高盛：预计中国房地产2029年企稳，2035年实现再平衡

站在2026年四季度回望，中国房地产市场已经历六年深度调整。市场共识并不缺乏：库存天量、需求长期下行、房企资产负债表受损、土地财政退潮。

但高盛在最近发布的《2027年展望：四大关键转折点推动向2035年新均衡迈进》中提出了一个更微妙的判断：真正决定未来五年价格与销售走势的，不是库存总量，而是“有效可售供给”的收缩时点；供给收缩将先于结构性需求收缩，从而支撑2029年前后房价企稳，但土地财政和投资疲弱又限制了价格弹性。

这份报告的价值不在于给出一个简单的“看多”或“看空”结论，而在于把中国房地产拆解为四个相互错位的变量：卡住的库存、延迟的新销售模式、加速下滑的土地出让、以及2030年后才加速下降的结构性需求。

四者叠加，构成一条“先供给收缩、后需求下台阶、再由拆迁托底”的十年再平衡路径。

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库存悖论：65亿平方米库存，为何可售供给反而会骤降？

传统分析习惯用“库存去化周期”判断市场压力。

按这个口径，中国房地产确实压力巨大：高盛估算，截至2026年末，全国未售住宅库存约65亿平方米GFA，对应可售货值约44万亿元；18个样本城市平均总库存去化周期约7年，可售库存约27个月，远高于约5年和十几至二十个月的中期正常水平。

但报告的核心发现是：高库存不等于高有效供给。大量库存已经“卡住”（stuckinventory），即因去化前景差、流动性约束、规划许可缺失等原因，低概率按计划完全开发并转化为可售状态。

报告对18城样本的“自下而上”分析揭示了三个问题：

第一，库存结构差。样本城市平均36%的未售库存为未开发土地，其中超过10%是2021年前成交、基本可视为“卡住”；超过1/4是2021-2023年高价地，去化压力较大。核心一线城市相对健康：未开发土地仅约20%，其中近80%为近三年成交。

第二，销售周期拉长。2021年前成交的老年份库存平均占样本城市未售库存的22%，去化困难；2021-2023年成交的项目占36%，面对2023年后新供地、品质更好的“第四代住宅”竞争，需求吸引力下降。

第三，竣工进度艰难。样本城市平均超过一半住宅项目未按最初计划竣工，部分城市这一比例高达70%；平均37%的已售未完工项目发生在2021年前，是“保交楼”的重点对象。

全国口径下，报告假设2026年末未售库存中约34%为“卡住”库存，其中约3/4来自未开发土地；到2030年末/2035年末，“卡住”占比升至49%/84%，库存价值降至31万亿/18万亿元。换句话说，库存总量在下降，但可转化为有效可售供应的部分下降得更快。

新销售模式改革进一步放大了这一趋势。2026年8月28日推出的新销售模式，最终目标是现房销售；过渡期内允许主体工程完工后预售，但预售资金须到项目完工后才可提取。

报告将2026年末未售库存分为两组：约40%不受销售模式变化影响，仍可按旧模式较早预售，假设去化率40%-80%；约60%涉及无建设规划许可的在建、未开发土地和新购土地，可售时间约延迟2年，去化率假设50%-70%。

同时，开发商土地投资强度从历史上“合同销售金额的-30%”转向项目实际净利润，2026年末老库存在该组中假设盈亏平衡，2027年新购地假设高个位数净利率。

这带来一个关键预测：新房可售GFA在2028年同比骤降约39%，2029年再降约19%；一线城市供给收缩约提前一年至2027年出现。到2035年，基准情形下新房可售GFA仅约4.3亿平方米，较2026年的16.2亿平方米大幅收缩。

这就是报告的第一个转折点：不是需求突然消失，而是有效供给先出现断崖。

02

四大转折点：供给先收缩，需求后下台阶

报告的四个转折点，三个在供给端、一个在需求端，构成一条清晰的时序链。

转折点1：新房可售项目2028年骤降，一线2027年提前。

如上所述，卡住的库存和新销售模式共同导致2028年新房可售供应断崖。一线城市因库存结构更健康、近三年土地占比更高，供给收缩提前至2027年。报告因此上调上海、深圳两年ASP增速预测至20%，此前为15%。这是四大转折点中最早、也最直接支撑价格的一个。

转折点2：土地出让下滑在2031年起加速。

土地市场短期仍受价格下跌和成交量下降拖累，但真正加速下滑在2030-2031年，因为新销售模式对开发商可用于新投资的资金冲击将显著显现。

报告预测，300城住宅土地出让金从2025年的2.37万亿元降至2026年的1.66万亿元，2027-2029年每年约-20%，2031年-51%、2032年-54%，到2035年降至400亿元。土地投资/销售比从2025年的约32%降至2035年的约2%。

这意味着土地财政将经历一个“先缓跌、后急跌”的过程。短期靠预售资金再投资支撑，土地出让跌幅较窄；但新销售模式下预售资金回笼变慢、可预售资源耗尽，开发商拿地能力大幅下降，2031年后土地财政压力更明显。

转折点3：新开工和房地产FAI在2032年反转。

土地出让大幅收缩将带动新开工到2031年降至2026年约一半：新开工GFA从2026年的4.58亿平方米降至2031年的2.47亿平方米；房地产FAI在2027-2029年平均约4.7万亿元，约为峰值三分之一，2031年降至2.1万亿元。

但2032年起，随着拆迁需求加速，新开工和FAI均反转回升：2032年新开工2.59亿平方米、FAI2.2万亿元，2035年分别回升至4.10亿平方米和3.2万亿元。

这里的关键是：新开工和FAI的反转由拆迁重建驱动，而不是由商品房销售繁荣驱动。报告特别指出，拆迁可能主要是原址重建，而非货币化安置，因此对消化市场库存帮助有限。

转折点4：结构性需求2030年后加速下降，拆迁2032年后托底。

需求端的变化更慢，但更持久。报告预计，结构性住房需求（必要需求+改善需求）将在2030年后加速下降，因为城镇化率和户籍家庭住房拥有率接近饱和（约70%/95%）。

具体来看：

必要需求：2035年约3.6亿平方米，较2025年的10.9亿平方米下降约70%。驱动因素包括人口从14.1亿降至13.6亿、城镇化率2025-2035年仅升6个百分点至74%、住房拥有率升7个百分点至87%。

改善需求：2035年约1.0亿平方米，较此前预测的3.0亿平方米下调约70%，较2025年的2.0亿平方米下降约50%。假设户均人口从2.52降至2.45，人均住房GFA仅增3平方米至45平方米。

拆迁需求：2035年约3.6亿平方米，较此前预测上调20%，是2025年1.2亿平方米的三倍。拆迁率从2030年约0.7%升至2035年约1.2%，2000年前住房房龄超过40年后拆迁加速。拆迁需求占总需求比重从2025年不足10%升至2035年超过40%。

总需求从2025年的14亿平方米降至2030年的10亿平方米，2031-2035年稳定在8亿平方米/年。报告对2027-2035年总需求预测较此前下调约16%。

值得注意的是，即使供给收缩，长期住房供给比率仍从2025年的1.07倍升至2035年的1.17倍，高于发达市场典型的约1.1倍。

这意味着长期看住房存量并不短缺，价格难有持续大涨的基础。供给收缩支撑的是“企稳”，不是“强复苏”。

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价格与成交：2029年企稳，但别期待强复苏

把四个转折点拼在一起，可以得到一条“先降后稳、再温和回升”的路径。

新房销售方面，报告预计2027/2028/2029年销售面积同比-10%/-25%/-20%，销售金额同比-12%/-27%/-20%；2030-2031年恢复增长，2033年后再次回落。新房销售面积从2025年的8.81亿平方米降至2035年的2.61亿平方米，销售金额从8.4万亿元降至2.6万亿元。

2028-2029年的大幅下降，主要不是需求消失，而是可售资源耗尽和新销售模式过渡带来的供给扰动。

价格方面，新房ASP预计2027-2028年每年-3%，2029-2030年同比持平，2031年起每年+3%。新房ASP从2025年的9,527元/平方米降至2029-2030年的8,695元/平方米，2035年回升至10,080元/平方米。

二手房价格拐点比新房晚一年：2029-2031年横盘，2032年才回升，因为二手房面临供给竞争和产品吸引力较弱的问题，尤其是对比第四代新住宅。上海、深圳到2028年合计上涨20%，一线城市明显强于全国。

为什么价格只是企稳而非强反弹？报告给出两个约束：

第一，土地出让和房地产FAI持续疲弱，对政府财政收入和宏观需求形成挑战。土地出让金从2.37万亿元降至400亿元，土地投资/销售比从32%降至2%，意味着地方财政和基建投资承压，价格恢复的宏观基础偏弱。

第二，2027-2029年高债券偿还压力下，老库存可能被迫抛售，尤其民营房企。这会抵消供给缺口带来的提价效应。报告认为，潜在供给缺口可能让新产品提价，但老库存清算压力会使价格恢复力度偏弱。

因此，2029年“企稳”更准确的含义是：价格结束单边下跌，进入L型横盘，2031年后才温和回升。一线城市先企稳，上海深圳弹性更强；全国整体价格弹性有限。

04

市场结构切换：二手房主导与房企分化

报告另一个重要判断是：新房销售模式改革边际上利好二手房交易。

新房供给减少、现房销售改革提高交付确定性但也可能推高成本，二手房“即买即住”、价格调整更充分，部分需求被推向二手市场。

数据上，二手房成交量2026-2028年维持在7.27亿平方米以上（住宅口径），之后逐步降至长期约6亿平方米；二手房销售金额2027-2030年每年-5%至-7%，2031年-15%，2032年后恢复+5%。二手房占总交易量比重从2026年的约53%升至2027年的55%、2030年的63%、2035年的75%。二手房换手率相对城镇商品住房总存量约2.3%-3.2%。

这意味着中国房地产市场将从“新房主导”转向“二手主导”。对开发商而言，市场总量缩小、新房占比下降，增长逻辑从“拿地—开工—预售—再拿地”的高周转，转向“产品力—现房交付—净利润”的慢周转。

房企分化因此加剧。报告认为，销售模式改革会放缓全行业ROE恢复；高可售资源、土储久期长、高能级城市暴露大、低杠杆/偿债压力小的公司更适应。高盛据此维持COLI、CRL、Jinmao“买入”，上调CMSK至“买入”，下调Greentown至“中性”，维持Seazen、VankeA/H“卖出”。

报告还提示，ASP是去杠杆约束下ROE和再投资规模的关键驱动。若项目净利率从假设的10%升至20%，需房价上涨约20%或地价下降25%；在住房需求偏弱、优质地块竞争激烈的背景下，报告认为这一情景“较遥远”。

换言之，房企盈利修复不能寄望于价格大涨，只能靠产品溢价、成本控制和资源禀赋。

05

结论：新均衡的五个特征与关键窗口

高盛这份报告给出的不是“V型反弹”叙事，而是一个更接近现实的“L型再平衡”：

第一，低销售中枢。新房销售面积从8.8亿平方米降至2.6亿平方米，二手房稳定在6亿平方米左右，总交易量下台阶但不会消失。

第二，低开工、低投资。新开工到2031年降至2026年约一半，FAI约为峰值三分之一，2032年后靠拆迁重建才反转。

第三，价格企稳但弹性有限。2029年前后企稳，2031年后年均3%温和回升；一线更强，上海深圳到2028年累计20%；长期供给比率1.17高于发达市场1.1，制约大涨。

第四，二手房主导。二手房占比从2026年53%升至2035年75%，市场从增量开发转向存量交易。

第五，企业分化。高可售资源、高能级、低杠杆房企受益；老库存高、偿债压力大的房企面临清算压力。

2027-2029年是最关键窗口：一线供给2027年先收缩，全国新房可售2028年断崖，2029年价格企稳；同时2027-2029年也是房企债券偿还高峰，老库存抛售与供给缺口并存，价格信号最复杂。

2030-2032年是第二窗口：土地出让加速下滑、结构性需求加速下降、拆迁需求开始托底，新开工和FAI在2032年反转。

报告的风险提示也值得重视：上行风险是融资条件收紧或新销售模式执行导致供给缺口大于预期；下行风险是行业大规模资金注入、新销售模式执行挑战导致可售供应显著增加，以及就业市场弱于预期、通缩压力持续。

归根结底，中国房地产的未来不是简单的“库存过剩”或“需求消失”，而是有效供给先收缩、结构性需求后下台阶、拆迁需求再托底、二手房替代新房的复杂再平衡。

理解这一点，才能理解为什么2029年可能企稳、为什么价格弹性有限、为什么房企分化不可逆转。

对投资者而言，β机会让位于α机会；对政策制定者而言，土地财政退潮与保交楼、新旧模式转换的衔接，将是未来五年最大的考验。