凶猛的短剧和AI，是时候重估腾讯了

在短剧和AI赛道，腾讯“杀”疯了！腾讯微信里的短剧小程序"绿泡泡"，10月首周周活冲到8968万，一个月环比暴涨44.1%，月活已经过亿、达到1.43亿；WorkBuddy连续数月坐稳国内AI办公智能体用户量第一，一个产品吃掉办公AI赛道半壁江山。

不过，与此同时，腾讯的股价，却跌破了400港元。10月23日，盘中最低到了378港元每股。

如果股价是基本面的晴雨表，那么在腾讯身上发生了什么？

野村证券9月的一份报告引起很多讨论，其援引QuestMobile的数据：今年7月，在中国移动互联网使用时长前50的App里，抖音第一次超过了微信；整个字节系的时长份额占到40.9%，腾讯系回落到29.1%。

甚至有观点喊出，中国的互联网，正在从"腾讯时间"变成"字节时间"。腾讯手里的14亿月活用户及其时间，正在被抖音、红果、豆包等抢夺。再叠加此前腾讯公布的财报中，AI资本开支暴增、自由现金流单季转负等财务表现，腾讯似乎被认为是上个时代的公司。

关于腾讯的这套叙事，看似逻辑自洽，但它只看到了故事的一半。

就像开头所说的，腾讯在抢夺用户及用户时间和AI战略的战场上从未懈怠，甚至攻击性十足，只是其一贯低调，待市场反应过来时，已成燎原之势。短剧“绿泡泡”和WorkBuddy在短剧与AI赛道是目前行业风头正劲的产品。

在财务上，二季度财报里，剔除新AI投入之后，主业的经营利润率不降反升，冲到42%，创近年新高，游戏和广告的现金牛能力依旧是神一般的存在。

再审视腾讯当下的估值，Wind口径下，腾讯现在的TTM市盈率只有12.96倍，约13倍。也就是说，一个14亿月活、游戏广告双印钞机、AI办公第一、短剧月活过亿的公司，被市场当成一个没有想象力的传统公司来定价。

要知道，腾讯上半年回购244亿港元注销，账上还躺着5112亿现金，这样的公司，却只有13倍市盈率。这合理吗？

所以，市场是不是又一次，把腾讯错杀了？

凶猛的腾讯短剧“绿泡泡”：抢夺用户时间

善于利用社交生态后发制人的腾讯，再一次在短剧赛道得到验证。

短剧是当下最火的内容赛道，特别是在AI技术的加持下，这两年被外界认为是最“凶残”的用户时长黑洞。今年1到8月，全国上线的微短剧有43万部，是去年全年的13倍，其中AI剧占比超过90%。

字节系的红果目前是短剧赛道的领头羊。而现在，腾讯正在试图用“绿泡泡”向红果这个领头羊发起冲击。冲击的本质，是在争夺用户的时间，因为腾讯的广告和游戏恰恰是最需要用户的注意力和时间的。

腾讯需要把14亿人的社交关系留在微信里，然后通过游戏、广告、支付，从这些关系和时间里赚钱。如果用户的整块休闲时间，都被红果这种"下集更爽"的内容吸走了，腾讯失去的不只是用户时长，还有广告变现空间，乃至社交粘性本身。

所以腾讯上线绿泡泡，虽然低调，但很坚决。

据报道，绿泡泡10月首周周活跃用户达8968万，较9月首周提升44.1%。

来源：格隆汇APP

腾讯的短剧“杀器”为什么爆发力这么猛？

其实核心原因还是因为腾讯有强大的微信社交生态。

微信14亿多月活、视频号6亿日活，这些流量池是腾讯可以掌握的。QuestMobile的数据，微信生态内短剧小程序的用户在今年5月达到5.08亿。也就是说，微信里刷短剧的人，本来就有好几亿，有强大的用户基础。绿泡泡干的事儿，就是找到这些用户，把他们聚拢起来。

另外，就是内容分发优势，这是腾讯最擅长的社交裂变逻辑。字节的红果靠的是买量获客，砸钱、投流、冲下载，绿泡泡靠的是微信生态里的朋友推荐、分享、群聊，获客成本天然低一截。上一款靠此逻辑成功的产品，正是视频号。

深谙用户心理的腾讯，把观看短剧的门槛降到了最低，内容上包含真人剧、AI剧、动漫剧等等。通过免费观看和广告变现，不跟红果硬拼独立App的下载，而是通过小程序即点即看、即看即走，嵌在14亿人每天都在用的微信里。

所以绿泡泡的迅猛增长，有着极强的腾讯产品基因和打法，背后是"社交关系链+现成流量池+免费低门槛"这三板斧。

就短剧赛道，绿泡泡能不能赢红果，现在下结论还太早。但绿泡泡证明了最关键的一件事：腾讯在内容时长上，依旧是那个腾讯，而且正在把用户时间，一点一点重新留在自己的体系里。

后发制人，腾讯AI之战的凌厉攻势

除了用户时间争夺上，市场认为腾讯受到字节的挑战外，另一个被市场诟病的，是腾讯的AI战略。

"腾讯AI慢"这样的批评，从元宝月活只有豆包零头开始，就一直存在。

但了解腾讯过往公司发展脉络的会发现，腾讯的AI，不是慢，是精。它在全行业方向未定之前，不会All in。然后待市场蹚出明确的路径后，进场摘取果实。

像豆包和千问这样的对话类AI，是一门看起来热闹、实际上极难赚钱的生意。比如，OpenAI，全球对话AI的标杆，数亿月活，2025年营收130.7亿美元，净亏损385亿美元，剔除非现金的会计重估，实际运营亏损也有80亿美元。

其原因是什么？因为对话AI主要卖的是情绪价值和即时回答，付费意愿天然弱，用户越多，Token账单越长，越是个无底洞。

字节的豆包，月活做到了4亿多，走的方向就是这条"越大越难赚"的路。而腾讯没有用元宝死磕。它走的是Anthropic那条路，不追大众用户，而是死磕高价值场景。

其旗下的WorkBuddy做企业办公Agent，CodeBuddy做开发者Agent，付费的是企业主和高净值客户。他们的付费逻辑很简单：AI帮我省了多少人力、多赚了多少钱。这是离钱最近的AI场景。

事实证明，腾讯的战略是正确的，易观的数据，6月国内17款办公智能体合计月访问量6000万次，WorkBuddy一家2097万，超过了第二名字节TRAE（1279万）和第三名阿里QoderWork（788万）之和。

这才是腾讯AI战略真正的聪明之处：它用后发优势，绕开了C端对话的烧钱深坑，用产品能力和生态优势，在"办公"这个付费意愿最强的场景里，卡住了身位。

WorkBuddy为什么能成？因为腾讯有企业微信、腾讯文档、腾讯会议这套现成的办公生态，WorkBuddy可以直接嵌进去，用户不用迁移。

而在模型层面，腾讯也在后发追赶。比如，Hy3正式版7月发布，OpenRouter的token消耗量全球前三，参数更大的Hy4也将于近期推出。被称为AI天才的姚顺雨自去年12月从OpenAI加盟腾讯后，重建了腾讯AI大模型的预训练和强化学习基础设施。

AI的投入势必会消耗现金和算力，腾讯最新财报中让市场恐慌的-138亿自由现金流，本质是因为一次性囤算力。593亿的资本开支付款里，大头是提前付给芯片厂商的算力定金。剔除这笔预付款，自由现金流是正的376亿。

腾讯的高层表示，这些算力如果对外出租，回报率至少30%。

所以，腾讯的AI投入，不是单纯的烧钱，而是一笔精明的算账和战略定力。现在的腾讯AI，已不是两年前的光景，而是有着WorkBuddy办公场景付费意愿强、算力本身能出租变现、模型在快速迭代的一手好牌。

现金牛护城河，腾讯还在加固

腾讯最新的财报，因为在AI上的投入让现金流为负，一时间掀起市场唱衰的声调。不过，仔细拆解财报会发现，腾讯的主业，仍旧是那个堪称印钞机般的现金牛。

二季度的财报显示，总收入2048亿，同比增长11%，毛利1184亿，同比增长13%，Non-IFRS经营利润756亿，增长9%。如果剔除新AI产品的影响，经营利润是861亿，同比大增19%，经营利润率从去年的39%升到42%，创近年新高。

这中间的105亿差额，就是当季所有AI新产品的经营亏损。换句话说：腾讯的主业，利润率在创历史新高，它只是在主业赚的钱里，额外拿出105亿去养AI。实际上是用利润投未来。

对于腾讯来说，游戏和广告这两台印钞机，现在是什么状态？

先看游戏。本土市场收入473亿，同比增长17%，重回双位数增长。《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》、《三角洲行动》这些游戏日活依旧强劲。新手游《洛克王国：世界》是国内按日活和流水排名第一的新品。海外的《Arrows》成了全球下载量最高的手游。

在运营、社交关系链、版号和研发上，腾讯游戏的护城河越来越深。

再看广告。营销服务收入436亿，同比增长22%。背后是AI驱动的推荐模型、智能投放矩阵、以及微信生态的闭环营销。视频号的总用户时长，同比涨了20%以上。

广告加游戏，这两台印钞机背后，是腾讯的微信生态壁垒。微信14.39亿的月活，还在增长。这也是腾讯敢于在短剧、在AI上"后发"的底气。

是时候重新定价腾讯了

回到开头那个问题：腾讯被错杀了吗？

市场给腾讯的定价，是"老登股"的13倍市盈率。但这对于一个14亿月活、游戏广告双印钞机、AI办公第一、短剧月活过亿、账上5112亿现金、 半年拿244亿港元回购注销的公司，合理吗？

美银在腾讯二季报后的香港路演上，把这一时刻定性为腾讯AI竞争格局里的"中途岛战役"。战争没结束，但力量对比已经开始朝腾讯倾斜。它维持买入评级，给腾讯的目标价780港元。

其核心逻辑是，当市场还盯着云和芯片的"卖铲人"，腾讯的AI期权价值和核心业务韧性，却没有被定价进去。

当然，从目前来看，腾讯Q2资本开支528亿、同比增长176%，在AI军备竞赛下，下半年可能会更高，利润率短期还会被压制。但投资的本质，是在共识的反面下注。

段永平2018年在游戏版号停发、腾讯股价腰斩时建仓，此后越跌越买，今年4月被传减持时，他在雪球上公开回应说，腾讯是很好的公司，要惜卖。

当市场还在用"字节时间"的老套叙事以及一个季度的负现金流，去定价腾讯的未来时，腾讯的短剧平台绿泡泡在抢回时长、WorkBuddy在占领办公入口、主业利润率在创新高。

股价是称重机，市场终会从腾讯的"老登叙事"，切回到真正的现实。也许，现在是时候重估腾讯了！