三季度净亏钱了，为什么机构仍然看好贝泰妮？

日前，薇诺娜母公司贝泰妮发布2026年第三季度报告：今年前三季度，公司实现营业收入36.37亿元，同比增长4.99%；归母净利润3.10亿元，同比增长13.95%；扣非归母净利润2.23亿元，同比增长21.38%。

不过，单看第三季度，贝泰妮的营收和利润双双下滑。其中，营业收入10.46亿元，同比下降4.28%；归母净利润1801.76万元，同比下降28.55%；扣非归母净利润则由去年同期盈利114.88万元，转为亏损2319.47万元。

二级市场上，今日（10月27日），贝泰妮股价低开后继续走低。截至收盘，公司股价报30.52元，较前一交易日下跌6.70%。

但部分机构仍对贝泰妮保持积极判断。

10月27日，开源证券在三季报点评中维持“买入”评级，并维持盈利预测，预计公司2026年归母净利润为6.69亿元。在该机构看来，薇诺娜在敏感肌修护领域的优势、大单品迭代、多品牌发展及渠道拓展，仍有望推动公司增长与盈利能力改善。

值得一提的是，此前不久摩根大通也将贝泰妮与毛戈平一同列入全球护肤领域的优选公司名单，维持“增持”评级，看好其盈利质量改善与多品牌增长潜力。

单季净亏损、股价下跌之际，市场在贝泰妮身上仍可以期待什么？

进一步拆解贝泰妮第三季度的利润表，可以看到，贝泰妮的毛利率仍在回升。

根据半年报与三季报数据计算，公司第三季度营业成本约为2.64亿元，同比下降17.45%，降幅大于同期4.28%的收入降幅。同时，毛利率由去年同期的70.68%升至74.71%，提高约4.03个百分点。

不过，费用端的增量似乎更大。第三季度，贝泰妮销售费用由去年同期的5.53亿元增至6.39亿元，同比增长15.47%，销售费率也由50.65%升至61.10%。

研发支出也有所回升。当季研发费用约7688万元，同比增长39.79%。与此同时，管理费用降至约9349万元，同比减少30.67%，节省约4135万元。但这部分节省，仍不足以抵消销售与研发费用的增加。

这构成了本季利润变化的重要一面：尽管营业成本下降、毛利率改善，贝泰妮仍需承担更高的销售与研发支出，而收入规模未能同步扩大。

对于销售费用率上行，开源证券在三季报点评中预计，主要与双十一大促前置投放、营销投入增加等因素有关。

除了费用变化，非经常性收益也是理解本季利润表现的重要因素。第三季度，贝泰妮计入公允价值变动收益的金额约为4148万元，这部分收益主要涉及现金管理理财及其他金融资产，为当季报表利润提供了支撑。

按照季报披露，综合政府补助、金融资产及理财收益等项目，并扣除相关所得税和少数股东权益影响后，公司第三季度非经常性损益净额为4121.23万元，高于同期1801.76万元的归母净利润。扣除这部分损益后，公司当季归母净利润为亏损2319.47万元。

与此同时，公司已开始为第四季度备货。截至9月末，贝泰妮存货约为7.58亿元，较6月末的6.86亿元增加约10.47%。公司在季报中解释，存货增加主要是针对第四季度重点大促活动和新品上市计划，提前对核心产品进行了采购、生产及备货部署。

在摩根大通看来，全球护肤市场正在经历一轮由功效、技术和消费需求推动的结构性变化。

其发布的全球美妆研报指出，传统护肤市场增长放缓，消费者却越来越重视产品功效、新技术和可感知的使用结果。皮肤学护肤品牌，以及医美注射、美容设备等邻近领域，由此提供了新的增长机会。

这为理解其选择维持贝泰妮的“增持”评级提供了一个背景。

在其从全球优选的中国公司中，毛戈平对应中国高端美妆，贝泰妮则被列为中国皮肤学护肤的代表。摩根大通认为贝泰妮经营效率与盈利质量改善、薇诺娜趋稳，以及新品牌发展，都有望共同支持中期增长。

尤其是薇诺娜已经建立的市场位置，仍是观察贝泰妮长期价值的重要起点。

根据欧睿数据，薇诺娜在2025年中国皮肤学级护肤品市场的份额约为19.4%，在中国护肤品市场排名第九，其防晒护理类产品排名第六。这意味着，在特护霜之外，薇诺娜已经在防晒等品类形成了可见的市场位置。

但市场一直关注的问题是，围绕敏感肌，薇诺娜还能解决哪些需求？

董事长郭振宇此前表示，敏感肌需求的进阶可以概括为场景化、精准化和复合化：除了修护，消费者还需要防晒、美白、抗老，也会因干敏、油敏、痘敏等不同肤质，以及医美术后等场景，产生更细的产品要求。

这些需求对研发提出了更具体的任务。

以特护霜的迭代为例，去年一项发表于《JCD》的研究，将第一代产品作为对照，观察第二代配方在敏感性皮肤上的表现。研究采用随机双盲、半脸对照设计，连续使用28天，评价内容除了保湿、屏障和泛红，还涉及瘙痒、刺痛及神经敏感反应。

第二代产品配方在原有基础上加入了青刺果多糖等成分，研究报告显示，其在瘙痒、红斑及经皮水分流失等部分指标的改善上优于初代产品。

从这一过程看，即便持续研究同一个皮肤问题，仍然可以输出更深入的解决方案。消费者说出的“痒”“刺痛”“泛红”，可以转化为研究对象、配方选择和评价指标。

而当需求延伸至抗老时，研发又需要同时处理新的功效目标与耐受要求。薇诺娜推出的银核系列，正是围绕敏感肌抗老展开的产品探索。

更值得关注的是，这种延展还发生在护肤品业务之外。

今年第三季度，公司首款自研三类注射医疗器械BTN001“注射用透明质酸钠溶液”获批，用途为在医疗机构中进行面部真皮浅层注射，暂时性改善成人皮肤干燥、肤色暗沉。

此前，公司已通过专业护肤、院线修护及相关投资参与医美场景；如今，自身研发的注射产品也取得了市场准入资格。

公司此前在2025年报中披露，另一款含药三类无菌植入医疗器械——BTN002注射用透明质酸钠复合溶液，已通过注册检验、临床检验及体系审查，进入注册评审；第三款填充类医疗器械也已启动注册检验。超过2000平方米的无菌植入医疗器械生产车间，则已完成技术改造和扩建，覆盖生产、检测、仓储，并通过上海药监局体系审查。

据《美浪》上月报道，一位接近贝泰妮的知情人士介绍，公司还在推进PDRN、PLLA、ECM方向的三类医疗器械管线，为贝泰妮在中长期提供了可预期的增长支撑。（参考内容：）

自研之外，贝泰妮也正通过投资和资产收购接触不同技术。

例如，其战略投资的成都伊臻，今年取得了“注射用聚左旋乳酸填充剂”的注册批准。国家药监局器审中心公开报告显示，该产品用于改善成人轻中度颞部凹陷，与BTN001切入的干燥、暗沉需求有所不同。

这些不同类型的产品，自然也需要各种渠道承接。庆幸的是，贝泰妮高端护肤品牌瑷科缦已覆盖超过700家专业院线机构，贝泰妮也在昆明、上海等地拥有旗下医疗机构，可以无缝衔接妆+械的消费需求。

总的来看，贝泰妮的长期看点，正在于它对皮肤问题的持续研究，还能支持多少新的业务可能。对专业品牌而言，把一个领域做深，本身就是打开市场的一种方式。