央行债市宏观审慎管理新工具BNSF来了 影响几何？

每经记者：张寿林 每经编辑：魏文艺

10月26日，中国人民银行宣布，决定设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。

南开大学金融发展研究院院长田利辉接受《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）采访时指出，该工具在《中华人民共和国中国人民银行法》框架内，通过互换方式实现对非银机构的流动性支持，将非银手中流动性较差但信用可控的资产临时升级为央行级抵押品，给予融资能力而非投放基础货币，符合央行通常不得直接向非银机构提供贷款的法律要求。

长远看，田利辉表示，BNSF与SFISF（证券、基金、保险公司互换便利）共同构成了央行跨市场流动性支持的两大支柱，标志着中国金融安全网正从碎片化走向体系化。

防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉

回顾政策进程，在10月19日举行的金融街论坛上，中国人民银行行长潘功胜发表主题演讲，其中提到，将会同国家金融监督管理总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。

潘功胜说，前期，中国人民银行就这项工具与市场做过多次沟通。这项工具的目的是建立债券市场稳定机制，构成中国人民银行宏观审慎管理的一项新工具。工具综合权衡防范金融市场体系的系统性风险和道德风险，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用；与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品，防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉，维护市场纪律。工具适用的机构包括银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等。将在公开市场业务公告中明确工具操作相关要素。

10月26日，央行宣布，为进一步落实好“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”的要求，维护债券市场稳定，决定设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）。在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

图片来源：中国人民银行网站

田利辉在接受每经记者采访时指出，BNSF的创设，本质是中国宏观审慎管理从“银行中心”向“全市场覆盖”迈出的关键一步。随着理财、公募等非银机构资产规模膨胀，2022年末赎回潮已暴露出传统流动性传导链条的结构性缺陷——央行向银行注入流动性，危机时银行自身惜贷，非银在最缺钱时恰恰融不到钱，被迫贱卖债券形成死亡螺旋。该工具在《中华人民共和国中国人民银行法》框架内，通过互换方式实现对非银机构的流动性支持，将非银手中流动性较差但信用可控的资产临时升级为央行级抵押品，给予融资能力而非投放基础货币，符合央行通常不得直接向非银机构提供贷款的法律要求，也高度契合白芝浩原则——救流动性不救偿付能力。这既是对资管时代金融结构变迁的制度回应，也体现了“救急不救穷”的边界意识，防止兜底幻觉扭曲市场定价。

中国金融安全网正从碎片化走向体系化

田利辉分析称，对债市而言，BNSF相当于装上了一道针对赎回负反馈的“安全阀”，极端情景下被迫抛售债券引发价格螺旋下跌的概率显著下降，中低评级信用债的流动性折价有望收窄，理财和债基净值曲线将更平滑。对资管行业而言，具有系统性影响的理财子和公募获得了一条直达央行的流动性通道，但工具的高门槛——特定情景触发、高等级抵押品、宏观审慎要求——决定了它不是“普惠发钱”，而是精准拆弹。真正需要警惕的是道德风险：机构不能因工具存在而放松日常久期管理和流动性储备，否则在危机来临时可能因缺乏合格抵押品而被挡在门外。

政策建议方面，田利辉认为，在监管层面，可进一步公布操作细则——合格抵押品范围、费率定价、额度上限、申请流程，增强市场预期透明度；同时强化对参与机构的宏观审慎监测，防范工具异化为常态化融资渠道的风险。资管机构层面，需明晰BNSF是“灭火器”而非“保险箱”，仍应做好压力测试、分层流动性储备和久期管理，不可因安全网存在而主动承担更高风险。投资者层面，需明确BNSF降低的是极端踩踏的尾部风险，不改变净值化产品的风险收益特征，日常波动和信用风险不在其作用范围，刚性兑付并未回归。长远看，BNSF与SFISF共同构成了央行跨市场流动性支持的两大支柱，标志着中国金融安全网正从碎片化走向体系化，这是值得肯定的制度进步。

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