杠杆退潮、ETF托底：资金为何从小盘里掘金？

来源：界面新闻

在10月A股反复探底、多数宽基资金观望的背景下，两只小盘指增ETF走出了一条反向曲线。Wind数据显示，截至10月23日，招商基金旗下中证2000增强ETF招商（159552）、中证1000增强ETF招商（159680）近一个月分别净流入1.69亿元和1.17亿元，合计超2.8亿元；而同期两只产品单位净值分别由2.2524元、1.6013元回落至2.0208元、1.4856元。而今日盘中，指数下挫的同时，二者又分别获得获得1950万份、600万份净申购。

"净值在跌、份额在涨"，这种背离并非偶然。这一模式与卖方对中小盘ETF的实证观察高度吻合。东吴证券中小盘团队在9月底发布的专题研究中指出，中小盘ETF的申赎呈现"平稳期缓慢流出、剧烈波动期转为净申购，且跌幅越深申购力度越强"的规律，并将净申购天数占比作为判断资金性质的关键指标——连续多日的单向申购通常由配置决策支撑，单日大额双向申赎更多反映交易情绪。

谁在买：杠杆退潮与被动承接的对冲

资金敢于承接的第一个背景，是市场微观结构的重新洗牌。10月以来，杠杆资金持续收缩，截至10月22日，A股融资余额已连续9个交易日下降、累计减少近950亿元；同期股票型ETF则连续净流入，10月节后净流入超1500亿元，仅10月19日至23日一周，大盘宽基ETF净流入即约786亿元。

杠杆退潮与被动托底的大体对冲，使得资金开始从"高位拥挤"向"低位低拥挤"方向扩散。这一轮分化在指数层面表现分明：10月19日至23日，中证1000上涨0.79%、中证500上涨0.62%逆势收红，而创业板指再跌3.18%、沪深300下跌1.57%、上证指数下跌0.69%。

机构更愿意用"再平衡"而非"反转"来定义这一过程。民生证券指出，前期资金通过ETF和公募渠道入市、带动大盘成长股走强，在市场β减弱的背景下，后续大小盘风格可能出现再平衡；中欧基金量化团队亦认为，当公募从极致大盘风格回归均衡，小微盘作为"前期被挤压较深的一侧"，往往是再平衡过程中弹性更充分的承接方向。

政策端则提供了更长的逻辑。"十五五"中小企业规划于9月3日印发，明确到2030年专精特新"小巨人"企业达2.2万家，并设立国家中小企业发展基金二期。中证2000成分中"国家级专精特新"企业超500家，中证1000为383家，政策指向与指数成分高度重合。市场对中证2000未来两年净利润复合增速的一致预期约53.94%，中证1000约37.55%，中小盘与大盘的盈利增速差处于近年最大区间之一。

为什么买"增强"而不是"普通"

资金选择指增产品而非纯被动宽基，直接原因是超额收益的可见性。据基金管理人公开材料，以9月30日申赎清单测算，159552组合市盈率（TTM，整体法）约47.04倍，仅为同期中证2000指数118.91倍的四成左右；组合成分股2026年中报归母净利润同比增速达134.38%，远超指数的-4.91%，营收增速35.50%大幅领先指数的6.26%，组合ROE（TTM）10.88%是指数2.16%的五倍有余。159680组合市盈率约32.35倍，低于中证1000指数的41.72倍，净利增速96.95%、ROE 11.99%，同样显著高于指数。

业绩层面，159552自2024年6月成立至2026年9月底累计回报约102%，成立以来年化34.93%；159680自2022年11月成立以来累计回报约48.6%，近三年累计61.36%，明显优于沪深300同期18.16%的表现。截至10月22日，两只产品自成立以来累计超额分别为53.47%和46.06%。

硬币的另一面：估值分位与波动约束

逆势加仓的故事并非没有代价。Wind数据显示，截至10月26日，中证2000指数PE约109.69倍、处历史55.1%分位，PB 2.35倍、分位47.1%；中证1000指数PE约37.94倍、分位41.0%，PB 2.12倍、分位仅18.1%。相对而言，中证1000的估值安全边际更厚。

波动则是更硬的约束。近三年，159552年化波动率27.15%、最大回撤-21.15%；159680年化波动率26.79%、最大回撤-28.02%。2026年7月单月，两只产品最大回撤分别达-17.75%和-19.49%。此外，159552成立不足三年，尚未经历完整市场周期检验，其超额可外推性弱于成立于2022年底的159680。

市场层面，反弹的持续性仍有待确认。10月23日全市场成交额回升至1.97万亿元、较前一日增加4310亿元，为近一个月最高，沪指日线MACD绿柱缩短、KDJ金叉；但融资余额仍在下降、周日均成交较前一周缩量约12.7%，国泰海通金工的中证1000、中证2000高频资金流信号仍为负向，10月下半月日历效应亦偏弱。多数机构将其定性为"反弹"而非"反转"。

对资金的启示或许在于分层：中证1000增强更适合承担底仓职能——估值分位最低、成立时间更长、穿越完整周期；中证2000增强则更偏弹性卫星——上涨时领先，回撤时也更陡。小盘增强整体暴露宜控制在权益仓的合理区间，并以分批、按年持有、事先设定减仓条件的方式参与，而非以趋势跟随的思路一次性加满。

"跌得越深、买得越猛"本质上是一种价值判断，它记录的是资金对当前位置的态度，而不是对未来方向的承诺。东吴证券在其研究中的提醒值得记住：资金流能反映入场节奏与情绪，但无法预测涨跌，它是观测当下的仪表盘，而非指引方向的方向盘。

数据说明：基金净值、份额、资金流、规模、费率与业绩指标来自Wind，截至2026年10月23日或最新披露期；指数估值分位来自Wind，截至2026年10月26日；组合估值与盈利数据为基金管理人公开材料口径，建议以定期报告原文为准；市场资金与机构观点来自东吴证券、民生证券、国泰海通、东方证券等公开研报及《华睿观察》《展恒基金周报》等公开材料，均已标注时点。本文所涉未来净利润增速为市场一致预期，非已实现业绩。

风险提示：指数增强ETF属中高风险产品，历史业绩与历史超额不代表未来表现。中证1000、中证2000指数波动率显著高于沪深300，极端市场环境下可能出现更深回撤。ETF二级市场价格存在折溢价、流动性与跟踪误差风险。文中内容不构成任何投资建议。