构建“股市+债市”稳市机制！央行新工具来了

来源：券商中国

　　10月26日，人民银行宣布设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF），用于在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从央行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向央行抵押。

　　这是央行行长潘功胜10月19日在2026金融街论坛年会开幕式上宣布的即将出台的系列政策举措之一。彼时潘功胜指出，这项工具的目的是建立债券市场稳定机制，构成央行宏观审慎管理的一项新工具。更早以前，潘功胜在6月召开的陆家嘴论坛上也提到了“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”。

　　2024年10月，央行创设了支持资本市场的两项工具，其中的证券、基金、保险公司互换便利，通过资产互换增强机构融资和增持股票能力，有力提振了市场信心，初步建立了增强资本市场内在稳定平衡机制。此次新工具借鉴相关实践，提供了对非银机构的紧急流动性支持，与股市互换便利一起，构建了覆盖股市和债市的非银应急流动性支持机制。

　　防范债市集中赎回引发风险

　　公开数据显示，截至2025年末，银行理财产品存续规模达到33万亿元，公募基金资产净值达到38万亿元。资管机构业已成为债券市场的重要参与力量，其流动性状况与市场交易、资产定价的联系更加紧密，与市场机构的关联性、风险传染性也不断上升。

　　例如，2022年底，国内曾出现一轮理财“赎回潮”。彼时债市大幅调整，而银行理财也已完成净值化转型，以债券资产打底的产品净值连日下跌、破净产品激增，习惯“保本保收益”的投资者集中赎回；理财公司被迫抛售债券、赎回债基，反过来加剧债市下跌，形成负反馈循环，市场波动显著放大。

　　在正常市场情况下，资管产品赎回通常可以通过现金储备、资产到期回款和正常市场交易予以应对；但当多家机构同时面临较大赎回压力时，集中出售债券可能拉低市场价格，进一步影响产品净值和投资者预期，形成赎回与抛售相互强化的循环。这也是2022年底理财“赎回潮”发生的根本原因。

　　以往银行机构出现类似情况时，央行可以通过各期限逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等工具，为其注入流动性；对于非银机构的流动性支持也有案例和经验，但总体来看，支持机制仍处于探索阶段。

　　应对极端情形稳定市场预期

　　“前期，央行就这项工具与市场做过多次沟通。”潘功胜日前曾表示，这项工具就是要在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用，防范金融市场体系的系统性风险。

　　市场人士同样对记者表示，此次工具设立的目的是在债市出现大幅波动时，阻断赎回、抛售循环，守住不发生系统性风险的底线。

　　“工具是在特定情景下使用，不是日常流动性供应，仅限于债市出现大幅波动、资管机构群体性流动性风险的极端情形。”该人士强调，在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，工具可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。但对于一般情况下，因机构自身信用状况恶化、信用债违约等产生的信用风险，仍按照市场化、法治化原则妥善处理，与工具应对流动性风险的功能定位有所区别。

　　该人士表示，这样的安排将日常管理与应急保障有效衔接，有助于稳定市场预期，同时保留市场主体主动管理流动性风险的动力。

　　坚持市场化原则，机构需承担损益

　　在可使用该工具的对象方面，根据公告，央行支持的是“具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等）”。也就是说，此次工具的操作对象不仅包括资管机构，还包括资管公司的母行和母公司。

　　“这主要与这些母行和母公司的资金实力更雄厚、抵御风险能力更强有关，2022年理财‘赎回潮’时期也曾有母行对其理财公司提供支持的情况。”市场专家表示。

　　在工具的具体使用操作方面，公告显示，符合条件的机构向央行借入央票用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向央行抵押。

　　上述专家对此解释，央行与相关参与机构之间是借贷的债权债务关系。机构法人提供合格债券等作押品，并实际承担损益。机构法人作为理财、基金产品的管理人（或对应母行、母公司），在紧急情况下购入产品为其提供流动性，类似于管理人跟投行为，可将公司与产品投资者利益绑定，也代表了公司对产品当时资产价值的认可，有助于有效遏制抛售、赎回自我强化。

　　不过，值得注意的是，相关机构购买自身产品还将坚持公允定价。市场人士指出，产品净值仍会对投资风险有真实反映，这不属于针对具体产品的刚性兑付，有助于继续巩固资管行业净值化转型和打破刚性兑付的改革成果。

　　避免兜底幻觉：参与机构需戴上“紧箍”

　　当然，并非所有的非银机构“流动性问题”都可通过这一工具解决。潘功胜此前已明确强调，工具是在系统性风险和道德风险之间做了综合权衡。

　　总的来看，工具在及时缓解流动性冲击的同时，也强调要维护市场纪律。央行公告中指出，参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

　　中信证券固定收益研究团队认为，机构获得的是央票，回购融资仍须通过市场完成，基础货币与央行资产负债表规模不受影响，叠加合格抵押品与审慎要求，定位更接近宏观审慎框架下的应急缓释，而不是常态化工具投放。往后看，额度、费率与折算率等细则有望出台。

　　市场专家认为，相关审慎管理要求并非一次性的准入门槛，而是贯穿于工具使用全过程的持续性约束。有意愿参与的机构在平时就要体现稳健经营，获得工具支持后也需要继续保持经营稳健，确保审慎监管指标符合规定。具体的指标可以包括杠杆率、久期等一系列要求。

　　国际经验也体现了类似思路。英国央行的非银机构应急回购便利就要求参与者接受相应监管或取得许可，持续满足财务稳健性标准，并明确工具定价兼顾正常时期的市场约束和压力时期的使用需要。

　　市场人士分析，工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不会在救助行列。如果机构存在不审慎经营行为，在紧急情况出现时，这类非审慎机构甚至是没有资格参与工具的。在市场稳定的同时，这些个别机构依然会付出代价，以有效防范倒逼行为和道德风险。

　　“参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，是为了避免市场产生兜底幻觉，过度激进投机的‘坏孩子’也不可能得到救助，这有利于更好支持债市稳健良性运行。”上述专家称。