注册文件，计划首次公开发行A类普通股，并申请在纳斯达克全球精选市场以“ANT”为股票代码挂牌上市。

至此，这场备受全球关注的超级IPO，正式迈入上市筹备倒计时。

Anthropic招股书的内容早非“秘密”。今年下半年开始，业内率先曝出Anthropic秘密递表；此后，招股书的核心内容——从盈亏平衡到年化收入，从资本开支到风险提示，不断被逐篇曝光。

值得注意的是，Anthropic的S-1文件暂未披露发行股数、价格区间及具体发行日期，但就已披露的财报、其前所未有的股权架构、不追求绝对利润的措辞，以及主动挂钩人类命运的通篇叙事，都让这个足以被业内称为“史上最大IPO”的资本盛宴，从第一天起就笼罩在争议之中。

难以锚定的财报

你很少能见到一个已然推进到IPO的公司，营收还在四位数增长。

Anthropic恰好是这一典型：2025年全年，Anthropic实现营收45.85亿美元，净亏损419.65亿美元；到了2026年上半年，营收已跃升至162.86亿美元，同比增长超1300%。

收入狂奔的另一面，是同样惊人的账面亏损。2026年上半年，公司净亏损807.48亿美元，较2025年全年的419.65亿美元接近翻倍。

需要说明的是，这并非全部来自经营性失血。招股书口径下，公司上半年约720亿美元亏损来自可转换票据、衍生负债等金融工具的公允价值变动。这部分金额会随着Anthropic估值水涨船高，同期股权激励等股权支付亦计入费用。

落到经营性损益上，Anthropic的营业亏损从上年同期的21.35亿美元收窄至6.93亿美元；调整后营业利润则由亏损18亿美元，转为盈利16亿美元。

对于习惯采用ARR（年化经常性收入）的AI行业来说，Anthropic披露的财务数据对估值锚定的参考价值历来不高。而 Anthropic 2026年的ARR几乎呈现出一种无规律的大幅波动状态：2月G轮融资时，市场披露公司ARR约为140亿美元；4月，公司ARR借Claude Code与企业API放量冲破300亿美元；5月，公司H轮前将其ARR升至470亿美元；7月底向投资者更新ARR并秘密递表后，公司ARR已突破650亿美元。

然而到了三季度，Anthropic的ARR明显停滞。按三季度单季营收168亿美元简单年化，公司ARR约在670亿美元量级，增长陷入瓶颈。

而以上种种，在未来明确的海量资本开支面前，又都显得不值一提。

据招股书披露，2026年上半年，Anthropic在算力及基础设施上的支出接近90亿美元，是去年同期23亿美元的近4倍，并已超过2025年全年73.3亿美元的水平。截至2026年6月30日，Anthropic在2025年底之后签订或修订的计算及基础设施租赁与商业协议中，涉及约4170亿美元的未来最低付款义务；另有条款尚未最终敲定的协议，预计未来付款额约1250亿美元至1500亿美元。

若计入与博通相关的约1612亿美元设备租赁义务，以及向谷歌云（约1145亿美元）、亚马逊AWS（约1100亿美元）、微软（约449亿美元）的长期算力采购承诺等，公司已披露的基础设施相关承诺总额已突破6000亿美元。

一个耐人寻味的细节是：Anthropic的算力需求，已经超出了几家头部云厂商愿意供给的体量，而这些合作方正逐步将其视为竞争对手。

用叙事支撑估值

以上种种折射出的一个现实是，投资者很难通过短期财务数据来锚定Anthropic的估值。

故而，Anthropic招股书的核心，亦不聚焦财务数据，而是聚焦Anthropic在“人类历史”上的角色。

“我们相信，人工智能是人类历史上影响最深远的技术之一。如果善加引导，它将迅速加速科学创新，大幅提升经济增长率，使治愈重大疾病成为可能，并解决那些困扰了人类几代人的难题。”Anthropic招股书在开篇时就抛出了以上这段话。

而对于投资者最关心的问题——Anthropic旗下大模型的迭代，招股书仍然试图以一个黑箱式的陈述，将公司最大的不确定性埋藏在AI的自我迭代潜力中。

比如，招股书称，Anthropic正在利用被称为“闭环迭代”（closing the loop）的研究流程，即模型的连续版本相互协作构建下一代，目标是随时间实现能力的复利式增益。这一描述被普遍解读为硅谷正在采用的“自我递归优化（RSI）”思路——让模型研发下一代模型。

与此同时，Anthropic在招股书中尽其所能地展现、甚至渲染这种迭代方式产生的潜在威胁。

“我们的AI模型可能以非预期、未对齐或自主的方式行事，包括采取无任何用户或第三方指使的有害行动，从而损害我们的声誉、品牌、业务、财务状况与经营成果……尽管我们持续研究这些行为为何出现，我们的理解仍在演进，未来可能无法预判或理解此类行为。”招股书如是表达。

招股书还提示了智能体存在的风险，称其获得外部权限的天然状态，以及被设计具备企业级权限、集成与情境感知的现实，会放大在长时间自主运行期间任何错误、错位或安全事件可能产生的严重程度，扩大潜在危害。

“世袭罔替”的控制权

纵观Anthropic的招股书，一切对AI能力以及潜在危害的描述，无不尝试将Anthropic上市这一事件与人类历史的进程加以绑定。在一众华尔街投行看来，这种渲染AI风险的招股书写法，反而让其上市之后的估值难以用简单的金钱去衡量。

与此同时，极尽渲染风险之能事，也为Anthropic上市后尚无先例的股权结构安排埋下伏笔。

根据招股书，Anthropic的法律主体为特拉华州注册的公益公司（PBC）。作为PBC，其董事会不单对股东金钱利益负责，还须依法平衡“受公司行为实质影响者的最佳利益”与一项写入章程的公司宗旨：安全、负责任地开发并推广前沿AI。

为确保PBC董事会履行职责，Anthropic在PBC主体控制权之上，还设置了一个“长期利益信托（LTBT）”，监督公司控制主体履行职权。

根据招股书，LTBT由具备AI安全、国家安全、公共政策与科学治理背景的独立受托人组成（目前四名在任、一席空缺）。信托本身不享有任何经济收益，但通过唯一一股Class T普通股，通常有权选举并罢免董事会多数授权成员。同时，LTBT不介入日常经营，作用集中在对董事会人事与重大结构事项的约束上。

与此同时，公司的控制权，完全由七位联合创始人通过“Founder LLC”控制的一股Class F普通股主导。Class F无经济权利，却在提交股东一般表决的事项上永久合计持有50.1%的总投票权，且不因后续融资、员工发股或并购被稀释。

在Founder LLC内部，成员因辞职、身故、持股比例或竞业等原因离开时，由Founder LLC内部遴选接替成员。

由此，Anthropic几乎形成了一种与公众公司治理背道而驰的股权结构——实际掌握公司股东大会超级投票权的Founder LLC，其成员接续高度封闭，近似“世袭罔替”；而LTBT虽然对Founder LLC的决议有实际影响力，却并不能替代其作出关于企业经营方向的建设性决策。

以上一切，构成了“超级IPO”——Anthropic上市的所有要件。虽然招股书已然公之于众，但它的经营黑箱，几乎没有向阅读招股书的读者打开。

而这一切的矛盾，最终也将伴随Anthropic IPO，成为2026年全球资本市场最具里程碑意义的事件。