浅析主要发达经济体国债收益率走高

文/国网英大国际控股集团有限公司田晓林、范猛

近期全球债市经历剧烈震荡，美国、日本、英国、德国等多国长期国债遭到抛售，收益率全面攀升，国际金融市场呈现出新的特征。国债收益率是金融市场基础指标，发达经济体对全球经济走势举足轻重，此轮主要发达经济体国债收益率变化及其影响，值得深入分析。

主要国家国债收益率现状及成因

（一）当前长期国债市场总体形势

截至10月16日，美国10年期国债收益率最高达5.31%， 30年期国债收益率最高达5.66%，均创下了自2002年以来的最高值。欧洲和日本国债市场收益率也出现了明显的上行趋势。英国10年期国债收益率升至5.4292%，达到2007年次贷危机爆发以来最高水平。德国10年期国债收益率升至3. 64%，为2009年以来最高。法国30年期国债收益率攀升至5.105%，为2003年以来最高水平。9月2日，日本10年期国债收益率首次突破3%，为1996年以来的最高水平。同期，中国国债市场表现出相当韧性：截至10月16日，中国10年期国债收益率为1.6485%，30年期为2.0610%，整体收益率水平明显低于其他主要发达经济体。8月以来，我国10年期、30年期国债收益率分别累计下行6.5个基点、12.8个基点，均下探至历史相对低位。

（二）国债收益率高企的主要原因

本轮国债收益率走高是由各国央行加息攀升、财政赤字居高不下带来的国债融资需求预期、地缘冲突加剧导致的能源价格飙升等因素叠加而成。

一是全球主要经济体普遍进入加息周期。8月，美国CPI同比增长3.4%，与前值持平；PPI同比增长5.4%，较前值4.8%明显抬升，国内通胀风险重新抬头。在6月与7月的FOMC会议后美联储不断释放鹰派信号。8月28日，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上明确表示美联储过去两年取得的进展十分有限，通胀底层趋势并未取得实质改善。9月，美联储宣布加息，市场普遍预测年底前美联储进一步加息。受美联储加息及本国经济基本面影响，日本央行加息概率同样不断攀升。2026年6月，日本央行将政策利率上调至1%。9月18日，日本央行再次宣布加息25个基点，将目标利率上调至1.25%，为31年来最高水平。日本央行表示将继续根据经济、物价及金融形势上调政策利率并调整货币宽松程度，以应对经济活动和物价以及金融环境的动态变化。欧元区8月HICP同比增长3.3%，较7月上升0.4个百分点，创近三年新高。欧洲央行9月10日的货币政策会议将三大关键利率上调25个基点，并预测欧元区2026年全年总体通胀在3.0%左右，高于2%的政策目标，市场普遍预期欧洲央行今明两年将合计加息三次以上。澳大利亚年内分别于2月、3月、5月、9月加息25个基点，基准利率上调至4.6%，创15年以来新高。韩国今年7月与8月连续两次会议加息，基准利率升至3.00%。英国今年尚未调整基准利率，但英格兰银行行长表示如果能源价格持续在高位央行可能需要加息，释放出加息的政策信号。

二是各国财政状况持续恶化，紧绷的财政收支导致的潜在融资需求，推高了债券利率预期。10月9日，美国财政部长贝森特表示美国政府债务规模已超过41万亿美元，较美国去年GDP高10余万亿。为缓解债券市场压力，美国财政部近期推出长期国债回购操作，试图稳定长债收益率。但该操作在短期内稳住收益率的同时引发了市场对财政干预市场定价及对美债长期公信力受损的担忧。欧洲各国政府近年来持续扩大财政支出，用于国防建设、能源转型、人口老龄化相关福利保障等，财政压力不断加大。法国政府2025年债务占GDP比重突破115%，是当前欧洲债市最大的不确定性。受国内选举结果带来的政治前景不确定性的影响，德国国债正遭到抛售。日本财政扩张同样不断加剧，截至8月底，日本各省厅提交的2027财年一般会计预算申请总额较2026财年预算高出约20万亿日元，大幅加剧了市场对日本财政状况恶化的担忧。

三是人工智能相关资本支出需求激增，科技企业发债规模快速扩张，对金融市场流动性需求迫切。美国大型科技公司AI领域相关资本支出多数依赖发债，今年以来科技巨头不仅债券发行规模激增，债券期限也正从中期向长期、超长期转变。根据伦敦证券交易所集团的统计，Alphabet、亚马逊和Meta等美国科技巨头2026年至今的发债规模近2200亿美元，是2025年全年的两倍多。在美国本土债市拥挤的情况下，科技巨头纷纷转移至欧洲发债，对全球债券市场造成影响。这些债券和国债形成竞争，拖累国债价格，推高了债券收益率。

四是地缘冲突对能源供给造成冲击，全球通胀预期加剧。俄乌冲突及海湾地区石油主产区安全局势恶化，给全球原油价格带来压力。能源是现代经济运行的基础，原油价格的提升增加了化工原料、交通运输、工业制造等的成本，并通过产业链向下游传导，最终表现为消费品价格的提升。消费品价格上升带来的生活成本提高可能引发“工资-价格”螺旋，最终导致市场价格水平普遍且持续的上升。原油主产区供应减少在推高当前通胀的同时还强化了全球通胀预期，10月13日IMF发布的《世界经济展望报告》预计2026年全球整体通胀率将升至4.7%。较高的通胀预期又增加了市场对央行进一步升息的担忧。

对全球金融市场的影响

（一）对股票市场的影响

一是通过无风险利率影响股票估值。在股息折现模型中，国债收益率通常被视为无风险利率用作计算股票未来现金流的折现值。无风险利率上升会直接压低股票的估值，对股票市场整体形成压力。二是对不同类型股票的影响存在异质性。科技及AI主题等高成长型股票远期盈利预期高，对折现率更加敏感，国债收益率上升会大幅压缩其估值。银行、公用事业、通信等传统的高分红、高现金流、盈利稳定的股票对国债收益率敏感度较低，抗跌性较强。三是国债收益率变化带来的跨境资金流动对不同国家股票市场影响不断分化。作为全球最大的资金汇集地，美债收益率的提升将吸引全球离岸资金持续流向美国市场，导致新兴市场等非美市场出现部分资金逃离现象，带来股市整体下行压力。

（二）对商品市场的影响

原油、天然气等能源类商品价格波动与国债收益率变化关系密切，国债收益率对商品市场的影响主要集中于贵金属与工业金属市场。

国债收益率变化主要通过三条路径影响贵金属市场。一是机会成本路径。黄金等贵金属与国债具有替代关系，国债收益率的上升意味着持有黄金的机会成本增加，投资者持有国债可以获得更高无风险收益，导致黄金价格下跌。二是汇率路径。美债收益率走高会吸引全球资本流入美国，推高美元指数。黄金以美元计价，美元走强带来国际市场投资者买入黄金成本增加，压制黄金需求。三是避险路径。本轮国债收益率上升主要由通胀预期升温叠加结构性财政失衡驱动，黄金等贵金属的抗通胀及避险属性再次受到关注。短期看当前国债收益率的高企将对黄金等贵金属价格形成压制，但长期来看市场对地缘政治风险与结构性财政赤字失控、通胀及全球金融体系不确定性的担忧，将对黄金等贵金属价格形成支撑。工业金属价格走势相对较独立，主要由供需状况决定，受本轮国债收益率变化影响较小。

（三）对外汇市场和国际资本流动的影响

不同国家间国债收益率差异是国际资本流动的重要决定因素。美债等发达经济体国债收益率的高企可能改变跨境资金流向，进而影响各国货币间的汇率。一是高收益率将推动资金从新兴市场流向发达经济体市场。通常，新兴市场主要依靠较高的风险溢价吸引国际资本。当美债等无风险利率大幅上升时，这种吸引力将被稀释。在相同收益条件下为了降低风险，全球的养老基金、主权财富基金等国际资本会选择从新兴市场撤出，涌向高收益率国家。二是资金流出国将面临本币贬值风险。货币供需是汇率的决定因素之一。国际资本在向高收益率市场流动的同时，会带来新兴市场国家货币需求的降低与发达市场国家货币需求的提升，使得美元等币种走强，新兴国家货币将承受贬值压力。

下阶段国债收益率走势的估计

从各主要经济体利率政策倾向、财政稳定性、能源供应及人工智能产业发展趋势等综合判断，预计各主要发达经济体国债收益率仍将高位运行一段时间。

（一）美国

美债收益率短期跟随美联储政策预期波动，长期受财政状况、通胀等因素共同影响。如果美国通胀数据有所缓和，同时就业市场降温，美联储货币政策重新转向宽松，长期国债收益率可能重回低位。但如果短期内中东局势没有得到有效缓解，原油价格长期保持高位，通胀数据未得到改善，同时美国经济继续保持韧性，则长期国债收益率存在进一步向更高水平靠近的可能。根据沃什近期的表态及美联储相关官员的发声，年底前美联储进一步加息或保持当前利率不变的可能性较高，叠加美国财政赤字状况不断恶化、地缘冲突等问题短期内难以解决，美债收益率维持高位震荡的可能性较高。

（二）欧洲

欧洲国债市场比美国复杂，各主要国家国债收益率变动存在一定差异。一是欧洲能源高度依赖进口，受能源价格上涨带来的通胀压力影响更大，如果能源价格长期维持高位，欧洲央行将继续收紧政策，在今年剩余时间里仍有可能再次加息，因此欧洲各国国债收益率整体上升的概率仍然较高。二是以法国、英国为代表的国内财政状况恶化是本轮收益率上涨的重要诱因。2026年法国财政赤字率预计为5.4%，远高于欧盟要求的3%上限。庞大的福利体系及国内各领域的支出压力使得市场对长期国债的信心不断降低，预计短期内其国债收益率压力将更加突出。德国国债通常被视为欧元区最重要的安全资产，如果德国能尽快走出选举等因素带来的政治不确定性的影响，预计将获得更多避险资金的支持，国债收益率上行压力有望减轻。

（三）日本

加息预期、国内财政支出扩张、能源价格波动等因素预计将持续给日本国债收益率带来上行压力。一是日本政府财政支出缺口、能源进口依赖等长期不利因素短期内无法得到改善。二是潜在通胀抬升、货币条件偏宽松及汇率压力可能共同支持日本央行进一步加息。政策利率上升会推高政府融资成本，加剧国债供需矛盾及财政与货币政策之间的冲突，使得市场投资者提出更高的风险补偿需求，进而推高国债收益率。另一方面，受美日利差影响，日元持续面临贬值压力。今年8月初，日本财务大臣在记者会上宣布美日两国联手针对日元贬值态势进行了外汇干预，日元贬值压力有所缓解，降低了输入性通胀对日本央行货币政策的潜在影响，释放了部分日本国债收益率的上行压力。

应对建议

相较于本轮其他发达经济体国债收益率走势，我国金融市场反应相对较小，得益于我国对外部能源依赖度较低，财政货币基础良好，政策具备较大的回旋余地。但也要看到，我国与全球主要经济体的贸易、投资和金融联系密切，主要发达国家资金成本高企时间可能拉长也将对中国产生相当影响，应提前有所准备。

一是坚持独立自主的政策方向，推动经济平稳增长。当前中国经济保持稳定增长，通胀控制在合理水平，货币政策和财政支出仍有较大空间，为我国金融稳定提供了坚实的支撑。应坚持独立自主的政策取向，以国内经济基本面为出发点制定财政与货币政策，加快完善能源自主体系，夯实优势产业，为经济持续稳定增长提供支撑。

二是发挥中国国债低利率优势，推动人民币债券国际化发展。全球主要国债品种收益率高企推高了企业国际市场融资成本，可考虑利用人民币债券低利率优势，不断优化与国际资本市场联通，丰富相关离岸风险管理工具，鼓励全球企业发行熊猫债，以成本优势为契机推动人民币债券扩大全球金融市场份额。

三是密切关注主要国家国债收益率走势，强化风险管理，防范全球债市波动传导。主要国家国债收益率高企带来融资成本上升、债券价格波动等风险。高利率长期化，甚至可能引发这些国家和地区的部分融资机构出现流动性危机。国际金融市场波动有可能传染蔓延，给国内金融市场和金融机构带来负面影响。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。）

来源 | 经作者授权发表

编辑 | 孙爽

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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