泡泡玛特Q3业绩远远低于预期，面临杀业绩杀估值，戴维斯双杀

3 公告的核心数据和市场解读都拿到了。先给结论：这份 Q3 比最悲观的投行预测还要差一截（摩根大通 10 月 21 日预测 Q3 收入 -37%，实际是 -45%~-50%），意味着所有在公告前做的全年预测都需要大幅下修。下面是我的看法和重新测算。

一、Q3 业绩本身：断崖式下跌，且是全方位的

10 月 27 日公告（未经审核）：三季度整体收益同比下降 45%-50%；其中中国 -25%~-30%（线下 -5%~-10%、线上 -45%~-50%），亚太 -65%~-70%，美洲 -70%~-75%，欧洲及其他 -50%~-55%​​。

怎么看，我认为要分三层：

1. 基数层（解释一半跌幅）：2025 Q3 是 LABUBU 全球病毒式爆发的绝对顶峰，当时单季中国 +185-190%、美洲 +1265-1270%​​。在这个基数上，今年 Q3 的深跌有强烈的"均值回归"成分。

2. 趋势层（真正该担心的另一半）：海外跌幅（-65%~-75%）远超国内，且国内线上也跌了 45-50%——说明这不只是高基数，而是LABUBU 热度退潮后，海外"炒作风口"型需求大面积蒸发（二手价崩盘→黄牛退场→线上抢购流量消失）。管理层自己也定调 2026 是"内部调整年"，王宁 8 月已坦言"大概率完不成全年 20% 增长目标"​​。

3. 底盘层（还没坏的证据）：中国线下门店只跌了 5-10%——这说明核心粉丝盘、门店网络和 IP 矩阵的复购是真实存在的，蒸发的主要是投机性和流量型需求。门店数还在净增、星星人等二线 IP 仍在放量。

二、全年营收和净利重新测算

测算过程透明化，关键假设都摆出来：

第一步：推算 2025 Q3/Q4 基数。 2025 全年营收 371.2 亿、H1 约 138.8 亿（由 2026H1 的 171.73 亿 ÷ 1.2376 倒推）→ 2025 H2 约 232.4 亿。按 2025 Q3 公告的整体 +245%-250% 增速和 Q4"供应链错配、增速放缓"的记述​​，拆分为 2025 Q3 ≈ 128-132 亿、Q4 ≈ 100-105 亿。

第二步：算 2026 已发生的部分。

第三步：Q4 三情景。 Q4 基数（约 100-105 亿）没有 Q3 那么疯狂，且有圣诞旺季+海外新店爬坡，降幅理应收窄，但趋势未扭转：

营收预测中枢：约 300-310 亿元，同比 -16%~-19%——注意这比公告前最保守的德银（营收 -2%）和大摩（+13%）都低得多​​，原因正是 Q3 实际跌幅比摩根大通预期还深了约 10 个百分点​​。

第四步：净利测算。 H1 净利率 29.3%，但 H2 利润率会被三重挤压：收入腰斩而门店/人员成本刚性（上半年销售员工已从 6219 增至 9734 人、租赁开支 +43%）​​；高毛利的海外收入占比骤降→结构性毛利率下滑（H1 已从 70.3% 降至 69.7%）；汇兑损失延续（H1 已亏 7.2 亿）。我给 H2 净利率 16%-20%：

净利预测中枢：归母约 70-78 亿元（同比 -39%~-45%），经调整约 85-92 亿元。 作为参照，摩根大通公告前预测的全年经调整净利 93.4 亿（-27%）​​——按 Q3 实际数据，这个数也得再往下修。

三、这份预测意味着什么

• 估值层面：若归母净利落在 74 亿上下，即便经调整口径约 90 亿，当前约 140 港元的股价对应 2026 年 PE 约 20-22 倍——泡沫挤掉大半，但还谈不上"深度价值"，市场定价的已经是"潮玩公司"而非"成长股"。

• 最大的预期差在 Q4：我的中性假设是 Q4 降幅收窄到 -35%。如果 Q4 依然跌 45% 以上，说明 LABUBU 退潮还没有见底信号，2027 年的基数逻辑也要重写；反之若收窄到 -25% 以内，"核心盘企稳"叙事成立。

• 三个跟踪点：① 年报里海外线下单店收入（门店在扩张，总盘在跌，单店产出跌多少决定扩张是否还合理）；② 存货周转天数能否从 201 天的高位回落​​；③ 星星人能否在 2027 年接棒成 50 亿级 IP——这是判断"单爆款周期股"还是"IP 平台公司"的分水岭。

一句话总结：Q3 的 -45%~-50% 宣告泡泡玛特从"超级成长股"退回"周期型消费品牌"，我测算 2026 全年营收约 300-310 亿（-16%~-19%）、归母净利约 70-78 亿（-39%~-45%）——比公告前所有主流机构预测都低，因为这份 Q3 本身就是为了打破那些预测而来的。