10亿元买20万只橡木桶 百润股份豪赌“原酒壁垒”

中经记者 党鹏 成都报道

10亿元、20万只橡木桶，百润股份（002568.SZ）把公司的未来，押在了这些沉默的木桶身上。

近日，百润股份发布最新定增预案，拟募资不超过13.05亿元，其中11.4亿元投向麦芽威士忌桶陈扩能项目，约10亿元用于购置20万只橡木桶，扩充原酒储存能力；另有1.65亿元投向研发检测中心项目。

《中国经营报》记者注意到，这已是自2020年以来，RIO母公司百润股份第三次募资加码威士忌赛道，三次累计募资约34.39亿元，资金悉数流向崃州蒸馏厂的桶陈储备。百润股份规划，未来4—5年将陈酿桶储备提升至100万桶，“定增的核心是公司长期看好威士忌行业的发展前景。”百润股份证券部向记者表示。

就此，酒业行业专家蔡学飞认为：“整体看，百润股份赌的是桶陈时间换品牌护城河，但前提是未来5—10年国产威士忌真实扩容、崃州蒸馏厂能卖出年份溢价，否则重资产扩产会从战略卡位转为市场与财务风险。”

三次增资背后的豪赌

2017年，百润股份投资约5亿元，在邛崃市临邛工业园区建设伏特加及威士忌生产项目；2021年10月，崃州蒸馏厂灌注第一批陈酿桶酒，威士忌自此被定位为公司的“第二增长曲线”。

此后百润股份的资本动作一环扣一环：2020年非公开发行募资10.06 亿元，全部投向烈酒（威士忌）陈酿熟成项目；2021年再发可转债募资11.28亿元，投向麦芽威士忌陈酿熟成项目；今年6月，第三份募资方案浮出水面，并于近日公布最新进展。

至于此次募资是否能够如期完成，百润股份在公告中称本次向特定对象发行股票事项目前仍处于审核阶段，尚需通过深交所审核，并获得中国证监会同意注册后方可正式实施。最终能否通过深交所审核、取得证监会同意注册的决定以及对应的时间节点均存在不确定性。

在资本图谱之外，另一组数字记录着时间的重量：截至目前，崃州已累计完成第60万只陈酿桶灌注。在此前的一场投资者关系活动中，公司负责人进一步表示，规划未来4—5年将陈酿桶储备提升至100万桶，进一步扩大规模优势与风味多样性；同时依托先发产能与全产业链优势，占位高品质烈酒，应对国际品牌竞争，构筑公司业务新的增长曲线。

为什么是桶？蔡学飞给出直白的解读：其本质是用资本换桶陈时间，具体来看，从目前崃州蒸馏厂灌装数量与建设周期来看，其押注的是2030年后的原酒壁垒而非今明年的短期报表表现。

“威士忌是典型的长周期重资产赛道，橡木桶囤放、原酒陈化都要耗时间，资金沉淀周期极长，这份持续投入暗藏几重风险。”酒业专家肖竹青认为，百润股份三次定增加码崃州威士忌，本质是押注国产威士忌供给集中释放的周期，但是存在长期资金沉淀风险、产能消化风险、主业与新业务资源平衡风险、估值预期风险。因此，这一轮所谓放量，更多是早年布局的桶陈原酒到了时间，供给先行，消费端能不能跟上，是最大问号。

灌桶容易，动销难

中金公司预计，今年上半年威士忌及其他烈酒为百润股份贡献了近亿元增量；公司7月新推出伏特加和金酒乐调产品，定价15元左右，瞄准调酒场景，有望在下半年贡献新增量。

截至目前，百润股份并未公开威士忌的具体销售数据。其证券部表示，近亿元营收数据只是券商的估算，“从经营情况看，今年烈酒板块销售增长表现不错，只是还没有达到需要单独披露的规模水平。一旦达到法定披露门槛，公司会进行单独披露。”

但存货数据已经开始累积。今年上半年，百润股份存货从上年末的13.76亿元增至15.57亿元，其中自制半成品达13.51亿元，公司解释称“主要系威士忌陈酿规模增加所致”。更值得关注的是产销剪刀差：上半年酒类产品销售量1620.76万箱，同比增长7.82%；生产量 1642.59万箱，同比增长9.5%；库存量152.34万箱，同比大幅增长 42.16%。生产增速快于销售增速，库存增速又高于前两者，供需之间的缺口在拉大。

更深的隐忧在于主业平衡。RIO预调鸡尾酒是百润股份的现金奶牛和利润根基，但2024—2025年营收连续下滑。今年上半年公司营收16.58 亿元，同比增长11.34%，归属净利润4.79亿元，同比增长23.08%——这份亮眼成绩单，是在连续两年收缩基础上实现的反弹（2023年上半年营收16.51亿元，2024年、2025年同期分别下滑1.38%和 8.56%）。与此同时，销售费用3.56亿元，18.19%的增速超过营收，其中人工费用与广告宣传活动费两项合计占销售费用94%以上。

蔡学飞直言，“灌桶容易、动销难”，若品牌心智和酒吧、品鉴渠道起不来，扩桶会从 “原酒壁垒” 变成低周转库存和折旧负担。

肖竹青也表示，这一轮国产威士忌所谓集中放量，不是短期爆发式红利，是前期几年持续投建、桶陈原酒陆续到了适饮周期带来的供给释放，属于供给驱动型行情，不完全是消费端需求自然爆发。

产业窗口期竞争激烈

与此同时，威士忌的产业窗口期正在打开。中国酒业协会9月发布的《中国威士忌产业发展报告》显示，2026年中国威士忌酒厂已增至64家，同比增加9家；实际蒸馏能力达7万千升，规划产能13万千升，远期规划产能达30万千升。而2025年中国威士忌进口量仅为3.6万千升——国产规划产能已远超进口量。

就此，中国酒业协会将2026年定义为威士忌的“关键窗口期”，首批中国威士忌已迈过三年陈酿门槛，将于今明两年集中上市。

产业的核心逻辑也在转变。过去，国产威士忌发展以复刻西方工艺、对标海外风味为主，处于被动跟随阶段；如今“风土”成为国产威士忌发展的第一核心要素，用以与欧美威士忌形成差异化竞争。

海关数据印证了这一升级趋势：2026年8月，烈酒进口量同比下滑 4.2%，但威士忌当月进口量、进口额和价格分别同比上涨16.8%、37.2% 和17.5%；前8个月，威士忌进口量为2.3万千升，同比减少3.3%，但进口金额和价格均增长20%以上。

在蔡学飞看来，百润股份的本土威士忌机会与逻辑有三条：其一，在本土桶型、谷物/麦芽组合和邛崃等产区做差异化；其二，借RIO预调渠道做入门调和，降低消费者教育成本；其三，用居家独酌、朋友聚会、餐饮调饮替代部分进口口粮酒。

百润股份的打法也在同步跟进——百润股份证券部强调，对比国内同行，百润股份在产能布局、品牌宣传等方面已具备较强的先发优势。

蔡学飞认为，百润股份把崃州酒厂灌到约60万桶、再定增添20万只桶，本质是提高了行业门槛，把威士忌从“谁能建厂”抬到“谁有年份原酒梯队、桶型数据库和装瓶节奏”的新阶段。头部用重资产换时间，保乐力加叠川、帝亚吉欧云拓走国际品牌中国产地路线，区域酒厂则靠千岛湖、大芹、峨眉等特色桶和本地渠道做长尾。今明两年首批3年陈集中上市后，竞争会从概念讲故事转向原酒、风味、价格带和动销的分层洗牌。

但压力同样清晰：目前进口仍占85%，2025年进口均价下探约 13.7%，300—500元的核心价格带既要扛住苏威、日威降价，也要防范国产64家酒厂、远期规划30万千升的供给堰塞湖。2026—2027年同批集中放量，叠加威士忌关税由10%降至5%，竞争必然加剧。

就此，百润股份强调：“竞争未必是坏事，可以参考预调鸡尾酒的发展路径，行业竞争最激烈的阶段，往往也是市场整体扩张最快的阶段。”

“破圈不能只靠囤桶。”肖竹青直言，囤原酒、买橡木桶只是基础门槛，距离真正破圈还差着标准化体系、品牌文化叙事、渠道场景、人才、产品结构五块短板。

“想要真正破圈，国产威士忌还缺统一标准、本土化饮用场景、成熟的品牌文化体系。赛道会加速洗牌，有钱囤桶不等于能做成品牌，最后拼的是消费者心智和渠道动销。”肖竹青强调。