芦哲：10月FOMC前瞻——“跳过”加息

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：本周中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场，科技股抛售下，美股板块、大类资产之间的资金轮动持续。与此同时，AI交易降温、中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性升温使得市场交易略显“混沌”，其中，美债TIPS实际利率与费城半导体指数SOX走势高度一致，反映了近期美国增长预期与AI叙事高度绑定。下周四凌晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加息。我们认为，当前市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过多关注高油价带来的通胀扩散风险；我们预期临近中选，油价仍可能继续令10月CPI保持高位，进一步巩固12月加息预期。但2027年的政策利率路径仍然存在较大的不确定性。就策略而言，11月3日美国中期选举前，交易策略仍是“以静制动”。

大类资产：本周（10月19日至10月25日），中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场，尽管Meta、SpaceX等科技股财报好于预期，融资成本担忧仍引发科技股抛售，美股不同板块、大类资产之间的资金轮动持续；与此同时，AI交易降温、中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性升温使得市场交易略显“混沌”，表现为油价走高、美股先涨后跌、美债利率下行、黄金持续承压格局。

美债利率：尽管本周中东冲突升级带动油价大涨，但其对美债利率的传导有限：2年美债利率隐含的通胀预期小幅上涨后回落，2年、10年美债期限溢价同步下行，即市场并未定价油价上涨带来的通胀上行风险，而是更多在定价AI交易降温带来的增长担忧。值得注意的是，9月中旬以来，TIPS美债实际利率与费城半导体指数SOX走势高度一致，其背后反映了美国增长预期与AI叙事高度绑定，“一荣俱荣一损俱损”。

海外经济：本周公布的重要经济数据较少，美国新屋开工、待定住宅销售环比均逊于预期，10月标普制造业PMI好于预期，服务业PMI则逊于预期回落，彭博美国经济意外指数保持震荡。与此同时，海外分析师仍对美国增长前景保持乐观。本周公布的10月彭博美国经济与利率调查显示，分析师继续上修26Q3美国GDP环比年率预测值至+3.0%，同时小幅上修26Q4美国GDP预期；通胀方面，上修26Q4美国CPI同比至3.7%，同时显著上调对27Q1—27Q3美国CPI同比预期值。

下周前瞻：①美联储将北京时间下周四凌晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加息。9月以来，市场对10月美联储加息预期几经反复，尤其是9月核心CPI环比第二次超预期，持续在高位的油价对通胀的扩散效应开始显现，但AI叙事的显著降温导致增长预期下修，美联储官员仍然释放鸽派信号。我们认为，当前市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过多关注高油价带来的通胀扩散风险。考虑到12月FOMC前只有一份11月公布的10月CPI通胀数据，我们预期临近中选，油价仍可能继续令10月CPI保持高位，进一步巩固12月加息预期。但2027年的政策利率路径仍然存在较大的不确定性。②下周四20:30美国BEA将公布26Q3美国GDP。从高频预测和分析师一致预期来看，市场预期26Q3美国GDP将迎来高增长，预测值分布在2.67%—3.5%之间。我们此前认为，AI产业投资与美国居民稳健的财务状况，是今年美国经济增长超预期的两大动能。展望看，明年中东局势与AI产业趋势，将是美国增长的两大不确定性与决定性因素。

风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险。

正文如下

1. 大类资产

本周（10月19日至10月25日），中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场，尽管Meta、SpaceX等科技股财报好于预期，融资成本担忧仍引发科技股抛售，美股不同板块、大类资产之间的资金轮动持续；与此同时，AI交易降温、中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性升温使得市场交易略显“混沌”，表现为油价走高、美股先涨后跌、美债利率下行、黄金持续承压的格局。具体来看，周初，芯片股反弹及企业盈利乐观预期支撑市场，但随后科技企业财报引发明显分化：Meta营收及指引均好于预期，但市场担忧其继续上调资本开支指引及潜在股权融资，股价由财报日的盘后上涨转为次日大跌； Netflix业绩、Lam Research财报则不及预期，分别拖累相关板块。周四，中东局势再度恶化，油价上涨，科技股抛售加剧，资金向此前表现落后的板块轮动，道琼斯指数当日上涨。然而，周五特朗普称可能对伊朗发动小规模“史诗怒火”行动后，油价大涨，美股普遍下跌。债市与大宗商品方面，AI盈利担忧与美股下跌带来的避险需求，叠加前期空头回补，长端美债收益率大幅下行；但在法债危机继续发酵、实际美债利率显著回落的同时，黄金不涨反跌，周五收盘跌破4000美元/盎司关口。

全周来看，原油与债券本周收涨，全球主要股指与贵金属普遍收跌，其中，布伦特原油大涨6.24%，领涨全球主要资产；长期国债普遍上涨，30年期德债、美债期货均上涨超1.8%。与此同时，科技股抛售与中东冲突升级影响下，全球主要股指中仅受益于避险情绪和板块轮动的道琼斯指数上涨，亚洲股市领跌。

值得注意的是，尽管本周中东冲突升级带动油价大涨，但其对美债利率的传导有限：2年美债利率隐含的通胀预期小幅上涨后回落、10年期通胀预期变化不大，且2年、10年美债期限溢价同步下行，即市场并未定价油价上涨带来的通胀上行风险，而是更多在交易AI盈利和融资成本担忧、AI交易降温引发全球股市大跌而来的增长担忧和加息预期降温，叠加法债危机持续发酵而来的避险情绪，带动美债收益率大幅下行，期限利差进一步收窄。

一个有意思的观察是，9月中旬以来，TIPS美债实际利率与费城半导体指数SOX走势高度一致：今年4-6月，AI需求高增驱动SOX指数创新高，叠加中东局势阶段性改善缓解了经济陷入滞胀的担忧，2、10年TIPS在26Q2显著走高；与此同时，9月中旬以来，2年期TIPS美债实际利率与SOX指数走势高度一致，其背后反映了市场对未来2年美国增长预期与AI叙事高度绑定，“一荣俱荣一损俱损”。

2. 海外经济

2.1. 本周回顾

本周公布的重要经济数据较少，美国新屋开工、待定住宅销售环比均逊于预期，10月标普制造业PMI好于预期，服务业PMI则逊于预期回落，彭博美国经济意外指数保持震荡。与此同时，因调查指标改善，彭博欧元区经济意外指数小幅回暖。

尽管如此，海外分析师仍对美国增长前景保持乐观。本周，彭博公布了10月美国经济与利率调查。根据彭博在10月16日至21日对81名分析师的调查问卷，分析师继续上修26Q3美国GDP环比年率预测值至+3.0%，上月底预期为+2.8%；同时小幅上修26Q4美国GDP预期。通胀方面，上修26Q4美国CPI同比至3.7%，上月底预期为+3.49%，同时显著上调对27Q1—27Q3美国CPI同比预期值，其中对27Q2、27Q3美国CPI同比预测值上升至今年3月以来新高。

2.2. 下周前瞻

美联储将在北京时间下周四凌晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加息。9月以来，市场对10月美联储加息预期几经反复：9月下旬高企的油价和AI Capex预期带动美国通胀与增长预期同步上修，10月加息预期最高升至70%以上；10月初公布的9月非农大幅低于预期，加息预期一度回落至20%，10月14日公布的9月核心CPI环比第二次录得超预期的0.3%，持续在高位的油价对通胀的扩散效应开始显现，加息预期再度逼近60%；但与此同时，10月14日AI叙事的显著降温导致增长预期大幅下修，虽然油价仍在高位，但美联储官员仍然释放鸽派信号，淡化核心CPI环比连续超预期的负面影响。即使油价仍在高位持续，但最新的10月加息预期仍然仅有9.4%。

我们认为，当前市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过多关注高油价带来的通胀扩散风险。当前市场定价12月加息概率85%，截至明年4月累计加息2.1次、明年9月累计加息2.7次。考虑到12月FOMC前只有一份11月公布的10月CPI通胀数据，我们预期临近中选，油价仍可能继续令10月CPI保持高位，进一步巩固12月加息预期。但2027年的政策利率路径仍然存在较大的不确定性。

下周四20:30，美国BEA将公布26Q3美国GDP。从高频预测和分析师一致预期来看，市场预期26Q3美国GDP将迎来高增长：①亚特兰大联储GDPNow模型对26Q3美国GDP实时预测为3.5%，其中消费、设备投资、知识产权投资分别贡献2.55%、1%、0.38%；纽约联储Nowcast模型对26Q3美国GDP实时预测为2.67%；②彭博分析师：最新月度问卷调查反馈26Q3美国GDP分析师预测为3.0%，分析师对美国GDP单次数据的预测则为3.2%，均保持在较高景气区间。我们此前认为，AI产业投资与美国居民稳健的财务状况，是今年美国经济增长超预期的两大动能（详见《假期海外市场回顾：全球利率普涨，股市表现分化》）。展望看，明年中东局势与AI产业趋势，将是美国增长的两大不确定性与决定性因素。

3. 风险提示

美伊局势存在不确定性，油价可能再度走高，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。