北京
文/冉学东
央行行长潘功胜近期表态，研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率；推动贷款利率定价基准从主要参考LPR向更加多元的基准转型。
对此，市场许多人解读认为，这其实是央行变相降息，但也有人否认这种说法，因为政策利率与货币市场最活跃的DR001利率完全匹配，缩短“政策利率—市场利率—实体融资成本”的传导链条，让优质企业的融资成本更贴近真实的市场资金价格，而非直接通过下调利率水平实现“降息”效果。
但是认为是降息的也有自己的道理，因为7天期逆回购利率和隔夜回购利率有一个利差，7天期逆回购利率高于隔夜回购利率，如果央行政策利率趋向于隔夜回购利率，必然导致利率中枢的下降。
10月19日，自央行行长宣布换锚以后，DR001运行高度平稳，由于此前此利率已经大幅下行，从6月初的1.3%一路走低到1.2%，此次DR001作为新的核心目标利率，DR001始终紧贴政策利率中枢运行，波动幅度大幅收窄。
而就在这一段时间里，DR007等7天期货币市场利率由于此前已经大幅下行，在此次宣布后，也是跟随隔夜利率中枢自然下移，与原7天期逆回购利率的利差持续收窄，资金价格曲线从隔夜到7天的过渡更加平滑。
不过长端利率下行幅度更大，并且是提前下行，10月以来10年期、30年期国债收益率已不同程度走低，市场充分预期了央行“换锚”后利率的下行态势，在交易中将其定价，10月以来，长期国债收益率整体呈现低位震荡、中枢持续小幅下行的走势，核心运行区间集中在1.6%-1.7%附近。10年期国债月初市场普遍预期月末收益率将落在1.70%附近，但实际走势持续偏强，10月20日盘中收益率下行至1.6140%，距离1.6%的关键心理关口仅一步之遥。
30年期国债收益率整体先下行后小幅回调，全月明显低于9月末水平。月初受降息“换锚”及流动性宽松预期推动，收益率快速走低，10月14日活跃券下破2.06%创年内新低，10月16日盘中逼近2.05%；随后传闻央行窗口指导及市场对监管干预的担忧升温，超长端有所回调。
隔夜逆回购利率一般低于7天逆回购利率，资金中枢将向DR001附近收敛。而央行“换锚”的目的，就是要让市场利率更加贴近资金的余缺和供需状态，更加如何实体经济的融资成本和需求，我国目前还是处在利率下行的周期中，政策利率必然要反映市场利率的变化。
而事实上，政策利率“换锚”的消息早被市场所预判，并有多家券商研报进行了讨论，并预测后续影响，有些直接解读为降息，政策落地后，同业存单的利率也做出反应，10月20日，1年期国股行同业存单在二级市场一度被买至1.395%，盘中下破1.40%关口。1年期国股行品种成为反应最快、幅度最大的资产之一，买盘情绪集中释放。
目前，政策利率“换锚”后，市场利率中枢下行已经是不争的事实，不过目前利率尚未完全理顺。为了避免恶性竞争，目前央行对贷款利率实行下限管理、对存款利率实行上限管理，贷款端定价更市场化，传导更快；存款端受利率自律机制影响，调整相对较慢，表现出较强的刚性与韧性。这可能是银行净息差过度收窄有意为之。
这导致，LPR越来越难完全反映市场变化。企业债券融资利率与贷款利率利差明显拉开，企业越来越倾向于选择发债，而不是信贷，从央行发布的货币政策执行报告中可知，今年第二季度LPR 减点发放贷款比重达50.83%，这个数字在持续增加，而选择加点发行的只有40.57%，并在持续收缩。
所以，目前已经开始推行DR贷款，由于DR利率是市场充分交易后的利率，利率更低，更加反映了市场资金的价格水平，也进一步落实了央行的合意利率，使央行货币政策传导更加畅通，而不是LPR这种非市场化的利率，央行的货币政策目的传导不畅。
而央行的政策目标锚定DR001，在市场利率下行的情况下，利率的下行将由市场利率传导到存贷款利率。
可以预期，随着降低企业融资成本的政策目的进一步落实，用DR贷款取代LPR将是一个渐进的过程，未来包括一些房地产贷款也可能采取DR贷款，包括存量贷款，也可以采取DR贷款的方式，进一步促进融资的公平性，抑制目前市场已经形成的利率的过度扭曲，这样不仅仅降低居民融资成本，还可以促进消费，进一步推动房地产市场从疲弱的泥潭中走出来。
因此，央行政策利率“换锚”不是降息，但是利率中枢下行已经是事实，只不过目前尚未传导到居民端。
责任编辑：冯樱子 主编：张志伟
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