三期数据达标仍遭抛售！花旗维持Moderna(MRNA.US)“卖出”评级

来源：智通财经网

花旗发布研报，维持Moderna(MRNA.US)“卖出”评级及80美元目标价。该行指出，Moderna在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）期间举行的投资者电话会进一步强化了管理层对个体化肿瘤疗法平台的信心，但并未实质性改变花旗对其商业化局限及估值脱节的看法。

花旗认为，管理层与参会意见领袖（KOL）重点强调了个体化新抗原疗法intismeran的三方面潜力：新抗原特异性免疫应答、在不同风险组黑色素瘤患者中的疗效，以及无复发生存期（RFS）和无远处转移生存期（DMFS）的改善最终有望转化为总生存期（OS）获益。

花旗对上述讨论“并不意外”，但指出，电话会对生产制造、患者筛选资格、治疗顺序以及成熟OS数据的重要性着墨较少。

对于ESMO讨论嘉宾提出的新辅助免疫治疗观点，花旗认为Moderna的反驳在方向上是合理的：只有部分黑色素瘤患者表现为肉眼可见且可切除的疾病。不过，这也意味着intismeran的临床角色可能比部分投资者设想的更具选择性。此外，考虑到默沙东Keytruda已确立的疗效及较为充分的安全性数据，花旗认为intismeran单药治疗的前景仍高度依赖未来临床验证。

三期试验取得阳性结果，但疗效与市场预期之间仍有落差

花旗的质疑建立在一份阳性的三期临床结果之上。

INTerpath-001是一项全球随机、双盲三期试验，共纳入1137例已完成手术切除的IIB—IV期高风险黑色素瘤患者，比较intismeran联合帕博利珠单抗（Keytruda）与安慰剂联合Keytruda的疗效。中位随访时间为24.6个月。

主要结果如下：

• 主要终点RFS：在意向治疗（ITT）人群中，联合治疗组的复发或死亡风险降低42%，风险比（HR）为0.58，95%置信区间为0.45—0.75，p值小于0.001。两组24个月RFS率分别为82.2%和70.0%。

• 预设mITT敏感性分析：风险比为0.51，对应复发或死亡风险降低49%。

• DMFS：联合治疗组的远处转移或死亡风险降低38%，HR为0.62，95%置信区间为0.45—0.85，p值为0.002。两组24个月DMFS率分别为88.5%和80.2%。

• 6个月界标分析：前6个月两组疗效基本重合，HR为0.99；6个月之后，HR降至0.42，对应风险降低58%。

• OS：HR为0.77，95%置信区间为0.45—1.31，p值为0.33。目前OS数据尚未成熟，且尚未达到统计学显著性。

安全性方面，联合治疗组3—5级治疗相关不良事件发生率为14.2%，Keytruda单药组为13.4%。联合组较常见的不良事件包括发热（52.2%）、注射部位疼痛（51.0%）和乏力（38.5%）。Moderna表示，超过99%的随机入组患者成功完成了个体化疗法的生产。

整体而言，INTerpath-001达到了主要终点，RFS和DMFS结果均显示出积极信号。不过，OS获益仍有待更长时间随访验证，而试验结果能否在其他癌种中复制，也尚无定论。

三期结果为何仍引发抛售？

市场关注的不只是试验是否成功，还包括实际疗效能否超越此前预期，以及临床结果能否支撑更广泛的商业化前景。

默沙东此前公布的intismeran二期研究五年随访数据显示，复发或死亡风险降低49%，远处转移或死亡风险降低约59%。此次三期试验的主要ITT分析显示，复发或死亡风险降低42%，远处转移或死亡风险降低38%，数值低于二期长期随访结果。

但需要注意，二期长期随访与三期主要分析并非完全相同的研究环境和分析口径，不能简单据此认定药物疗效在三期试验中出现了实质性倒退。三期预设mITT敏感性分析显示，复发或死亡风险降低49%，与二期结果相近；6个月之后的界标分析也显示出更强的疗效信号。

真正影响市场情绪的，是三期主要分析结果虽具临床意义，却未必足以支撑部分投资者对该疗法更广泛的应用前景及商业价值的期待。

股价遭遇重挫，花旗80美元目标价隐含逾六成下跌空间

Moderna股价在intismeran三期临床数据公布后大幅回落。10月22日，该股盘中一度下跌约25%，收于202.63美元。尽管试验达到主要终点，但市场反应显示，投资者对疗效幅度、其他癌种的适用前景及商业化潜力仍抱有更高期待。

值得注意的是，该股此前涨势显著，年内累计涨幅一度超过553%。在股价已大幅上涨的背景下，即使临床数据整体积极，只要未能超出市场预期，也可能触发获利了结和估值回调。

花旗维持80美元目标价。以10月22日收盘价202.63美元计算，该目标价较当时股价低约60.5%。这一估值判断反映出花旗对Moderna肿瘤疗法平台商业化能力及整体估值的谨慎态度，而非认定此次三期试验失败。

花旗的五点质疑

1. 黑色素瘤取得成功，不代表疗效能够跨瘤种复制

INTerpath-001验证了intismeran在黑色素瘤中的临床疗效。新抗原特异性T细胞克隆扩增等免疫学结果，也为其预设作用机制提供了支持。

但免疫应答并不必然转化为其他癌种中的显著临床获益。肿瘤免疫原性、肿瘤微环境、疾病背景以及对PD-1抑制剂的敏感程度均存在差异。

在肾癌、肺癌、膀胱癌或胃癌等其他瘤种取得更多有说服力的随机临床证据之前，花旗不认为intismeran已经证明自己是一个可以在不同癌种中重复取得成功的肿瘤治疗平台。

2. mITT结果支持药物疗效，但ITT才是更完整的评价基准

三期试验的主要ITT分析显示，复发或死亡风险降低42%；预设mITT敏感性分析则显示风险降低49%。

mITT分析有助于评估按计划接受治疗患者中的疗效。考虑到个体化产品需要经历肿瘤组织采集、产品制造和治疗启动等流程，这类分析具有一定参考价值。

不过，花旗认为，mITT结果应作为支持性证据，而不能替代主要ITT分析。ITT分析能够涵盖更完整的患者治疗过程，包括产品制造与可及性、治疗启动延迟、早期复发，以及未能实际接受治疗的患者。

对于需要个体化生产的疗法而言，制造和治疗流程本身就是实际临床应用的一部分。因此，药物在符合治疗条件且实际接受治疗的患者中表现出疗效，并不意味着所有潜在患者都能同等程度地受益。

此外，研究者评估而非盲态独立中心审查（BICR）所确定的疗效结果，也是解读试验数据时需要关注的因素。

3. 新辅助治疗与辅助治疗的重叠有限，既保留市场空间，也限制潜在角色

新辅助免疫治疗能够在手术前使用，已成为部分可切除黑色素瘤患者的治疗选择。花旗认为，这一治疗路径与intismeran主要针对的术后辅助治疗场景存在一定重叠，但并非完全竞争。

花旗估计，新辅助免疫治疗目前可能仅适用于约20%的黑色素瘤患者，因为相当一部分患者在疾病局限阶段就被诊断，并在肿瘤内科介入前完成切除。

这意味着intismeran仍可能拥有相当大的辅助治疗应用空间。不过，它未必会成为所有高风险患者的首选，尤其是那些存在肉眼可见、可切除病灶，并有机会较早接受现有新辅助治疗的患者。

因此，新辅助治疗的普及并不意味着intismeran失去市场，而是进一步说明其实际应用范围需要结合患者疾病阶段、手术安排和治疗路径判断。

4. 肿瘤组织采集与个体化生产可能形成早期商业化障碍

花旗指出，约20%的筛查患者存在肿瘤样本不足的问题。随着临床中心积累经验，这一比例可能改善，但仍需要对外科医生、病理医生及治疗中心开展教育，并调整样本采集和处理流程。

与标准化药物不同，个体化新抗原疗法需要根据患者肿瘤样本进行定制生产。即使药物本身有效，组织样本不足、制造周期、物流及治疗启动时间等因素，也可能影响患者能否及时接受治疗。

Moderna表示，超过99%的随机入组患者成功完成生产，这为生产可行性提供了积极信号。不过，生产成功率并不能完全消除筛查阶段的样本不足问题，也不能单独证明该流程已经能够在更广泛的医疗机构中高效复制。

花旗认为，这些问题并非不可解决，但仍是一条需要时间和资源投入的学习曲线。个体化疗法能否从临床试验走向大规模商业化，最终取决于样本采集、定制生产及临床治疗流程能否被可靠整合。

5. OS获益与单药治疗前景仍有待验证

RFS改善本身具有临床意义，DMFS结果方向一致，也增强了市场对该疗法能够降低重要复发事件的信心。

但花旗认为，成熟OS数据仍是后续评估的重要指标。总生存期不仅关系长期临床获益，也会影响医生采用意愿、支付方评估及整体成本效益判断。

当前OS分析尚未达到统计学显著性，仍需更长时间随访。现阶段不能将RFS和DMFS的改善直接等同于已经证实的OS获益。

至于intismeran单药治疗，花旗认为其前景仍高度理论化。由于Keytruda本身已经具有较为充分的临床证据，未来需要通过随机试验验证：在去掉PD-1抑制剂这一治疗基础后，intismeran能否在保留疗效的同时，实质性改善安全性、治疗负担或成本。

估值与风险：临床突破尚不足以消除商业化不确定性

花旗80美元目标价基于现金流折现（DCF）估值模型。该行将自由现金流预测延伸至2032年，并采用资本资产定价模型（CAPM）计算股权成本；模型假设加权平均资本成本（WACC）为9.1%，终值增长率为2%。

花旗将Moderna列为高风险投资，主要考虑生物科技公司的股价波动，以及临床试验、后期药物开发和商业化过程中的不确定性。

上行风险：intismeran 在多个瘤种中的临床成功超出预期;具备商业吸引力的疗效特征推动广泛采用(即便需要个体化生产);个体化肿瘤平台更快、更高效地规模化;呼吸系统产品组合渗透与持续性更强;更多管线项目转化为差异化产品;疫苗政策环境更友好;以及持续的成本纪律。

下行风险：黑色素瘤疗效向其他瘤种转化有限;生产或可及性限制拖慢商业采用;更多后期管线挫折削弱对更广泛 mRNA 平台的信心;呼吸系统疫苗需求、定价或份额持续承压，叠加管线转化变慢或运营要求上升。

结语

intismeran三期试验取得阳性结果，证明个体化mRNA肿瘤疗法在高风险黑色素瘤辅助治疗中具有进一步开发价值。但对Moderna而言，临床成功只是商业化路径的起点。

花旗的核心担忧在于，市场可能过早将单一癌种中的临床突破外推为跨瘤种的平台优势，并据此给予公司较高估值。后续能否证明OS获益、在其他癌种中复制疗效，以及解决组织采集和个体化生产的实施难题，将决定intismeran最终能够创造多大的商业价值。

因此，Moderna当前面临的争议并非“试验成功还是失败”，而是临床疗效能否转化为可复制、可规模化且足以支撑当前估值的商业回报。