张晓晶：资产负债表革命如何塑造宏观分析新范式

张晓晶 国家金融与发展实验室主任

以下观点整理自张晓晶在第二届“纪念胡乃武教授教育基金”颁奖典礼暨CMF中国宏观经济高峰论坛上的发言

本文字数：5600字

阅读时间：17分钟

一、资产负债表革命：宏观经济分析的新范式

资产负债表有什么用？通常的理解：一是经济统计核算，即编制全国与地方资产负债表；二是宏观经济治理，即探索实行国家宏观资产负债表管理。但这还不够。2008年国际金融危机之后，资产负债表已经成为重构宏观经济分析范式的核心工具，因此它还有重要的理论层面的贡献。统计核算是它的数据基础，宏观治理是它的政策延伸，而分析范式才是连接二者的理论枢纽。

战后的主流宏观经济学框架把金融放在相对边缘的位置，分析重心主要是流量和价格，金融则被简化为利率渠道或外生冲击。一个直接后果是，主流模型难以内生推出金融危机。与斯蒂格利茨教授讨论宏观杠杆率时也涉及类似问题：宏观杠杆率很难在传统主流模型中推导出明确的门槛（阈值），因为模型本身缺少相应机制。要理解金融的丰富性和复杂性，需要把资产负债表纳入宏观分析。

资产负债表关联成为理解金融如何放大而非仅仅反映周期波动的关键机制。这一框架有三个基本要义。第一是数据基础，既要有流量数据和资金流量表，也要有存量数据和国家资产负债表。第二是建模纪律，即流量与存量保持一致。第三是存量约束。微观主体的决策是在约束条件下作出的，过去更多关注流量约束，但忽略了存量约束，特别是净值约束、抵押约束，以及一个部门的资产必然对应另一个部门的负债这一恒等关系。正是这种一一对应的关联，使得某一部门资产负债表的恶化会沿着债权债务链条向其他部门传导，形成放大机制。

沿着这条线索，可以把一系列看似分散的研究纳入统一谱系：明斯基的金融不稳定假说揭示了债务结构在繁荣中内生脆弱化的过程；Kiyotaki-Moore模型刻画了抵押约束下资产价格与信贷的相互强化；伯南克等人的金融加速器把借款人净值与外部融资溢价联系起来；辜朝明的资产负债表衰退理论和克鲁格曼等人的去杠杆模型则解释了私人部门修复资产负债表为何会导致总需求持续不足。这些研究共同的方法论特征，就是通过资产负债表关联机制把金融的复杂性纳入主流宏观模型。

前不久诺贝尔经济学奖新鲜出炉。根据颁奖委员会的官方表述是他们“奠定了宏观稳定政策的微观基础”。霍尔揭示了消费跨期选择与失业波动的微观机制；伍德福德构建了以利率规则和预期管理为核心的新凯恩斯分析框架，并将其延伸到利率下限、前瞻指引和央行沟通等问题。新凯恩斯主义DSGE模型以名义价格黏性为最重要的摩擦，以利率规则和预期管理为主要政策工具，为宏观稳定政策提供了统一的微观基础。但正是这一框架在2008年危机面前暴露出对金融摩擦刻画的不足——它能够解释通胀与产出缺口的波动，却难以解释金融危机本身。

而资产负债表所开拓的新范式正是对新凯恩斯主义DSGE框架的补充。一是放弃单一代表性主体。不同主体的资产负债表状况及其收入、财富水平存在显著差异，债务集中在高负债家庭、高杠杆企业还是金融机构，会产生截然不同的宏观后果，异质性本身就是传导机制的一部分。二是把金融摩擦提升到与名义黏性并重的位置，特别是抵押约束和净值约束，使之成为模型的核心摩擦而非附加项。三是拓展传导渠道。除利率、预期和通胀目标之外，还要纳入资产价值、净值和信贷渠道——金融加速器所强调的正是这一机制。四是扩展状态变量。过去的分析以流量变量为主，现在要把净值、债务等存量变量作为状态变量纳入模型，使经济的“历史”通过资产负债表进入当期决策。相应地，宏观稳定政策的工具箱也需要从利率和预期管理扩展到对资产负债表的直接修复。

二、存量经济需要宏观资产负债管理

中国当前存量经济特征越来越明显，存量经济学也成为一个重要研究议题。存量经济学的研究，需要资产负债表革命提供理论和方法支撑。现实经济运行中遇到很多困难，与长期主要使用流量方式观察宏观经济、使用流量管理方式开展宏观调控有关。换到存量维度，很多问题会呈现出不同的解释，也会打开不同的政策空间。

过去常讲消费、投资、净出口“三驾马车”，但这三个概念本身并没有主体。真正的微观主体是企业、居民和政府。要理解宏观经济状况，就需要理解这些微观主体所面临的存量约束，也就是资产负债表约束——净值高低、杠杆水平、资产的流动性以及抵押能力等。当前投资、消费乏力，背后的一个重要原因就是相关主体的资产负债表受损，扩张的动力和能力都明显减弱。

承认存量约束，并不意味着增量政策没有空间。财政、货币政策仍有加码余地，但边际效果因微观主体资产负债表状况而受限。更大的潜力在于存量维度，中央经济工作会议专门强调的“存量挖潜”正是对这一判断的回应。存量挖潜至少包括两个层面：一是盘活存量，提高既有资产的使用效率和流动性，例如闲置土地、低效国有资产、沉淀的基础设施资产通过证券化、租赁、处置等方式转化为可支配资源；二是优化跨部门的存量配置，在政府、企业、居民和金融部门之间重新安排资产与负债，让存量约束最紧的部门得到缓解，由承受能力更强的部门承接相应压力。这两个层面都不是传统流量调控所能覆盖的，需要新的抓手。传统宏观调控主要依靠规划、财政和货币三个重要工具，在此基础上，可以进一步把宏观资产负债管理作为宏观经济治理的新支柱、新工具。加强宏观资产负债管理，与过去相比至少有三个方面的变化。第一，从预算思维转向资产负债表思维。过去更多关注负债和预算约束，资产负债表思维则要求同时看资产、负债以及主权净值，中国的主权净值规模本身较大。第二，不能只看单个部门的资产负债表。地方债问题不能只放在地方政府资产负债表中处理，而应放到整个国家宏观资产负债表中统筹考虑。地方政府盘活自身存量并不足以解决全部问题，还需要从国家整体层面优化资产和负债配置。第三，通过资产负债表再平衡，“修复”和恢复微观主体的内生动力。

三、当前宏观经济的亮点与核心挑战

当前经济运行中呈现出很多亮点，从“宏观”角度看，名义增长恢复可能是最为突出的。一、二季度已经能够看到较为明显的变化。CPI大体在1%左右，PPI上涨相对更快；从更广义的GDP平减指数（名义GDP增速减去实际GDP增速）看，一季度已经接近0。GDP平减指数自2023年二季度转负以来一直处于负值区间，一季度接近0已经是明显改善。二季度GDP平减指数转正，达到1.6%；三季度GDP平减指数为1.5%。从宏观层面看，名义增长恢复尤其值得关注。

核心挑战是资产负债表结构性收缩。

一是居民部门债务已经连续三个季度负增长。过去居民债务即使增速下降，但仍保持正增长，但目前居民部门资产负债表已经出现实质性收缩。居民部门债务规模在2025年二季度达到约84万亿元的历史高点，目前下降至三季度约82万亿元，减少约2万亿元。居民杠杆率也持续下降，从2024年一季度的62.3%降至今年三季度的56.4%，降幅近6个百分点。居民债务增速方面，2026年一季度为-0.4%，二季度为-1.3%，三季度为-2.0%，降幅持续扩大。三季度住房贷款增速负值进一步扩大，从-3.8%降至-4.0%，自2023年二季度开始已经连续14个季度负增长。居民部门资产负债表收缩，住房贷款负增长是最重要的影响因素之一。消费贷款也在下行，经营贷款虽然尚未进入负值区间，但增速同样持续下降。

二是企业部门债务增速前三个季度分别为7.8%、7.8%和7.6%，这一水平本身已经较低，三季度还较二季度进一步回落。尽管企业部门整体债务增速仍维持正值，但如果单独观察民营企业，去杠杆特征更为明显，债务增速大幅下降甚至可能已经进入负值区间，这一点尤其值得关注。由于盈利预期转弱和投资信心不足，民营企业去杠杆幅度加大，拖累民间投资同比增长-10.4%，自2025年6月起持续处于负增长区间；扣除房地产开发投资后同比增长-6.7%，创历史新低。民营上市公司披露的2026年三季度财报数据显示，约43.6%的民营企业资产负债率环比下降，约48.3%的民营企业固定资产投资扩张率为负，反映出民营企业资产负债表整体处于收缩状态。

三是政府部门债务增速明显高于居民和企业部门。没有政府部门债务增长，总需求稳定会更加困难。但政府部门债务增速也在下降，2025年初约为20%，随后一路回落，到今年三季度降至13.6%。这里值得关注的是地方政府。地方政府过去长期是经济增长的重要引擎，但当前债务负担明显上升，继续扩张的能力受到较大约束。简单估算，地方政府显性债务到今年三季度已经超过60万亿元；隐性债务按照较为保守的估算约为50万亿元，部分国际机构采用更宽口径估算则接近80万亿元。按显性债务与约50万亿元隐性债务合计，规模约为110万亿元。土地财政难以维系、隐性债务压力较大，使地方政府继续支持基础设施投资和其他建设的能力下降，积极性和能动性也受到明显影响。

四、恢复微观主体的内生动力

鉴于以上分析，推动资产负债表的再平衡，恢复微观主体的内生动力，是从存量维度稳增长的关键举措。

1、从风险维度看，需要推动中央政府与地方政府之间的资产负债表再平衡

中央政府可以进一步加杠杆，缓解地方政府债务压力。将高成本、高风险的地方债务置换为低成本、低风险的中央信用债务，在国家资产负债表总量不变的情况下，能够直接降低整体利息负担和系统性风险。我国中央政府的杠杆率在主要经济体中仍处于较低水平，主权净值规模可观，具备加杠杆的空间。

2、从公平维度看，不能只停留在提高就业和收入等流量思维上，还需要进入存量思维

过去几十年，中国积累了规模庞大的公共财富，其形成在相当程度上以居民部门的高储蓄和相对较低的消费为代价。在当前居民消费不足、资产负债表受损的背景下，政府部门财富可以适度向居民部门倾斜，把公共财富更多用于提升基本公共服务水平、“投资于人”。相关政策已经体现出这一方向，包括住房抵押贷款贴息、生育养育补贴等各类转移支付、以教育医疗养老为重点的基本公共服务水平提升等。这些措施从流量上看是财政支出，从存量上看则是政府净值向居民净值的转移，其效果是修复居民资产负债表、改善消费预期，进而恢复消费的内生动力。

3、从效率维度看，需要促进企业部门内部的再平衡，使债务杠杆与资产收益相匹配

如果只解决风险和公平问题而忽略效率，经济增长和中国式现代化仍会面临较大制约。效率维度的核心要求是债务杠杆的配置要与资产收益相匹配。根据我们（国家资产负债表研究中心）的最新估算数据，企业部门债务中国有部门占比超过六成，保守估计约为65%，民营部门占比仅为30%多。而按照民营经济“56789”的贡献结构——贡献50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇就业、90%以上的企业数量——民营部门所获得的债务杠杆和信贷资源与其经济贡献明显不匹配。因此，要着力推动民营企业与国有部门之间的资产负债表再平衡，减少对风险定价的政府干预，将更多的金融资源、债务杠杆用于支持高效率企业、科创企业，促进有效投资。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

纪念胡乃武教授教育基金

胡乃武（1934—2021），中国人民大学首批一级教授，我国国民经济学的重要开拓者和宏观经济管理理论体系的主要构建者。执教近六十载，培养了张勇、宁吉喆、吴晓求、杨瑞龙等大批杰出人才。为赓续其学术思想和教育精神，纪念胡乃武教授的学术贡献，传承其学术与教育精神，2022年，胡乃武弟子自发捐赠设立胡乃武教授教育基金，基金规模为本金512万元人民币，该基金用于支持学科发展、奖励优秀成果及资助经济学科学生。

（一）胡乃武中国宏观经济理论优秀成果奖（面向学者）

1、设立目的

推动和繁荣中国宏观经济理论发展，奖励在宏观经济领域取得优秀研究成果的中国学者，特别鼓励能够有效解释中国改革开放和现代化建设伟大实践与独特经验的成果。

2、评选机制

（1）评选周期：每两年评选一次。春季启动评选活动。

（2）遴选方式：采取“推荐+申报”相结合的方式在全国范围内遴选。

3、评奖数量与奖金标准

（1）获奖名额：每届奖励论文2-3篇、专著1-2部。

（2）奖金：论文每篇 5万元；专著每部 10万元。

（二）胡乃武学术青苗奖学金（面向学生）

1、设立目的

纪念胡乃武教授为中国宏观经济理论发展和人才培养所做出的杰出贡献，推动和繁荣中国宏观经济理论发展，鼓励和奖励勤奋学习、具有良好学术潜质的学生。

2、评选机制

①评选周期：每年评选一次，春季学期（四月至五月）启动评选。

②推荐单位：由中国人民大学经济学院和应用经济学院分别推荐。

③评审机构：“胡乃武学术青苗奖学金”评审委员会负责确定最终获奖名单及等级。

3、奖励名额与金额

每年奖励不超过8名学生。

①一等奖：1-2名，奖金10000元/人。

②二等奖：4-6名，奖金5000元/人。