闪辉：出口高增长背后的价与量

闪 辉 高盛中国首席经济学家

以下观点整理自闪辉在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年10月）（总第86期）上的发言

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一、出口高增长价格推动超出量的扩张

1、9月出口额增长36%，AI领域量价背离

9月以美元计价的进出口大幅上升，其中AI相关产品例如芯片有很大贡献。但细看之下，量与价出现了明显背离。出口同比增长36%、进口同比增长31%。其中芯片出口额同比增长130%以上，出口量仅增长1%；芯片进口额增长70%以上，量仅增长2%。观察经济增长与GDP时应更关注量，价格的上升主要影响贸易顺差和经常项目盈余。

2、出口量的增长由多个领域驱动，AI并非单一驱动因素

那么推动出口量增长的因素究竟是什么？我们的研究显示答案是多个领域而非单一产品。分行业、分品类看，出口强势体现在不同领域，AI相关贸易因为价格上涨推高了名义出口额。除AI外，电气设备、机械、“新三样”也是实际出口量的主要贡献者。

二、出口对经济增长的拉动或被低估

1、净出口直接贡献1.2个百分点，但间接拉动更大

仅看净出口的直接贡献，会低估出口对经济的拉动作用。统计局数据显示，前三季度净出口对GDP增长的直接贡献为1.2个百分点。但很多投资和消费是通过出口活动拉动的，为生产出口产品而进行的制造业投资、出口部门居民收入形成的消费，都间接由出口带动。

2、出口拉动了近半的经济增长

如果将间接效应纳入测算，出口的实际贡献要大得多。对出口的经济增长贡献做更全面的计量测算后，4.6%的经济增速中可能有一半甚至一半以上由出口拉动，说明外向型经济对当前经济增长的支撑作用被显著低估。

三、出口可持续性取决于贸易伙伴国际收支和经济增长

1、越来越多的国家对中国贸易逆差超过GDP的3%

中国出口能否持续，在很大程度上取决于贸易伙伴的国际收支承受能力。中国的贸易顺差即其他国家的贸易逆差。2005年，仅25个国家与中国双边贸易逆差占其GDP的3%以上；到2025年，这一数字升至80多个国家。越来越多的国家从中国进口规模巨大，国际收支压力上升，其可持续性值得关注。

2、未来3-5年出口量增长5%-10%可实现，长期可持续性存疑

80多个国家中大部分为低收入国家，占中国出口比例相对较小。因此未来3-5年，每年5%-10%的出口量增长仍可实现。但再往后，除非贸易伙伴经济增速大幅提升、真正形成持续从中国进口的需求，否则出口难以长期作为经济增长引擎。未来两年中国出口仍将强劲，但更远期需观察其他国家的经济增长形势。

四、9月数据回升

1、9月数据明显回升，既有基本面改善，也存在“残余季节性”

9月数据相比7-8月明显回升，首先来自基本面因素的改善。第一，天气条件较7—8月明显好转；第二，政府发债速度在9月有所提升；第三，固定资产投资中基建投资明显上升。除GDP和9月经济活动数据外，PMI、社融数据、进出口数据从7—8月到9月均出现加速迹象，9月数据的好转在多类指标中均有体现。

但9月数据的好转也存在规律性的“残余季节性”。即每个季度第一个月走弱、第二个月稍好、第三个月较强，可能与GDP增长目标约束下前置生产投资活动有关。GDP Nowcasting数据印证了这一季节性残差特征：8月数据出来后，该指标显示三季度GDP同比增长仅4.2%；9月数据公布后，三季度GDP回升至4.5%。未来几个月需观察“每个季度第一个月走弱、最后一个月较强”的格局是否延续。解读月度数据和季度数据时，最后一个月可能非常重要。

2、月度数据与GDP核算口径还需说明差异

月度数据与GDP核算数据之间，还存在统计口径上的差异。例如，土地出售不计入GDP但计入固定资产投资；服务业生产指数三季度同比增长4.4%，而服务业增加值三季度同比增长5.2%，差异源于统计口径不同。若能更清晰、更详实地说明差异来源，对研究者和公众理解数据会更有帮助。

五、经济“易冷难热”：就业传导、偿债压力与经济增长节奏

1、新旧动能转换下，就业—收入循环未形成

经济“易冷难热”，与新旧动能转换和科技驱动的新质生产力增长模式密切相关。就业市场中约20%的人在制造业、80%的人在非制造业。过去非制造业就业增速长期快于制造业，因此整体就业数据表现较好；但近三年制造业就业增速（PMI就业指标）超过非制造业。这意味着20%的就业领域表现相对稳定或强劲，而80%的非制造业就业增长疲弱，大家看不到就业的大幅增长。这正是新旧动能转换、新增长模式下传导不够通畅的体现——就业—收入的良性循环尚未形成，经济一旦遭遇外部冲击就容易走弱。

2、私人部门偿债压力不降反升，内需易受冲击

与经历地产深度调整的其他主要经济体相比，中国私人部门的偿债压力呈现出相反的变化趋势。BIS数据显示，美国次贷危机前夕每100元收入中约18元用于偿还债务，到2013年降至14元；而中国2020年约18元，到2025年反而升至19元，因为中国利率在面临外部冲击情况时下降幅度不够高，且缺乏有效的债务核销渠道，尽管存在一些债务置换方式，但本金和利息的偿付无可避免。这也是内需易受冲击走弱的重要原因。

3、年度内增长节奏不利于就业、信心与市场

从年度内的节奏看，这种“前高，中低，后稳”的增长模式带来了额外的代价。过去几年GDP呈现“一季度好、二季度放缓、三季度走弱、四季度政策加码达标”的节奏，因看不到需求持续企稳回升，雇主不敢招人，消费者信心不足，市场也难以获得增量资金流入，对就业、信心和市场表现都不利。