从凯文·沃什的货币经济思想看美联储货币政策走向

2026年5月，凯文·沃什就任美联储主席，美联储正式步入沃什时代。基于沃什在就任美联储主席前后发表的文章和讲话，厘清沃什的改革思想，有助于我国研判美联储下一步政策走向，并为前瞻评估其外溢影响提供基础。

■朱妮 李宗霖

2026年5月，凯文·沃什就任美联储主席，美联储正式步入沃什时代。面对美联储在2008年国际金融危机后职责不断扩张但核心法定职责执行不佳的困境以及人工智能等新型通用技术带来的快速变化，沃什致力于通过明晰职责边界、聚焦价格稳定与充分就业、优化工具和数据，来强化美联储的承诺执行能力，进而维护其独立性和信誉。7月，美联储公布推进货币政策执行工作组的领导团队名单，由15位全球央行、学界和科技界知名人士共同领衔，分设政策沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组，这标志着沃什推动的货币政策框架改革进入实质阶段。近期的联邦公开市场委员会(FOMC)会议也表明，沃什的政策行动正在逐步显现。基于沃什在就任美联储主席前后发表的文章和讲话，厘清沃什的改革思想，有助于我国研判美联储下一步政策走向，并为前瞻评估其外溢影响提供基础。

沃什的主要观点

(一)美联储的职责边界与独立性

美联储的独立性取决于自身，明确的职责边界是美联储独立性的前提。2025年4月，沃什在国际货币基金组织(IMF)会议演讲中明确指出，“把无限权力赋予政府机构去解决世界问题，与我的性情并不相符”。他主张，经济机构必须遵守由宪法和法律设定的限制和领导者的良好判断，以约束其扩张影响范围的内在倾向。美联储长期的职责扩张，使其更像是政府的通用职能机构，而非狭义中央银行，其过大的作用和表现不佳削弱了货币政策的独立性。美联储在气候变化、包容性等社会和政治问题上，既缺乏专业知识，也没有特权，应采用机构中立性原则避免对这些问题表态。否则，其越是对权限之外的事务发表意见，就越会危及其确保价格稳定和充分就业的能力，也越易受到政治力量的影响。

通胀是一种选择，政府支出和印钞过多是通胀的真正原因。2025年5月，沃什在胡佛研究所访谈中明确表示通胀是一种选择，他批评将通胀主要归因于疫情、供应链或地缘事件，认为这些因素可造成一次性价格变化，但只有当价格上涨发生自我强化、广泛扩散时才构成真正通胀。2025年11月，沃什在《华尔街日报》上撰文表示，美联储在鲍威尔领导下充斥不明智的选择，通胀的真正原因是政府支出和印钞过多。2026年7月，沃什在国会听证会上指出，尽管月度价格波动不可避免，但较长时期的潜在通胀在很大程度上由货币政策决定，委员会将坚定致力于恢复价格稳定。2026年9月，沃什在FOMC新闻发布会上回应，美联储无法影响任何单一价格，但能够做、也必将做的是，确保任何相对价格的变化不会扩散，不会在经济中产生二阶、三阶效应。

(二)货币政策工具与操作框架

由于货币对价格水平具有重要影响，须重新重视货币的作用。2024年7月，沃什在《华尔街日报》上撰文表示，美联储的资产购买显著扩大了货币供应，货币基数以及货币数量与流通速度的异常变化，对最终的物价水平有重要影响。2025年4月，沃什在IMF演讲中表示，导致大通胀的认知错误之一，是认为货币政策与货币无关。2026年8月，沃什在杰克逊霍尔经济政策研讨会主旨演讲中强调，货币至关重要。尽管这一观点在今天不再流行，但是货币与货币政策之间有重要关联，应关注由央行创造的货币，以及来自银行和金融体系的货币。金融创新和其他因素会改变货币基础、货币流通速度同整体经济之间的传导机制，但并不能因此忽视货币对金融状况和价格的最终影响。

利率和资产负债表两大货币政策工具在传导机制和分配效应上不同，美联储需缩减其庞大的资产负债表、退出财政领域，转向利率政策主导。2025年4月，沃什在IMF演讲中认为，很难为美联储在国家财政挥霍问题上开脱。美联储声称其是将财政政策视为既定事实作出反应，但现在货币政策究竟是财政政策的下游还是上游已不明显，模糊界限违背了1951年财政部—美联储协议的精神。与国家债务制约货币决策者的财政主导相比，央行成为财政政策最终仲裁者的货币主导是更明显而现实的危险。2025年11月，沃什在《华尔街日报》撰文表示，可大幅缩减美联储旨在支持危机时期大型企业的臃肿资产负债表，将资金以降息形式重新投入，支持家庭和中小企业。2026年4月在听证会证词中，沃什指出，当美联储持有的未偿债务过多时，庞大的资产负债表就变为财政政策。应以利率作为货币政策的主导力量，因其能渗透到经济各个层面，更加公平;而资产负债表工具会首先通过金融资产传导，不成比例地惠及金融资产持有者。

货币政策沟通需要精简，前瞻性指引等危机催生的沟通工具已不适合正常时期，反而会形成“镜厅效应”使民众受损。2017年5月，沃什在《货币政策改革》中指出，在FOMC会议之间的每月窗口期，政策制定者会公布会议纪要，并发表数十份声明、演讲、访谈、预测及展望。他担心，美联储政策制定者忙于彼此争执，市场观察者则一味统计鹰派与鸽派的数量;与此同时，经济的重大问题却无人解答，远期的重大风险也未被重视。2025年4月，沃什在IMF演讲中指出，一旦政策制定者公布其经济预测，就可能成为自身话语的囚徒。前瞻性指引作为金融危机中推出的工具，在正常时期作用有限。2026年6月，在FOMC发布会上，沃什也指出，他们精简了政策声明，并放弃前瞻性指引。他认为，金融市场价格很可能是指导央行决策的最重要信息来源。应避免干扰市场，而让市场关注数据并通过市场价格向央行提供信息，从而使央行基于更充分的信息作出决策。2026年8月，沃什在杰克逊霍尔经济政策研讨会的主旨演讲中再次强调，市场高度依赖美联储的前瞻性指引，而美联储又依赖市场价格的“镜厅效应”，会使美联储更容易在政策制定中犯错。而这种“镜厅效应”造成的最严重伤害，很可能落在没有金融资产的民众身上，使其承受高通胀或就业不稳定。

不应被短期波动、滞后数据、有缺陷的模型左右，需重视前瞻性趋势和实时数据。2017年5月，沃什在《货币政策改革》中指出，改革后的美联储策略应以中长期时间框架为指引，不应受短期交易者情绪波动和滞后数据变化左右，其反应函数应对正常的金融市场涨跌保持较低敏感度。为更准确地预测未来的通胀与产出，应特别关注同期的实时数据，并把握前瞻性趋势。而美联储的主导模型几乎不包含资产价格以及其他经济体对美国经济的动态影响，这些缺陷不应被掩盖。2025年4月，沃什在IMF演讲中指出，不认为美联储所谓“以数据为依赖”的政策有多大实际价值，不应过分在意政府最新发布的小数点后两位数字。2026年4月，沃什在听证会证词中指出，目前用于判断通胀的数据相当不完善，美联储需尝试利用新的认知和数据源来了解真实通胀，如剔除所有尾部风险和一次性价格波动后的截尾均值通胀。2026年6月，沃什在FOMC发布会上指出，传统调查方法和国民账户统计数据已不适应美联储决策的需求，而私人公司首席执行官依赖的即时信息能有效反映当下，美联储需参考新的分析方法和数据来源作出实时决策。2026年7月，沃什在FOMC发布会上再次表示，美联储不把任何单一数据当作依据，他和委员会关心的是数据的趋势，关注的通胀数据范围比个人消费支出价格指数更广。

(三)人工智能(AI)对货币政策的影响

人工智能带来的生产率增长和劳动力市场效应是美联储决策需考虑的核心问题。沃什在2017年5月《货币政策改革》中指出，生产率难题应是驱动美联储决策的核心问题，如美联储不认真对待生产率问题，就不太可能正确评估中性均衡实际利率，进而无法最优地实施货币政策。2025年11月，沃什在《华尔街日报》撰文表示，人工智能(AI)将成为一股强大的通缩力量，提高生产率，增强美国的竞争力。2026年4月，沃什在提名听证会上指出，当前经济供给侧正急剧变化，经济潜力快速增长，这使货币政策决策变得更难。尽管AI可能减轻美联储应对通胀的压力，但还需考察其对就业的影响。鉴于本轮创新周期的速度，产出与劳动力市场效应之间的时滞必须成为美联储考量的核心。2026年6月，沃什在FOMC发布会上指出，AI带动的数据中心和相关基础设施等需求侧增长，已在GDP中显现。沃什判断，供给侧也将扩张，但需更长时间。2026年7月，沃什在听证会上指出，从长期来看AI将提升美国生产力、改善实际工资并有助于充分就业，但在短期和长期之间可能会产生破坏性影响。2026年9月，沃什在G20财长和央行行长会议上表示，过去讨论的“全球储蓄过剩”和长期停滞形势已经逆转，目前全球正处于投资热潮。

启示与思考

从思想渊源看，沃什的改革议程吸纳了丰富的经济学思想。(1)秉持弗里德曼式货币主义。沃什主张通胀是一种选择，美联储须为之负责。这与弗里德曼的“通胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”主张高度一致。(2)重视“时间不一致”理论的规则信誉。沃什将制度信誉视为美联储最重要的资产，承诺兑现价格稳定。基德兰德和普雷斯科特获得诺奖的“时间不一致”理论也正揭示了“规则而非相机抉择”能够改善政策可信度、避免系统性通胀偏差。(3)与拉詹对非常规货币政策的反思相通。沃什认可资产负债表扩张在危机时的稳定作用，但反对将其作为常规工具延续。这回应了拉詹对“金融主导”的担忧：非常规货币政策一旦常态化，可能导致金融体系逐渐依赖高流动性，最终反向制约货币政策正常化。(4)拓展财政主导思想。沃什认为，危机后央行大规模的资产购买扭曲了财政部门的发债成本，形成货币主导的财政扩张。这一观点拓展了萨金特和华莱士提出的财政主导问题，即不仅财政不可持续的赤字会迫使财政货币化，也存在货币政策扭曲财政政策的货币主导问题。(5)运用哈耶克的知识问题思想。沃什反对用前瞻性指引等工具干扰市场判断，主张以市场价格作为央行决策的基础。这正体现了哈耶克提出的知识问题：经济运行所需的知识是分散的、局部的、不断变化的，无法被单一机构完整掌握，而价格体系能把分散信息压缩为决策信号。(6)认同默文·金的“根本不确定性”。沃什强调要避免模型和数据的虚假精确，反对过度沟通。这与金认为货币政策面临经济真实模型的根本不确定性，且主张放弃前瞻性指引的观点联系紧密。

从与前几任美联储主席的政策框架比较看，沃什的改革议程是在后危机时代对央行职责的反思与重新定位，追求“有限而有力的央行”。(1)相较沃尔克，沃什延续了价格稳定优先的思想，试图在非常规工具常态化的环境中重新恢复制度信誉。(2)相较格林斯潘，沃什同样重视市场信息、生产率变化和决策者判断，反对过度依赖单一模型，但他更警惕格林斯潘时期逐渐形成的“美联储看跌期权”预期。(3)相较伯南克，沃什承认国际金融危机期间大规模流动性支持和非常规工具的必要性，但反对将危机工具转化为常规政策安排。(4)相较耶伦，沃什不否认充分就业的重要性，但他更强调价格稳定是实现可持续就业的前提，不能通过长期宽松和提高通胀容忍度来追求短期就业改善。(5)相较鲍威尔，沃什试图重新审视后危机时代的资产负债表框架、泛化就业目标和价格稳定执行能力，以强化央行的独立性和制度信誉。

从现实落地和影响来看，沃什的改革议程既面临较强的国内约束，也可能产生显著的国际外溢风险。(1)危机后支付体系、流动性监管等已显著提高金融机构对央行准备金的依赖，美联储若快速缩表，可能使准备金由充裕转向稀缺，引发短期市场利率剧烈波动。(2)缩表会使私人部门需吸收更多久期和信用风险，可能推高长期美债收益率、住房抵押贷款利率等，抬高融资成本，甚至迫使美联储放缓或暂停缩表。(3)FOMC实行集体决策机制，沃什虽可影响议程设置和沟通方式，却无法脱离通胀、就业和金融稳定状况单独推动政策转向。(4)减少前瞻指引和过度沟通更易落地，也已在近来的FOMC声明和发布会中有所体现，但若缺乏政策规则透明度，可能提高市场波动。(5)若美联储实质改革，或推动各国央行审视并调整自身框架，同时缩表可能带来的美债收益率上升、美元信誉增强，还会加重新兴市场的资本外流、汇率波动和外币融资压力。

（作者单位：国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部）

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