比特币ETF一日之内走势逆转。基金抛售时，谁在买入？

美国现货比特币资金从 10 月 21 日的 5.248 亿美元净流入，到 10 月 22 日的 6.356 亿美元净流出，随后在 10 月 23 日又有 1.379 亿美元的提款。

要点

• 据 Farside 数据显示，10 月 21 日美国现货比特币 ETF 吸纳了 5.248 亿美元，但在接下来的交易日却损失了 6.356 亿美元。

• 根据 Farside 最新公布的基金交易记录，10 月 23 日又有 1.379 亿美元流出该基金。

• 尽管连续两天出现资金流出，但 10 月 19 日至 23 日的总资金仍为正值，达到 3.012 亿美元。

• 贝莱德的 IBIT 和富达的 FBTC 占 10 月 22 日资金流出的 4.716 亿美元。

• 美国证券交易委员会自 2025 年 7 月起允许以比特币进行实物赎回，因此 ETF 赎回无需立即触发基金出售。

Farside Investors 的基金逐项表格显示了 BlackRock、Fidelity、Ark Invest 和其他发行机构的交易情况，但无法确定比特币交易的另一方买家是谁。

投资者可以将ETF份额出售给其他投资者，而无需实际交割。做市商可以暂时持有份额，或者授权参与者可以将一批份额兑换成现金或比特币。只有部分交易途径需要立即在基础市场进行出售。每日资金流动总量汇总的是基金层面的交易结果，而交易路径本身则基本不可见。

提款到账期间，比特币交易价格在 8 万至 8.2 万美元之间波动。资金提款恰逢比特币价格下跌。但这两个数字都无法显示这两天内是否有价值 7.735 亿美元的比特币在公开交易所售出。发行方的赎回流程、对冲时机以及最终比特币买家的身份，决定了现货交易承受的压力大小。

两天的时间几乎抹去了三天的大部分流入量

Farside 记录显示，10 月 19 日有 5.267 亿美元流入美国现货比特币产品，10 月 20 日流入 2320 万美元，10 月 21 日流入 5.248 亿美元。三个交易日共计流入 10.747 亿美元。10 月 22 日和 23 日分别有 6.356 亿美元和 1.379 亿美元的资金流出，共计流出 7.735 亿美元，约占前三个交易日收益的 72%。扣除这两笔流出后，五个交易日的净流入为 3.012 亿美元。此计算采用 Farside 每日美元总额的四舍五入值；10 月 23 日的数据中，由于有一家发行商，因此仍显示为短横线，该数据可以修改。

周三5.248亿美元的资金流入与周四6.356亿美元的资金流出之间的变化，导致当日净资金流动出现了11.604亿美元的波动。这并非11.6亿美元的赎回。在crypto.news对价格下跌的报道中，SoSoValue将10月22日的资金流出量定为6.3549亿美元，10月21日的资金流入量定约为5.284亿美元。Farside的数据略有不同，因此本文的五日交易日计算均采用Farside的数据。

据Farside的表格显示，贝莱德旗下的IBIT在10月22日资金净流出2.541亿美元，富达旗下的FBTC净流出2.175亿美元。两只基金合计净流出4.716亿美元，约占当日净赎回总额的74%。Ark Invest和21Shares旗下的ARKB净流出1.094亿美元，Bitwise旗下的BITB净流出2740万美元，Grayscale旗下的GBTC净流出2950万美元。摩根士丹利旗下的MSBT则净流入230万美元。因此，净流出数据可能掩盖了部分基金的资金流入和部分基金的赎回同时发生的情况。

10月23日，IBIT基金再次亏损1.103亿美元，FBTC基金亏损3180万美元。摩根士丹利的基金则新增了420万美元。每日净亏损额为负值，表示在申购和赎回相抵后，哪些基金份额被移除；但该数值本身并不能说明在公开市场出售份额的投资者的身份或动机。机构投资者、零售账户、套利交易部门和做市商都可以交易相同的份额。

在ETF资金连续三天流入期间，比特币未能守住向85,000美元的涨势。随后，Lookonchain和Farside分别发布了该期间的每日统计数据。Lookonchain的图表标注日期为10月22日，但未标明哪个交易日已完成；而Farside的图表则显示10月21日的流入量为5.248亿美元。这两个数据指的是标注不同的报告日期。

ETF份额可以在不进行比特币交易的情况下进行买卖

普通投资者通过经纪人出售ETF份额。买家在证券交易所买入这些份额，而基金的比特币余额并不会因为交易的发生而改变。如果其他投资者、交易商或做市商愿意以可接受的价格持有这些份额，二级市场就可以处理大量的抛售。

下一个问题是买家如何处理这些股票。做市商可以将库存出售给其他人，使用衍生品对冲比特币价格风险，或者收集足够的股票来赎回一篮子股票。授权参与者（即直接与信托交易的金融公司）可以提交这些股票篮子并接收指定的赎回款项。一个基金可能由多个参与者提供服务，而单个参与者也可以代表多个客户。因此，从投资者的卖出指令到最终赎回的整个过程既不是自动的，也不会在每日ETF交易流表中显示。

贝莱德向美国证券交易委员会提交的IBIT招股说明书指出，只有授权参与者才能赎回投资组合。该信托基金可以使用部分现金、全部现金或（由发起人酌情决定）比特币进行赎回。文件称，赎回方式的选择取决于参与者的能力和偏好以及税务方面的考虑。非授权参与者的股东不能直接向信托基金索取比特币。

向另一位投资者出售价值 1 亿美元的 IBIT 股份将提高交易量，而不会改变信托的比特币持有量。该笔交易无需赎回任何比特币篮子。如果授权参与者之后收集比特币篮子并将其返还给信托以获取赎回款项，则流通股数量可能会减少。即使如此，赎回款项也可能是比特币或现金，并且交易对手的下一笔交易不会在每日交易流量中披露。

现有的ETF份额代表对已持有比特币的信托的索取权。交易这些份额并不要求该信托购买其他加密货币。创存和赎回会改变份额数量及其对应的资产。二级市场交易会在持有者之间转移敞口。混淆这些层面会将关于谁在收盘时持有该证券的观察结果，错误地解读为对加密货币交易所现货交易簿中同时出现的订单的无端断言。

赎回路线决定了销售发生的地点

现金赎回和实物赎回会产生不同的即时交易。在全现金赎回中，信托需要现金支付给授权参与者，并可能指示执行代理人出售比特币。执行过程、地点和时间均与公开的股份赎回统计数据无关。在实物赎回中，信托可以将比特币转移给授权参与者或其指定代理人。信托的钱包余额会减少，但接收方可以决定是持有、出售、对冲还是将这些比特币交付给其他客户。

美国证券交易委员会于2025年7月批准了现货加密货币交易所交易产品的实物创建和赎回。该决定取消了2024年1月现货比特币产品首次推出时所规定的仅限现金交易的限制。委员会将实物交易描述为一种降低成本和提高效率的方式。但获准使用实物交易并不意味着每个基金每天都必须采用这种方式。

专员马克·乌耶达表示，此前的纯现金支付方式可能迫使发行方出售比特币以筹集赎回资金。实物结算方式消除了信托基金的这种强制出售，但比特币接收方仍可自由选择日后出售。每日资金流仪表盘并未显示10月22日赎回款项中有多少是以现金、部分现金或比特币支付的。

贝莱德的招股说明书规定，实物赎回订单的截止时间为交易日美国东部时间下午2点。其他现金和部分现金订单则遵循其规定的截止时间，款项通常会在赎回请求被接受后的下一个工作日到账。做市商可能会在提交投资组合之前就开始管理风险敞口，或者稍后结算头寸。如果将10月22日的每一美元提款都与同一纽约交易时段的比特币出售相匹配，则会忽略这些时间差异。

自美国证券交易委员会 (SEC) 2025 年的决定发布以来，一些基金已修改了其操作流程。实物转让可以将基金流出与信托当日的比特币出售分开。每只基金的招股说明书都描述了其提供的各种选择，但公开的每日资金流动数据并未说明其在 10 月 22 日的特定投资组合中使用了哪种选择。

谁会站在对立面？

每笔已执行的比特币交易都有买家，但公开的交易流量数据并不会显示买家信息。如果信托出售比特币以进行现金赎回，则直接交易对手可能是交易公司、交易所客户或执行机构订单的交易商。交易商随后可以将该头寸出售给多个客户。如果信托以实物形式交付比特币，则授权参与者首先收到比特币，并可将其作为库存持有、用于对冲、转让给其他客户或出售。最终买家可能不会与ETF赎回发生在同一时间进行交易。

价格是交易双方达成交易的因素之一。在报价的情况下，卖方可能没有足够的出价来满足其所需的数量；下一个可用的出价会更低。当买方接受报价数量且卖方接受价格时，交易才能完成。6.356亿美元的资金流出并不能告诉我们通过公开订单簿出售了多少枚比特币（如果有的话），也不能告诉我们订单簿在每个时刻的深度。它本身无法将比特币价格的整个波动归因于某一类卖方。

Glassnode 10 月 21 日发布的市场研究报告显示，在 10 月 15 日价格下跌后，买盘价格约为 8 万至 8.15 万美元。其分析师估计，美国现货 ETF 持仓和企业国债持仓的成本基础也在此区间，潜在的抛售和清算集中价格约为 8.5 万至 8.75 万美元。成本基础是针对特定群体计算的平均值，而非该群体中每个成员的当前出价。该研究报告显示了买家此前的出手位置，但并未指出 10 月 22 日或 23 日赎回的买家是谁。

同一项研究指出，10月19日ETF流入资金6.53亿美元，但成交量清淡，这与Farside当日基金流入量5.267亿美元的数据有所不同。这一差异在已发布的数据集中均有体现，不应被轻易抹杀。数据提供商的覆盖范围、初步时间戳或方法论可能存在差异；两个数据源均未提供交易对手方的具体信息。本文中，五日交易日的计算始终采用Farside的数据。

现货需求可能来自私人客户、交易所用户、企业财务部门或在不同交易场所进行套利的交易公司。他们的动机无法从ETF总量中推断出来。账本显示地址之间的转账，但交易所和托管钱包通常会汇集许多客户的代币。收到比特币的地址未必是新晋看涨投资者，交易所的资金流入也不一定意味着市价卖单。

将资金流出视为真实卖压的理由

赎回确实会从基金中移除份额和资产，而且这一过程仍然可能造成抛售压力。以比特币形式赎回的投资者可能会将其出售以筹集美元，而以现金支付赎回的基金则可能直接出售比特币。从赎回投资者手中买入ETF份额的做市商可能会通过卖出比特币期货或现货来进行对冲。即使交易与每日资金流动数据并不完全吻合，抛售和对冲行为仍然可能对价格构成压力。

比特币下跌和ETF赎回潮同时发生在10月22日至23日。Bitfinex分析师此前曾警告称，尽管价格下跌，但期货未平仓合约量却在增加，这存在清算风险。10月23日的价格报告显示，比特币价格在从84,000美元至85,000美元区间回落后，接近81,450美元。CoinGlass的数据显示，更广泛的加密货币清算规模超过4亿美元。清算可能包括强制出售或回购，而与基金赎回无关。根据当时的市场报道，疲软的科技股和其他风险资产也同时出现波动。现有数据无法显示比特币下跌中有多少是由ETF赎回造成的。

Farside在两个交易日内录得7.735亿美元的净赎回额。随着基金规模缩水，交易商或其他投资者不得不接手这些份额或由此产生的比特币库存。对基金份额的需求有所减弱，但公开数据并未显示比特币基金或做市商因此抛售了多少。

授权参与者有时可以在寻找其他交易对手期间暂时保管比特币，但库存存在成本和风险。比特币价格的快速波动会加剧这种风险。如果价差扩大或交易商退出，原本在较为平静的市场中可能悄然完成的交易，现在可能会更加公开地通过现有报价进行交易。10月22日的资金流向表中并未列出这些中介机构的规模和容量。价格走势与压力相符，但并未揭示压力的来源。

Glassnode在10月15日下跌后，在接近8万美元的价格附近出现了买家买盘。但当日的买盘并不能说明他们在另一轮抛售中会买入多少。宏观经济新闻、清算和进一步的赎回都可能改变买家愿意支付的价格。该价位附近的ETF成本基础并不能保证其会持续有效。

基金总额掩盖了喜忧参半的一周

周四的6.356亿美元赎回额高于周三的5.248亿美元流入额，但前一个周一的流入额为5.267亿美元。周五的1.379亿美元亏损减少了本周的净流入额，但并未完全抵消。因此，最后两个交易日显示净赎回，而五个交易日的总计则显示净流入。窗口的选择改变了对ETF需求的描述，但并未告诉我们有多少比特币在基金之外进行了交易。

Farside在10月23日的表格中列出了累计流入其涵盖基金的净资金572.51亿美元。这一历史总额并非这些基金目前的比特币持有量，也不是如果所有份额都被出售，投资者将获得的金额。资产价值会随比特币价格波动，仅Grayscale的GBTC就累计净流出约280亿美元。资金的累计流入和流出与托管机构持有的比特币数量或份额的当前市场价值所反映的问题截然不同。

发行机构的细分情况使得任何关于所有机构同步抛售的说法都变得复杂。周四，IBIT 和 FBTC 的赎回量居高不下，而 MSBT 则获利 230 万美元。周五，MSBT 获利 420 万美元，而规模较大的基金则保持亏损。同时出现的资金流向可能反映了不同的客户、委托情况、费用或执行方式；表格无法说明具体是哪种情况。但表格显示的信息足以排除所有基金进行单一统一交易的可能性。

ETF份额相对于其净资产值的折价或溢价可以表明交易所价格与其底层资产是否出现偏差。当价差足以弥补成本时，授权参与者可能会积极创建或赎回投资组合，从而有助于协调两个市场。小幅折价本身并不能证明赎回已完成，而大幅折价如果导致交易或结算困难，则可能持续存在。发行人披露的价格和净资产值信息与资金流动情况结合使用固然有用，但它们仍然无法反映授权参与者的比特币交易记录。

美国证券交易委员会（SEC）2025年的批准为市场参与者提供了另一种弥补这些缺口的方式。然而，贝莱德目前的招股说明书仍将赎回表格的选择权留给了发起人，授权参与者没有义务提交赎回指令。每日基金结算表记录了最终结果，但并未披露每个投资组合的具体结算方式或授权参与者的交易情况。

价格和链上数据可以确定什么

市场数据只能提供部分答案。交易所交易记录会显示交易的时间、价格和规模，一些交易所还会报告是否有激进的买家或卖家突破了价差。订单簿显示的是已发布的买卖报价，这些报价在执行前可能会消失或发生变化。然而，这两个数据集都没有将比特币交易标记为 IBIT 赎回，也没有告知读者做市商是否正在平仓之前的对冲交易。

链上转账可以显示代币从已知的托管地址流出，但这取决于地址识别的准确性和托管结算时间表。托管人和授权参与者之间的钱包转账可能代表实物赎回、内部重组或其他运营操作。通过综合地址进行的转账需要格外谨慎。如果没有基金或参与者的交易级确认，匹配的金额和时间戳仅具有参考意义，但不能作为确凿证据。

ETF自身的持仓、流通股数和净值可以提供更可靠的基金层面交叉验证。流通股数下降以及比特币持仓量减少，与净赎回相符。比较连续的报告需要根据基金的费用计提、定价时间戳以及任何其他资产或负债进行调整。与股票交易量图表相比，转移的代币数量更能反映信托资产的构成，但它仍然无法确定最终的买入者。

Glassnode 10 月份的研究报告补充了持有者的预估成本基础、链上代币持有时间分布以及可能被迫平仓的杠杆仓位区域。这类模型描述的是投资者的仓位，而非个人身份。报告指出，10 月 15 日低点附近买盘的回补表明当时存在买盘。但这并不能证明，在 10 月 22 日 ETF 资金流出消息公布时，这些买家仍然持有这些仓位。

假设比特币价格固定为 81,000 美元，Farside 两天内 7.735 亿美元的资金流出相当于约 9,549 个比特币。此计算方法是将 7.735 亿美元除以 81,000 美元，仅用于衡量规模。由于基金份额估值、费用、现金余额和赎回方式各不相同，因此 9,549 个比特币并非实际售出的比特币数量。

即使交易公开进行，买家的身份仍然保密

公开披露的信息可以显示比特币委托人的身份，但通常无法透露每笔交易订单及其后续交易背后的真实姓名。经纪商记录会向其中介机构识别客户身份，但这些记录不会出现在 Farside 的汇总表中。做市商可以在多个交易场所或衍生品合约中对冲头寸。收到赎回比特币的交易商可能已经收到客户的订单，从而避免在交割时出现任何公开的交易所交易。

10月22日和23日公开的基金数据并未披露买家身份。可能是其他投资者或交易商购买了ETF份额。如果某篮子基金被赎回，则授权参与者可能已收到比特币，并可能持有或将其出售给客户或在交易所出售。要确定最终买家，需要交易记录或已披露的交易信息，而这些信息在基金表中均未提供。

持有ETF份额和购买比特币是两种不同的投资方式。从卖方购买份额的人可以将基金持有的比特币留在原地。而其他人则可以从信托基金直接接收比特币，无需通过公开交易所即可进行转移。直接购买者可以以较低的价格消化后续的现货交易。每种途径都可能导致ETF资金外流和比特币价格下跌，这也是为什么价格图表本身无法重现交易链的原因。

Farside 的表格将显示净赎回是否会在下一个交易日收盘后继续，但可能会进行修正。基金持仓和份额数量可以显示哪些信托基金减持了资产。交易所交易量、价差和活跃交易的方向可以显示比特币市场的反应。将这些数据分开显示，可以区分资金流出投资产品和比特币在其底层市场中易手。

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