高盛称人民币将迎来5.5时代，接下来是通胀还是通缩？

工厂开会，桌上聊的多半只有两件事，订单还有汇率。

有做小家电配件的从业者，一整柜货物出口欧洲，全部按美元报价。等到年底算账才发现，拿到的订单数量比上一年还要多，实际到手的利润反而缩水。

他跑来问，新闻到处在传高盛预测人民币会升到5.5，做外贸生意以后还怎么做。

我说别着急，要把报告完整的前提条件看明白。

高盛给出的测算，建立在两个前提之上，美国不会大规模加征关税，全球经济不会出现快速衰退。

在这个假设之下，人民币每年温和升值3%到5%，2028年底到6.0附近，2031年底才有可能摸到5.5的水平，距离现在差不多五年以后。

而且这只是乐观情景，并不是机构的基准判断。高盛相对保守的基准预测，2026年底6.85，2027年底6.54，12个月目标位给到6.40。

从眼下6.7上下的点位走到5.5，意味着幅度超过两成，还要耗费好几年时间。

这个事吧，说起来也简单。真正值得琢磨的问题是，如果汇率朝着这个方向走，国内迎来的究竟是通胀，还是通缩压力。

先把结论摆出来，当下看上去有通胀苗头，一旦人民币持续升值，后续反而有可能滑向通缩的环境。

先讲人民币走强背后的原因，最直接的就是贸易顺差。2026年前8个月，银行代客结售汇顺差达到3976亿美元，已经超过去年全年的总量。

这个数字背后，代表大量外贸企业手上攥着美元，很长一段时间没有换成人民币。

前些年美元存款利息更高，留在境外可以拿到不错收益。

现在市场预期人民币每年有3%‑5%的升值空间，美元利息就显得吸引力有限。

企业会选择把美元换回本币，大量换汇的行为，会进一步推高人民币的价值。

这种心理，和挤兑有点类似。大家怕的不是换不到，而是换晚了就要承受损失。

但央行一直在对升值节奏进行管控。9月初人民币即期汇率走到6.72附近。市场原本预期中间价会同步往上，央行给出的中间价反而压低，比市场预期偏弱六百多个基点。

释放出来的信号很清楚，不是不让人民币升值，而是不能升得太快。

汇率升值，从来不是全社会所有人都能拿到好处，本质上是一次利益重新分配，一部分人获益，另一部分就要承受损失。

谁会受益。背负美元负债，还有大量进口原料的行业。

航空公司租赁飞机、采购航空燃油，大多以美元计价。

人民币升值之后，同等规模的美元债务折算成人民币就会变少。

造纸行业六成以上纸浆依靠进口，铜材、化工原料、大豆也是一样的逻辑。

受损的，主要是出口企业，尤其是利润微薄，产品又没有议价权的工厂。

就像前面那个做小家电配件的从业者，行业景气的年份净利率也就5%左右，行情不好的时候连3%都达不到。企业本来就在盈亏平衡点附近徘徊，汇率随便波动几个百分点，利润直接就被吃掉一大块。

不少上市公司半年报已经体现出这种变化。宁德时代上半年汇兑损失28.1亿，而去年同期还是汇兑收益23.32亿。不止这一家，连接器、家电制造企业，不少都出现收益和损失反转。

这些还属于规模比较大的公司，有条件做套期保值，配备专门财务团队，部分企业还有海外工厂可以对冲风险。换成两三百人的中小型工厂，老板只能拿着计算器反复核算，再给海外客户打电话，试探能不能上调报价。越南、孟加拉一众同行就在旁边等着，一旦涨价，客户很容易直接转向别的供应商。

面对现实局面，给不出听起来很美好的答案。中小工厂现实能操作的路径，无非三件事，可以锁汇就尽量锁汇，有空间就适度提价，实在没法调价，就适当减少接单规模。

这话听着并不悦耳，但比空谈产业升级要更加实在。技术升级需要研发投入，还需要客户漫长的验证周期，一年半载很难落地。可汇率带来的冲击，几个月之内就会传导到企业账面，两者的节奏完全对不上。

再回到通胀还是通缩的问题。普通人很容易有一个直觉，人民币升值，外币计价的进口商品变便宜，国内物价就会往下走。但2026年的数据，并不是简单按照这个逻辑运行。9月PPI同比上涨5.0%，环比上涨1.2%，这个指标在今年3月结束了连续41个月的负增长。

PPI由负转正，核心推手来自原油。8月之后中东局势再度紧张，布伦特原油7月平均84美元每桶，9月平均达到102美元，盘中一度突破105美元。油气开采行业环比上涨10.4%，石油煤炭加工板块上涨8.4%。这属于成本推动型涨价，不是需求拉动带来的行情。

两者有明显区别。需求拉动，代表商品供不应求，大家愿意加价抢购，涨价的同时工厂依旧可以赚到利润。成本推动，是上游原料被迫抬价，下游市场又不肯接受涨价，增加的成本只能企业自己消化。9月上游工业品价格走高，生活资料端依旧偏弱，CPI只有0.9%。中间这一部分成本压力，基本全部由中游制造企业承担。

也就是说，眼下这一轮价格上行，属于输入型成本推高，并不是国内内需火热造成。

人民币升值，会带来两层不一样的影响。第一层，直接压低进口大宗商品的采购成本。石油、矿石、纸浆、大豆全部用美元结算，人民币购买力提升，同等货物需要付出的本币变少，会对PPI形成向下的压制，对冲一部分国际油价带来的成本压力。

第二层影响，传导更慢，风险也更大，落脚点在就业和工资收入。出口企业的利润被汇率挤压之后，最先出现的是不敢扩大产能，接着控制薪资涨幅，进一步压缩招聘规模。外贸产业链吸纳上千万就业岗位，如果企业经营转弱，大众的收入预期就会趋于保守。收入预期收紧，居民消费意愿随之降低，CPI就很难抬升。

PPI看的是原料、工厂出厂产品的价格。CPI统计的是老百姓日常消费篮子，篮子里面绝大多数商品都是国内生产，进口品类占比很低。汇率对CPI的直接影响微乎其微。真正左右消费物价的，是工资水平、就业情况，是普通人敢不敢花钱。

这就是升值暗藏的矛盾。老百姓钱包里面的现金面额不会变少，但不少行业的薪资增长会受到压制。最终体现出来，物价不会暴涨暴跌，长期低位徘徊。表面看算不上典型通缩，企业盈利困难，工资涨不动，市场信心偏弱，实体感受并不会轻松。

日本过去就经历过相似的历程。日元大幅升值之后，出口制造业承压，工厂向外转移，国内内需没有及时接续。市场上多出的流动性无处安放，大量涌入股市和不动产，制造资产泡沫。泡沫破裂之后，迎来长达数十年的低物价，经济增长陷入停滞。日本的症结，并不单纯来自货币升值，而是升值发生的时候，国内内需没有完成接力。

反观我们当下的处境，房地产还处在调整周期，内需完全接替出口还需要时间，出口依旧是经济重要的支撑力量。如果汇率短期升值速度过快，相当于外部需求还在发挥作用的时候，主动削弱出口的竞争力。

这也是央行持续管控升值节奏的内在逻辑，博弈的不完全是货币比价，更是留给国内经济调整的时间窗口。

5.5的汇率点位会不会实现，没有人可以笃定预判，高盛自己也强调，那只是多重假设全部成立之后的乐观推演。但有一件事可以确定，就算人民币持续走强，最先感知变化的，不是超市货架的标价，而是工厂的报价单。

物价层面，短期受国际油价支撑，依旧会维持温和上行。一旦升值持续发酵，输入型成本压力会得到缓解，PPI会逐步回落。如果就业、收入很难改善，CPI会长期在低位徘徊。受到冲击最大的，就是那些高度依赖出口，议价能力薄弱的制造企业。

前面那个做配件的老哥，最后也想明白，今年优先把能够锁定的外汇做好避险。说得直白一点，把算得清的风险，先固定下来。

2026年前8个月，银行代客结售汇顺差3976亿美元，已经大于2025年全年规模。这个数字背后，是千千万万外贸工厂，手握美元，等待一个更加有利的换汇时机。

对此，你们有什么想法？