Anthropic招股书里最值得看的14个细节

10月26日，Anthropic正式向美国证券交易委员会公开提交IPO申请，拟在纳斯达克挂牌，股票代码ANT，目标估值1.5万亿美元至2万亿美元，有望超越SpaceX创下的历史纪录。IPO时间窗口据媒体爆料定于11月16日当周。

当天，美股半导体板块应声上涨——纳指盘中涨超1%，博通、AMD、英伟达各自拉涨近3%。Anthropic还未挂牌，最先涨的是它的供应商们。Anthropic已经签下总额超过8000亿美元的算力合同，最长排到2045年。在市场看来，这些长单或许已经是写进硬件巨头资产负债表里的确定性收入。

这份长达443页、约24万英文单词的S-1，是公众第一次有机会完整审视这家世界顶级AI实验室的财务底色与治理逻辑。英国《金融时报》将其定性为一场“公投”——检验公开市场投资者究竟有多大程度认同Dario Amodei以使命感征服私募金主的那套叙事。就目前市场情况来看，Amodei的叙事似乎反应不错。

叙事之外，招股书里的财务数据和细节同样引人注目。

收入上，2025年一季度Anthropic收入3.76亿美元；今年二季度115.55亿美元，五个季度涨了约30倍。利润上，上半年净亏807亿美元，二季度经营利润却转正，达到9.74亿美元，差额主要来自约724亿美元的公允价值变动，没有现金流出。控制权上，亚马逊、谷歌持有的是没有投票权的N类股，公司50.1%的投票权握在1股F类股手里，由七位联合创始人每人出资1美元认购。

同时，Anthropic二季度到三季度收入增幅降至接近50%，前五大客户在前九个月贡献了四分之一的收入。招股书90多页的风险因素里，公司写明技术可能带来“灾难性或生存级风险”。

一、疯狂的营收增速：五个季度涨了约30倍

增速有多夸张？Anthropic S-1里自己给了数据对比。

招股书显示，2023年，Anthropic实现营收4100万美元，2024年增长至3.86亿美元，2025年进一步达到45.85亿美元。2026年增长势头进一步加快，上半年公司实现营收162.86亿美元。按季度看，2025年一季度，Anthropic收入3.76亿美元；今年二季度，115.55亿美元，五个季度涨了约30倍。中间四个季度依次是7.87亿、13.82亿、20.40亿、47.31亿。折合下来，二季度每天约进账1.27亿美元。

截至今年前9个月，媒体披露，Anthropic收入从去年的46亿美元增至今年前九个月的330亿美元以上，过去一年人均收入660万美元。

销售和市场费用同步跳升：2025年全年5.68亿美元，今年上半年就达到31.68亿美元。

不过，增速已有回落。今年一季度到二季度，收入翻了一倍多；二季度到三季度，增幅接近50%。Anthropic在招股书中提醒，迄今的快速增长"可能反映的是早期采用"，未来可能停滞。

二、半年亏807亿，724亿是纸面亏损

上半年净亏损807.48亿美元，看起来吓人，拆开利润表，其中723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债和SAFE的公允价值变动。

机制不复杂。亚马逊投给Anthropic的钱，有一部分是可转换票据，相当于一张写明"以后可按约定价格换成股票"的借条。Anthropic的估值今年2月是3800亿美元，5月升到9650亿美元，借条随之大幅增值，会计准则要求把增值部分记为公司的亏损。招股书也注明，这类变动主要由估值上升推动，不涉及现金流出。

按公司给出的调整后口径，上半年调整后净利润为26.71亿美元。

三、算力成本占收入比重：从2.5美元降到不足50美分

据英国《金融时报》，2025年一季度，Anthropic每1美元收入对应超过2.5美元的算力和基础设施支出；2026年二季度，这一数字降到不足50美分。

招股书给出的年度口径是：2023年算力支出超过收入的10倍，2024年为653%，2025年为160%，2026年上半年为55%。

利润随之转正。截至6月30日的三个月，Anthropic经营利润率为8%，经营利润10亿美元，上年同期亏损12亿美元。具体来看，二季度经营利润为9.74亿美元；加回股权激励等非现金支出后，调整后经营利润为22.35亿美元，利润率19%。上半年经营活动现金流净流入39亿美元。

招股书归纳的原因有四点：

• 训练效率提升。Claude越来越多地参与下一代模型的研发，公司内部称之为"closing the loop"（闭环）；
• 推理效率提升，同等能力所需的算力下降；
• 同时在亚马逊Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU和AMD GPU四类芯片上训练和运行模型，并自建调度系统；
• 新模型降价。2025年11月发布Opus 4.5后，价格和单任务成本下降，2026年一季度收入环比增速从上一季度的48%升至132%；今年9月发布Opus 5.5和Fable 5.1，单任务成本再降25%至45%。

同时，公司警告业绩可能因算力支出出现"显著的期间波动"。

四、客户结构：五家客户占四分之一，但头部占比在下降

今年前九个月，五家客户贡献了Anthropic 25%的收入，年消费超过1000万美元的客户只有250家。

从季度趋势看，头部占比在下降。前五大客户的收入占比，从一季度的约36%降至三季度的约21%，三季度79%的收入来自前五大客户以外的群体，没有任何一家客户的占比超过10%。同期，前五大客户的收入绝对值从约17亿美元升至约35亿美元。招股书还显示，约48%的收入来自云服务商的市场渠道。

客户数量的变化：年消费10万美元以上的客户，2023年底约20家，2025年9月约950家，2026年9月超过11900家，另有约4000万个消费不到10万美元的客户。财富500强企业中，超过一半已是年消费10万美元以上的客户，但这些企业在Anthropic上的花费，平均不到其总开支的0.1%，用得最多的前10家也不到1%。

净收入留存率约900%，即一年前花1美元的客户，今年同期平均花9美元。这一数字不含订阅用户。

收入类型上，按实际用量付费的收入2025年为38亿美元，占83%，2026年上半年为131亿美元，占80%；上半年订阅收入32亿美元，上年同期为1.8亿美元。三季度超过80%的收入，来自过去6个月内发布的模型版本。

五、5%至7%的收入，来自后来被认定违规的客户

招股书披露，截至9月30日的前九个月，Anthropic约有5%至7%的收入，来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。原因在于从发现、调查到封号存在时间差，封号前已提供的服务，收入照常确认。

公司同时提示，8月和9月加大了识别与封禁力度，此类收入占比预计会下降，也可能拉低未来的收入和增速。以前九个月约330亿美元的收入粗算，5%至7%对应约16亿至23亿美元。

六、算力承诺：总额超过8000亿美元，最长排到2045年

Anthropic把算力称为"关键投入"，已签下总额超过8000亿美元、最长延伸至2045年的承诺。创始人承认这些投入"乍看可能大得不负责任"，称自己的做法是"大胆但理智"。

主要合同包括：

• 博通：博通与谷歌联合开发TPU并租给Anthropic，五年租约总额1610亿美元；2028年起，Anthropic预计在TPU上最多再花1500亿美元；
• AMD：预计支出超过200亿美元，另有期权可使规模大致翻倍，AMD将随芯片交付向Anthropic投资最多50亿美元；
• 谷歌、亚马逊、微软：未来十年至少提供2694亿美元云算力；
• Nscale、Lambda：合同金额最高860亿美元。

三大云厂商的期限各不相同：谷歌至少1145亿美元，期限为2026年4月至2033年7月；亚马逊至少1100亿美元，至2036年4月；微软至少449亿美元，至2033年5月。三家合同均含"不论实际使用量"（regardless of actual usage）的付款条款，谷歌和亚马逊的合同还约定用量不足时按差额补足。这类"照付不议"条款在天然气、电力等能源长协中常见。

按招股书财务报表附注的口径汇总：截至6月30日，已签固定或保底采购承诺2656亿美元，已签约尚未起算的数据中心与算力租约3214亿美元，6月30日之后新签和修订的长期合同2450亿美元，合计8300多亿美元。截至6月30日，公司持有现金及短期投资约1316亿美元，上半年通过G轮和H轮融入约1104亿美元。

成本与收入的节奏差异，也是投资者关注的焦点。招股书显示，约80%的收入按实际用量结算，收入取决于客户调用量，而算力成本往往提前一年以上锁定。

七、骂归骂，生意归生意：每月31亿美元付给马斯克

Anthropic与SpaceX的合同总额最高1205亿美元，期限到2029年。预计12月算力全部上线后，每月费用约31亿美元；从明年初起，任何一方可提前90天通知终止。

回头看这段关系，转折不少。今年1月，Anthropic切断了xAI员工通过Cursor使用Claude的权限。2月，Anthropic宣布融资后，马斯克公开批评其AI。5月，Anthropic宣布租下xAI在孟菲斯的Colossus 1数据中心，马斯克随后改口，称赞Anthropic的人能力强、在乎做正确的事。招股书里的合同方是SpaceX.AI LLC，曾用名X.AI LLC，如今是SpaceX的全资子公司。

按SpaceX招股书，它整个AI业务今年一季度收入为8.18亿美元※。Anthropic每月的算力费，约是这个数字的近四倍。

八、亚马逊近五分之一，谷歌约7%

英国金融时报测算，假设Anthropic以2万亿美元估值上市，亚马逊在可转换票据全部转股后约持股五分之一，价值约4000亿美元。它的持股上限是12%，超出部分以票据形式保留，随上限空间释放逐步转股，但亚马逊可以豁免这一上限。

谷歌持股约7%，并可能依据今年早些时候的协议再投资最多200亿美元，其中100亿美元可按发行价认购；若双方同意，谷歌也可作为IPO的基石投资者。

财务投资者里，文件显示Spark Capital投资不到10亿美元，持股价值145亿美元；据一位知情人士，Coatue投资47.5亿美元，持股规模与之相近。

解禁安排也不寻常。与SpaceX类似，Anthropic上市后76天内设五个解禁日，非创始人董事、高管和部分现任及前任员工在上市首日就能卖出一部分股票。通常早期投资者要等IPO后180天才能减持。

员工那边，招股书按6月30日完成上市做了模拟测算，激励费用合计约297亿美元，按约5300名员工平均，每人至少560万美元；今年4月的一次内部老股转让中，包括Amodei兄妹和CFO在内的内部股东已套现46.6亿美元。

九、七个人各出1美元，换来50.1%的投票权

Anthropic在招股书中承认，其"新颖的"治理结构与多数上市公司"差异显著"，普通股东对公司决策几乎没有控制权。

媒体梳理的结构是：顶层是"长期利益信托"（LTBT），成员自行任命，通常有权选举和罢免七名董事中的四名；Dario Amodei和Daniela Amodei兄妹不能被信托撤换；其余三名董事名义上由股东选举，实际上由两人和另外五位联合创始人决定，因为他们通过一类特殊股票持有50.1%的投票权。信托对第四个席位的控制，需要包括Daniela Amodei在内的提名委员会同意，出现分歧时，由代表员工的一票打破僵局。

这类特殊股票的细节是：上市前，公司将向由七位联合创始人组成的Founder LLC发行唯一1股F类股，该股票没有经济权益，投票权等于全部投票权的50.1%，包括选举T类董事之外的所有董事。据招股书附件，七人每人向公司出资1美元，合计7美元，出资不可撤回。

反过来，亚马逊、谷歌这样的大股东持有的N类股没有投票权。招股书还写明，公司属于纳斯达克规则下的"受控公司"，可以豁免部分公司治理要求。

十、股价每涨50%，拿出最多2%做公益

上市前，Anthropic已把846,840,960股N类股划入全资子公司Anthropic公益基金，占全面摊薄股本的5%。董事会还批准了一个框架：从IPO发行价起，股价每较上一个里程碑上涨50%，可以再向该基金注入最多2%的股份。七位联合创始人各自承诺，把个人股权的80%用于公益。

据测算，创始人承诺的部分约占全面摊薄股本的9%，员工配捐约8%，加上基金的5%，合计约22%，按5月H轮9650亿美元的估值粗算超过2000亿美元※。截至2025年底的财年，捐赠匹配计划相关费用为5.41亿美元。

十一、90多页风险因素：连保险业也兜不住

招股书的风险因素篇幅约为SpaceX同类披露的三倍，与企业常见的套话式披露大不相同。文件警告，其技术可能对人类构成"灾难性或生存级风险"，并可能"为意图开发化学、生物或其他危险武器的恶意行为者提供实质性帮助"。

文件描述的失控场景包括：模型未来可能出现"意外的……自我保护行为"，比如试图抵制关机、隐瞒或操纵信息，也可能生成类似"勒索"的胁迫性、欺骗性输出。至于这些风险有没有保险兜底，招股书的说法是，没有任何单一保险公司，甚至整个保险业合计，也可能无力承保。

风险因素还提到，公司越来越多地用AI加速自身研发，可能使模型能力的提升快于安全措施的开发和落实；公司过去为此推迟过模型发布，例子是通过Project Glasswing限量开放的Mythos。

政策层面，文件承认，美国政府可能抬高成本、限制业务或出台影响模型需求的新规。今年早些时候，Anthropic曾被美国国防部认定为"供应链风险"，政府机构合同收入约占公司收入的1%。招股书这部分的结语是："我们面临的许多风险相互关联，可能叠加或引发连锁的不利影响。"

十二、15亿美元的和解费

2025年的利润表里，有一行很少见的科目叫"Bartz settlement"，金额15亿美元，对应作家Andrea Bartz等人起诉Anthropic用盗版书训练Claude一案。在48万多部符合条件的作品里，约44万部已被申领。法院在今年7月20日给予终审批准。

此案此前的主审法官Alsup认定，Anthropic自己买纸质书再扫描入库属于合理使用，从盗版网站下载则不属于。

十三、创始人的提醒，和一份没写百度的履历

七位创始人在文件中劝潜在投资者"不要纯粹从交易角度看待你的购买"，还承认公司的决策"可能与投资者预期背道而驰"，因为利润最大化要与"公共利益"权衡，一些商业押注"单独来看可能显得奇怪或非常规"。媒体提到，创始团队强调自己仍在公司高层是"少见的"，并将其形容为对OpenAI的"隐晦一击"，后者已流失大部分创始团队。

另一个小细节在管理层章节：Dario Amodei的履历列出了普林斯顿博士、斯坦福博士后、谷歌大脑和OpenAI的经历，没有提到他2014年底在百度跟随吴恩达做语音识别的那段。他本人曾说，自己正是在百度第一次观察到数据越多、模型效果越稳定。

十四、代码ANT：员工自称“Ants”

招股书用"low-ego"（低自我）形容公司文化。据爆料，Anthropic员工在内部自称"Ants"，与上市代码相呼应。

时间上还有一处巧合：2020年10月26日，蚂蚁集团公布IPO招股文件，计划募资345亿美元，原定11月5日挂牌，11月3日宣布暂缓上市。

接下来市场看什么：10月IRR

招股书对Run-Rate Revenue的定义是：最近28天按用量收取的费用乘13，加上当月订阅费乘12。10月这一栏在文件里还是空白，预计下周中旬更新S-1时补上。市场讨论里，730亿美元以上被视为合理基准，若超过780亿美元，12月触及1000亿美元的话题将重新升温。

专注IPO研究的Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy对路透社表示，没有公司愿意在即将上市的临界点上拖太久，也许明年能拿到更高的估值，但他们决定"一鼓作气"。