谁在给PCB充值信仰？

文丨小李飞刀

今年7月以来，在A股双创指数大跌40%、光模块核心龙头跌超50%的大背景下，PCB算是大科技相对抗跌的细分赛道，尤其是二三线的金禄电子、崇达技术、超声电子等还一度在近期创下新高。

那么，为什么当下市场对PCB更有信仰？

【业绩集体爆表】

PCB这轮相对抗跌，首先靠的是实打实的业绩。截至10月21日，申万PCB行业已有17家披露前三季度业绩预告或正式报告，多数利润翻倍。

一线龙头里，生益科技预计前三季度归母净利润64.6亿至68.7亿元，同比增长164%至181%。沪电股份预计54.5亿至57亿元，同比增速高于100%。深南电路为41.29亿元，同比增长77.5%。

▲生益科技归母净利润走势图，来源：Wind

更猛的是二三线企业。宝鼎科技预计前三季度净利润增长537%至614%，兴森科技等增速落在200%至300%区间。金禄电子、崇达技术等二线公司三季度净利润环比增速破100%，业绩弹性显著高于一线龙头。

反映在股价上，PCB一线和二三线企业的资本表现分化较为明显。一线龙头自从7月初以来，最大回撤均在四成以内，属于科技股交易拥挤后的整体退潮，以宏观β因素为主。

相比而言，以中际旭创、新易盛、东山精密为首的光模块龙头同期跌幅均在六成左右。除了β，还叠加了FCC政策传闻对该细分领域远期出口前景的压制，属于α与β联动。

二三线PCB企业反而在8-9月份迎来加速上涨。核心原因是利润兑现相较于一线企业更晚，且股价前期涨幅明显更小。

具体来看，二线PCB利润并非迟到，而是被定价机制锁在了下半年。上半年，板厂普遍执行长协锁价，上游覆铜板涨价无法及时转嫁，导致毛利率承压，利润增速明显落后于材料商。

下半年，长单集中到期，订单周期从半年以上骤缩至1-3个月实时报价，板厂从被动接受价格转为可按即期成本滚动调价，甚至提前锁定涨价预期。随着定价权回归，上半年积压的利润集中释放，中报盈利底部基本确立为全年最低点。

而一线PCB龙头归母净利润从2024年便开始复苏崛起了。当然，这与主打AI PCB业务直接相关，而二三线企业则受益于一线产能被高端PCB挤占，导致非AI的PCB领域也出现一定复苏。

【AI PCB的高景气】

很显然，PCB不是铁板一块。

真正高景气的，是AI服务器用的高端PCB，而用于消费电子的普通PCB，仍处在产能宽松、毛利偏薄的状态。

高端PCB的超高景气度，源于供需两端。先从需求端看，据IDC预测，2026年全球AI服务器出货量有望突破200万台，直接拉动高端PCB需求增长超110%，单台AI服务器PCB价值量是普通服务器的近十倍。

另据杰富瑞测算，全球AI PCB市场规模将从2025年的60至70亿美元，增至2028年的410亿美元，年复合增速约80%至90%。

需求爆发的同时，供给端被三道刚性约束卡住了脖子。

第一道是设备。PCB核心设备，如激光钻、LDI、VCP、压合机等，交期普遍高达12-18个月，部分高端设备更长。

第二道是材料。低CTE、低Dk电子布与HVLP4铜箔持续紧缺，瓶颈从上游材料一路蔓延至CCL、AB载板乃至制程设备。这从相关材料端的价格可看出端倪。其中，紧缺主力品种Low-Dk二代电子布2025年初的价格为80元/米，到今年10月已经上涨至150-160元/米，价格出现翻倍。

第三道是客户认证。头部芯片厂与云厂的审厂、送样、小批、量产周期普遍12-24个月，部分顶级客户更长。AI硬件规格严苛，高阶材料导入需要漫长验证与良率爬坡，短期新增产能难以补位。

在此大背景下，市场普遍测算高端AI PCB在2026-2027年将维持紧平衡，缺口随材料约束放大。但这个时间之后，AI PCB是否能继续维系高景气度，留下了很多不确定性。

【高估值的脆弱性】

目前，资本市场对于高景气的AI PCB龙头给予超高估值定价。

即便在业绩开始大幅兑现的背景下，截至10月26日，生益科技PE（TTM）为46.9倍，沪电股份为37.6倍，深南电路为35.9倍。

要知道，AI PCB的高景气度持续时间越长、相关龙头企业的业绩高增长越持久，企业的高估值才会有很好的支撑力。否则靠前期亢奋的市场情绪推升的高估值将会很脆弱。

在市值观察看来，PCB赛道在过去有很强的周期属性，恐怕难以因为这一次的AI超级叙事而消失。

2026年以来，A股PCB公司披露的扩产计划接近600亿元，算上框架协议超过800亿元。其中，胜宏科技年度投资200亿元，沪电股份累计抛出176亿元，深南电路46亿元无锡项目也在推进。

这些钱几乎集中砸向AI服务器超高多层板、高阶HDI和类载板，达产时间集中在2026年下半年至2028年。

扩产竞赛已经从板厂，一路传导到了最上游的铜箔环节。其中，德福科技、嘉元科技分别斥资28亿元、56亿元扩张铜箔产能。

为什么PCB产业链能够如此大规模扩产？

究其本质，还是因为PCB经营壁垒不算特别高。而同样处在AI产业链的光模块，壁垒明显更深。

具体来看，光芯片与电芯片仍由海外主导，200G EML激光器主要掌握在Lumentum、Coherent等手中，高端DSP则被Broadcom与Marvell双寡头把控，磷化铟衬底进一步卡在住友、AXT手里。

而下游800G/1.6T高端产能的市占率高度集中。中际旭创、新易盛、Coherent三家占据全球大半份额，北美云厂认证周期12-18个月且逐代重验，叠加EML、DSP、磷化铟衬底的长协锁产，客户认证与物料锁定构成事实上的扩产约束。

这也就决定了光模块不是有钱建厂就能扩的生意，而是拿到芯片、通过认证、完成交付的高壁垒。

PCB则不同，设备虽贵但可采购，认证门槛也低于光模块，一旦设备到位、良率爬坡，二线厂和跨界资本都有能力切入高端产能。PCB的壁垒是时间差，不是经营“护城河”。

2028年前后，当这批扩产集中释放，供需格局可能从紧缺转向宽松，毛利率或将面临压力。要知道，低端PCB此前多轮周期已经演示了“扩产、杀价、微利”的路径，高端板的技术壁垒虽然略高，但商业规律未必不同。

除企业业绩存在潜在周期性外，PCB高估值的脆弱性还在于全球AI叙事的趋缓变化。

近期以来，Anthropic最新季度营收增速放缓，OpenAI实际年化营收也远低于此前预期，市场对AI变现能力的质疑升温。

更为重要的是，CoreWeave部分到期债券价格跌破80美分，进入困境债务区间，五年期CDS一度冲至1194个基点，隐含违约概率接近63%。这也让市场重新评估AI基建融资规模和持续性。

▲CoreWeaveVS 雷曼兄弟CDS走势图，来源：券商

以上案例只是美国高利率、AI下游应用场景尚未爆发背景下，AI景气度边际放缓的一些蛛丝马迹，但不一定意味着AI叙事要被证伪。

展望未来几年，AI科技巨头们想要形成良性的飞轮循环仍然需要持续观察。据Gartner测算，AI数据中心运营商到2030年底需要创造8.5万亿美元营收才能覆盖资本及融资成本，但实际流向数据中心的消费端和企业端AI服务支出预计不超3.6万亿美元。

这说明，AI基础设施投入规模与后续商业回报之间，仍存在需要市场持续消化的张力。

而PCB当前的高景气，很大程度上受益于云厂商和AI公司的持续资本开支。后续如果融资成本上升，或者部分企业调整资本开支节奏，高端PCB的需求增速和订单预期也可能受到一定影响。

因此，AI基础设施投资节奏的变化，仍是观察PCB及相关AI产业链景气度和估值的重要变量。

近日，原央行行长周小川曾表示，AI领域的巨额投资中部分项目可能失败，若波及金融体系，或触发系统性风险，并强调应研究并预置政策工具对应潜在动荡与冲击。

这并不是对当下AI产业的否定，而是提醒市场，资本开支快速扩张之后，商业回报能否跟上同样重要。

PCB当前的业绩和订单支撑仍在，但随着高速扩产在未来集中释放，以及AI叙事的变化，行业景气也会随之波动。

AI信仰短期可以充值，但周期很难缺席。

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