Anthropic、智谱和MiniMax的估值叙事

作者：MD

出品：明亮公司

10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会公开了招股书文件，拟以“ANT”为代码登陆纳斯达克，截至2026年6月30日的财务数据、客户结构、算力合同和治理安排，第一次被完整放到市场面前。

财务数字方面，Anthropic 2026年上半年收入162.86亿美元，同比增长约1300%；营业亏损6.93亿美元，调整后营业利润16.18亿美元；经营活动现金流为正39.29亿美元。与此同时，报表净亏损达到807.48亿美元，但其中约有800亿美元是由非经营性项目造成的，主要包括股权及可转债等金融工具的公允价值变动、投资损失以及相关一次性会计调整。

在成本和支出方面，Anthropic上半年算力与基础设施费用89.45亿美元，占收入54.9%；截至6月底持有现金1123.89亿美元、短期投资192.62亿美元，但同期融资现金流也达到1107.74亿美元。在算力租赁方面，公司与其他三家主要的云厂商Google、Amazon和Microsoft签订的主要不可取消算力合同合计约2694亿美元。

高速增长、正经营现金流和长期算力承诺同时存在，构成了Anthropic当前的基本面。

「明亮公司」此前曾提及，随着SpaceX上市、Anthropic和OpenAI陆续进入上市阶段，其公开财务数据的意义还在于能够给市场一个更清晰的“定价锚”，从财务到叙事层面，Anthropic也会成为智谱(02513.HK)和MiniMax(00100.HK)，以及未来可能上市的DeepSeek和月之暗面的参照对象。

有趣的是，在招股书公布后的第一个交易日（27日），截至发稿，智谱和MiniMax的股价纷纷上涨，但智谱的涨幅（7.81%）更大一些，这也多少反映出市场的偏好。

Anthropic：增速史无前例的公司

从招股书来看，Anthropic给人的第一印象是一家增速“史无前例”公司。公司收入从2023年的4100万美元增至2024年的3.86亿美元，2025年达到45.85亿美元。2026年上半年收入为162.86亿美元，去年同期为11.63亿美元，同比增长约1300%。半年收入已经是2025年全年的3.6倍。

对比之下，公司的亏损也在急剧收窄，且经营现金流已经转正。2026年上半年，Anthropic营业亏损为6.93亿美元，营业亏损率约4.3%，去年同期亏损21.35亿美元。调整后营业利润为16.18亿美元，调整后净利润为26.71亿美元。经营活动现金流为正39.29亿美元。

至于亏损，其招股书中的807.48亿美元净亏损需要具体拆出来看，其中723.88亿美元来自可转债、衍生工具和SAFE的公允价值变动，另有87.57亿美元其他收支净额，主要也与金融工具重估有关。这里需要指出的是，Anthropic估值上升，会提高相关负债的账面价值，因此产生巨额非现金费用，净亏损更多是受融资工具的会计处理的影响，并非直接影响现金流。

相较传统公司，Anthropic并未给出毛利率，公司从2025年起，把费用按性质列了出来，不再把费用分成收入成本、研发、销售和管理，其中，2026年上半年，算力与基础设施费用为89.45亿美元，占收入54.9%。同一时期，公司的人员费用为31.52亿美元，销售、营销及渠道费用为31.68亿美元，其他经营及管理费用为17.14亿美元。营业费用合计169.79亿美元，略高于收入。

或许这里更有意义的信号是，算力费用占收入的比例从2025年上半年的201%降至55%，这意味着收入增长快于已经锁定的算力基数。

Anthropic的收入结构也不同于传统软件公司。2026年上半年，按量计费收入占80%，订阅收入占20%。云市场渠道贡献48%的收入，在付费方式上，公司与终端客户签约，再向AWS、Google Cloud和Microsoft Azure支付渠道费用。

在客户方面，截至9月底，公司年支出超过10万美元的客户达到11900家，净收入留存率约900%，美国投资人Greg Isenberg认为，这相当于“客户在使用一年后的支出增长了约9倍，相比之下，优秀的 SaaS 公司通常会把120%的净收入留存率当作值得炫耀的成绩”，不过，这个指标也似乎不适合长期做线性外推。

Anthropic并没有给出ARR的具体数据，此前市场流传的版本中，Primary的口径是672亿美元，NYT援引知情人士给出的年末ARR指引可能到1000亿美元；而大多数主流媒体给出的数字在650亿美元-670亿美元之间。

对比智谱和MiniMax财务数字：增速已是最相似的部分

如果把这一数据对比国内已经上市的两家AI大模型公司智谱和MiniMax，可以发现有诸多不同的逻辑。

以2026年上半年来看，Anthropic收入162.86亿美元，同比增长约1300%；营业亏损6.93亿美元，调整后营业利润16.18亿美元，经营现金流净流入39.29亿美元。

智谱收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%；毛利率26.4%，经调整净亏损19.64亿元，经营现金流净流出33.74亿元。

MiniMax收入1.17亿美元，同比增长283.1%；毛利率17.9%，经调整净亏损2.93亿美元，经营现金流净流出3.18亿美元。

来源：公司招股书、财报

从上述数据来看，Anthropic已经越过经营现金流拐点，智谱和MiniMax仍在“输血阶段”。

三家公司共同的增长来源，则都从一次性交付或固定订阅转向持续调用。

图2：三家公司2026年上半年收入增速与现金流状态。收入增速用同一坐标比较；现金流只显示正负方向和各自币种，避免制造虚假的绝对值可比性。

正如之前所说的，智谱和MiniMax的报表毛利率可以互相比较，但不能直接和Anthropic比较。智谱和MiniMax把模型训练投入放在研发费用中，销售成本主要反映推理和交付。Anthropic则把训练、推理和内部算力合并披露。

若比较整个经营体系的投入，智谱和MiniMax仍处于高投入阶段。上半年研发费用分别相当于收入的223%和255%。

在收入方面，三家公司收入结构正在靠近，但起点不同。

收入模式方面，Anthropic按量计费收入占80%，订阅及其他收入占20%；渠道方面，云市场渠道贡献48%，直销及合作伙伴渠道贡献32%，核心是企业客户通过API和云渠道持续购买Token。

智谱过去以政企客户和本地化部署为主。至少在收入模式，智谱和Anthropic比例接近，2026年上半年，开放平台和API收入增至8.25亿元，占总收入86.5%，本地化部署收入占比降至13.5%。公司从卖项目转向卖调用量，收入开始与Token消耗直接相关。

MiniMax此前更偏消费级AI产品。2025年，AI原生产品贡献约三分之二收入。到2026年上半年，开放平台及企业服务收入同比增长703.1%，占比升至63.4%；AI原生产品占36.6%。

公司仍保留视频、语音、音乐和AI陪伴产品，同时把企业和开发者平台作为新的增长来源。海外收入占60.8%，这是MiniMax最明确的差异。

结合上一数据，可以再对比下智谱和MiniMax三家的估值水平。

10月26日收盘，MiniMax市值约614亿港元，折合约79亿美元；智谱市值约2354亿港元，折合约302亿美元。

考虑到Anthropic尚未上市，最近一轮约9650亿美元融资仍是一级市场估值，而二级市场的估值预期可能在1.5万亿-2万亿美元之间，市场声音中，接近1.5万亿美元估值的声音似乎跟多。

再看ARR。公开运营数据称，MiniMax在8月ARR超过8亿美元，智谱8月底ARR约16亿美元。

按上述市值粗算，MiniMax的P/ARR约9.8倍，智谱约18.9倍。Anthropic最近一轮融资估值约9650亿美元，若采用约672亿美元ARR，对应约14.4倍；若按市场讨论的1.5万亿美元IPO估值计算，则约22倍。

来源：AlphaEngine整理

因此，三者不是“Anthropic便宜、两家港股都贵”，而是形成了估值分层。MiniMax的倍数最低，Anthropic的私募估值居中，智谱更高；如果Anthropic按1.5万亿美元上市，它又会成为三者中倍数最高的一家。

在ARR约672亿美元不变的静态假设下，其P/ARR约为22至29.8倍；若ARR继续增长，实际倍数会低于这一水平。

这个区间意味着，Anthropic需要同时证明收入增长、毛利率改善、模型训练和推理成本下降，以及企业客户合同的持续性，否则，2万亿美元更像是对未来数年收入和利润一种提前预支。

从相对估值看，Anthropic达到1.5万亿美元后，P/ARR将高于智谱和MiniMax；达到2万亿美元后，估值溢价会更加明显，它可能成为全球大模型公司的定价锚，但也会提高整个板块的估值门槛：如果Anthropic能够以更高倍数上市并持续兑现增长，港股模型公司可能获得估值重估；如果其上市后因高估值出现回撤，则智谱和MiniMax的相对折价未必足以抵消行业风险。

来源：AlphaEngine整理

如果再用上半年收入年化计算，差异更大。Anthropic在9650亿美元估值下约为30倍，在1.5万亿美元估值下约为46倍。若进一步上升至2万亿美元，则对应约61倍上半年收入年化。MiniMax约34倍。智谱按公司披露的美元折算口径约超过100倍。

智谱的ARR远高于上半年收入年化，说明其增长主要发生在报告期末之后，也说明估值更依赖未来收入兑现。

智谱获得较高倍数有几层原因。它是港股少数纯基础模型公司，具备国产模型、国产算力适配和政企客户等标签。公司又把商业逻辑从本地化部署转向API、Coding和智能体，市场愿意为收入结构变化付费。

长期叙事：技术之内和技术之外

如果阅读Anthropic在招股书开篇的”致投资者的信”，你可能会发现，它是站在一个“文明”的高度，来描述AI与公司之间的关系——甚至更像是公司是一种把AI带到人间的“使命感”和“被选中的人”。其中，公司特别谈到了技术对社会的影响，公司相信Scaling Laws仍会推动机器认知能力增长，最终形成“数据中心里的天才之国”。数百万智能体将进入软件、科学、医学、金融、政府和国家安全领域。AI不仅提高劳动效率，还会改变创新过程本身。

相比于智谱和MiniMax，Anthropic在行业上特别强提及了AI在生物医药领域的潜力，在信中，其写到：“首先，我们相信，人工智能将极大加快生物学和医学领域的进步，有可能治愈那些困扰人类数千年的疾病，包括癌症、阿尔茨海默病、心脏病、罕见遗传病以及重大传染病。人工智能正在创造全新的科学研究和药物开发方式。我们希望在开发服务于更广泛科学界的工具方面发挥领导作用。Anthropic 已经与许多生物技术和制药公司展开合作，改善基础研究和临床试验。从帮助制药公司科学家解决药物发现中的难题，到将临床试验报告的撰写时间从几个月缩短到几分钟，我们都在参与其中。”

这封信同时把风险放在愿景内部。Anthropic将风险分为滥用、失控、威权主义利用和经济冲击。公司明确表示，可能延后模型发布，放弃短期收入，甚至主动把发展速度控制在技术上能够达到的水平以下。而且，Claude将保持无广告模式。公司也可能做出不符合利润最大化原则的决定。

而且，这些承诺与公司治理相连，Anthropic是公益公司，长期利益信托可以选举董事会多数成员。公司设立公共利益基金，初始投入5%股权；当估值达到一定里程碑时，董事会还可以继续投入股权。

对比之下，智谱的叙事更接近技术路线图。招股书提出“让机器像人一样思考，以可靠AI造福人类”，并把AGI演进分为多个阶段。最新中报进一步提出能力阶梯：Chat、Coding、Agent、Co-work和Autonomous AI。模型先回答问题，再完成代码，随后进入专业流程，最终在无人值守条件下承担长期目标。

智谱把这种路线写成商业公式：智能上界扩大任务边界，任务价值决定Token能够承载的经济价值。公司关注长程任务、强化学习、任务环境和递归式自我改进。国产芯片集群、MaaS平台和开源生态构成它的基础设施叙事。

安全也被定义为可验证的公共品，通过红队测试、漏洞披露、外部评估和敏感能力受控开放建立信任。

MiniMax在招股书中的使命是“Intelligence with Everyone”。公司强调多模态、推理效率和全球可获得性。目标是让模型既能处理编程和复杂智能体任务，也能生成视频、语音、音乐，并进入普通用户的日常生活。MiniMax的核心表述是“性能成本前沿”。模型能力首先要达到任务要求，随后通过模型、系统、基础设施和产品的联合优化降低推理成本。成本下降后，更多任务才有商业价值，更多用户才会持续调用。

安全在其招股书中主要表现为数据过滤、对齐、内容治理和人工监督，没有成为面向投资者的治理契约。

整体来看，Anthropic是“AI的开发者和治理者”，智谱是“AGI能力与基础设施建设者”，MiniMax是“全球AI产品和AI普惠的平台”。三者都相信模型能力会继续提升，但各自选择了不同的证明方式。

总结来看，Anthropic上市会让市场更关注收入、毛利率、算力成本和现金流。MiniMax的优势在于全球化和产品多元化，智谱则受益于中国政企市场、开源生态和本地化经验，显然，两家公司都需要证明ARR能转化为真实收入，并改善毛利率和经营现金流。