高盛：供需错位的十年--四大拐点如何重塑中国房地产新均衡（2027—2035）

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

我们预计，在2035年前，房地产市场将出现四个拐点。这主要归因于管理层在8月28日推出的新销售模式（此处和此处），我们对本轮低迷时期库存管道开发进展的新发现，以及我们更新后的结构性需求分析。这四个拐点预示着行业供需的复杂前景，我们得出以下主要结论：

1. 我们预计，供应收缩将先于结构性需求收缩（拐点1和4），以支撑中国房价在2029年企稳。特别是对于一线城市，我们现在将上海和深圳的两年平均销售价格（ASP）增长预测上调至20%，此前为15%；

2. 持续的土地销售和房地产固定资产投资（FAI）疲软可能会对财政收入和宏观需求构成挑战，表明价格复苏的力度可能仍然疲弱。但我们预计，新开工和房地产固定资产投资将在2032年出现好转（拐点2和3），从而在2029年和2030年同比持平后，支持2031年平均销售价格每年增长3%；

(3) 我们估计，一级市场销售模式改革将适度惠及二级市场交易。我们预计，2026-2028年二级市场交易量将保持在总建筑面积7亿平方米以上（仅限住宅），但会逐渐下降到总建筑面积6亿平方米的水平，以符合我们的长期需求预测。然而，我们估计，到2035年，二级市场占总市场的份额将达到约75%，而2026年为53%。

四个拐点（三个在供给侧，一个在需求侧）：

1：一手市场可售项目将在2028年大幅下降，并且未来几年可能继续显著下降：过去，我们曾讨论过房地产市场的库存问题（此处、此处和此处），强调该行业面临近十年的库存过剩。然而，在经历了六年的房地产持续低迷之后，我们强调，许多库存的可售性进一步恶化。在本报告中，我们提供了一份截至2026年上半年对18个样本城市的详细自下而上的库存分析，该分析表明，近一半的项目尚未按计划开工建设，而2024年前购买但尚未开工的原始土地占总量的1/3以上（在报告中进一步称为“滞留”库存）。根据我们对当前库存开发进展的模拟，这种趋势可能会因新销售模式的引入而加剧。因此，我们估计一手市场可售项目将在2028年大幅下降，因为新销售模式（已竣工物业销售）转型带来的影响正在显现（详见内部详细分析）。在不部署“滞销”库存的情况下，我们预计到2035年末，可供销售项目将达到总库存（按销售价值计算的180亿元人民币）中的29亿元人民币。此外，我们估计一线城市供应收缩幅度将比全国提前一年（即2027年）发生。

2：土地销售下降将在2031年开始加速：我们认为未来两年土地销售将呈下降趋势，受价格下跌和销量下降双重影响，但在2030-2031年期间将出现大幅下滑，届时新销售模式对新投资可用资本的影响将显著减弱。我们估计，300个城市的土地销售额将从2026年的约1.7万亿元人民币降至2035年的400亿元人民币。

3：新开工和房地产开发投资将在2032年反弹：我们预计新开工和房地产开发投资趋势将与土地销售下降趋同，到2031年达到2026年水平的一半左右。然而，我们预计当拆迁需求开始加速时，它们将出现分歧，从而导致2032年新开工和房地产开发投资的反弹。

4：结构性需求将在2030年及以后加速下降：我们预计结构性住房需求（刚需+改善型）的下降将在2030年加速，届时城镇化和户籍家庭住房拥有率将趋于饱和（达到70%/95%的高水平）。另一方面，拆迁需求可能在2032年加速，有助于稳定2032年后的总体需求在8亿平方米。然而，我们认为如果拆迁需求仅仅是现有老旧单元的重建，可能无助于消化市场库存。我们对2027-2035年总体需求的新预测比我们之前的估计低约16%。

我们观点的主要风险：(+) 融资条件收紧或新销售模式的实施，导致供应缺口大于预期；(-) 行业大规模资金注入或新销售模式的实施挑战，可能显著增加可销售供应；就业市场弱于预期和/或长期通缩压力。

对我们覆盖范围的影响：（1）我们预计销售模式改革将减缓整个住房行业的ROE恢复。我们对覆盖范围内库存、城市敞口和资产负债表的分析表明，拥有更高可销售资源、更长土地储备期限、更高线城市敞口和更低杠杆/偿债压力的公司，尤其是我们评级为“买入”的中海地产和华润置地，处于最佳适应位置，而评级为“卖出”的新城控股和万科面临更高风险；（2）我们认为在去杠杆限制下，平均销售价格趋势现在是ROE和再投资规模的关键驱动因素。项目净利润率提升至20%（而我们假设为10%）可能显著促进复苏；然而，这需要房价上涨约20%或地价下跌25%——我们认为这些情景由于住房需求疲软和有吸引力地块的竞争性土地竞标而不太可能实现；（3）潜在的供应缺口可能使新的定制产品获得更高的价格，但这可能被2027-2029年为满足高额债券偿还压力而强制清算旧库存所抵消，尤其是在民营房企中；（4）我们将招商蛇口评级从“中性”上调至“买入”；并将绿城中国评级从“买入”下调至“中性”。我们维持中海地产、华润置地和金茂的“买入”评级；以及新城控股和万科A/H的“卖出”评级。（注：受篇幅限制，以上内容为研报原文摘要，如需了解全部内容，请查看研报原文。原文22页）。

参考研报：GS-CHINA PROPERTY 2027 Outlook Four Key Pivot Points Driving a New Equilibrium