净利大跌43%，特斯拉的钱押在了哪里

10月22日凌晨，特斯拉（TSLA.O）公布了2026年三季度财报。这张成绩单不太好读：营收与去年同期几乎持平，毛利率却在抬升；毛利率抬升了，净利润却大幅下滑；利润薄到这个程度，账上又并不缺钱。

具体看数字。三季度总营收280.5亿美元，去年同期为281.0亿美元；毛利率19.6%，同比提高1.6个百分点，毛利润由去年同期的50.5亿美元增至54.9亿美元。但GAAP净利润只有7.87亿美元，同比下降43%。

与此同时，公司持有的现金和投资达454.5亿美元，三季度自由现金流为正15.3亿美元。

这几组数字合在一起，指向同一个问题：特斯拉赚到的钱，究竟去了哪里？下面顺着这条线索往下追。

利润不是被汽车生意吃掉的

追问的第一步，是确认钱有没有在主业上流失。

主业确实承压。三季度交付48.65万辆，同比下降2%，汽车业务收入205.6亿美元，下降3%。一个重要原因是去年的基数太高：去年三季度，美国电动车税收抵免临近到期，市场出现抢购，交付量接近49.7万辆，是历史高位。储能业务则是量增价减：装机量13.7GWh，同比增长10%，收入28.8亿美元，却下降16%，公司称部分原因是关税相关的客户退款。监管积分收入也从去年同期的4.17亿美元降至1.13亿美元，少了3亿多美元。这笔收入几乎没有成本，消失后对利润的冲击最直接。

▲来源：特斯拉中国官网

但把这些不利因素全部算进去，毛利润依然是增长的。三季度毛利润比去年同期多出约4.4亿美元，剔除积分后的汽车毛利率也回升到18%以上。换句话说，卖车、卖储能这门生意，扣掉所有成本之后，赚到的钱并没有变少。

问题出在毛利润之后。毛利润多了约4.4亿美元，运营利润却少了约9.1亿美元，两者相差的约13.5亿美元，正好是运营费用的增量：三季度运营费用47.8亿美元，同比增长39%。

所以，利润是在毛利润之下、运营费用这一栏里“消失”的。那么，这笔多出来的费用，具体花在了哪里？

钱花在了未来，且分两条路走

多出来的13.5亿美元，大头是研发。

三季度研发费用27.6亿美元，去年同期为16.3亿美元，增长约69%，增量约11.3亿美元，占运营费用增量的八成以上。公司称，这主要来自超级智能（SI）等研发项目。其余增量来自销售、一般及行政费用，三季度约20.2亿美元，同比多出约4.5亿美元。股权激励费用也从6.6亿美元升至11.7亿美元，分摊在这两项费用之中。

这也不是一个季度的偶然冲高。运营费用已连续多个季度走高，从去年三季度的34.3亿美元，一路升到如今的47.8亿美元。

不过，研发只是特斯拉押注未来的一条路，另一条路是资本开支，它不经过利润表，而是直接体现在现金流里。

三季度资本开支47.3亿美元，比去年同期的22.5亿美元增长110%。去年全年的资本开支为85亿美元，按财报数据估算，今年前三季度累计已达约130亿美元，超过去年全年。公司此前给出的全年计划，是去年的两倍以上，要同时建设电池、Cybercab、Semi卡车和Optimus的工厂。

把两条路放在一起看，就能解释开头那个矛盾。三季度，研发加资本开支合计约75亿美元，而经营活动产生的现金流为62.6亿美元，与去年同期几乎持平。研发费用压低了利润，资本开支则压低了自由现金流，后者从去年同期的39.9亿美元降到15.3亿美元，降幅62%；上一季度，自由现金流甚至是-10.9亿美元。账上之所以仍有454.5亿美元现金，是因为主业还在持续产生现金，足以支撑这样的投入节奏。

此外，净利润还多了一层与经营无关的扰动。7.87亿美元的净利润中，包含2.88亿美元的比特币浮盈，同时被1.42亿美元的SpaceX股权浮亏部分抵消。特斯拉的利润表，已经不只是一家汽车公司的利润表了。

至此，答案已经清楚：钱没有流失，而是被主动投向了研发与产能。接下来的问题是，这些钱换回了什么？

成果已出现，但不足以覆盖投入

从财报看，投入已经开始产生可见的回报，主要有三处：

一是软件订阅。FSD活跃订阅用户达到174万，同比增长约67%，上一季度为148万，一个季度净增26万。

二是服务及其他业务。三季度收入46.1亿美元，同比增长33%，约占总营收的16%。公司披露，这一业务的毛利润达到7.34亿美元，创下纪录，主要来自充电、保险和零部件销售。

三是自动驾驶落地。公司从9月3日起，在奥斯汀使用Cybercab提供Robotaxi载客服务；此前，无人监督的Robotaxi服务已于今年4月扩展至达拉斯和休斯敦。

这三项合起来，指向同一个方向：特斯拉的收入结构正在从“卖一次车”，转向“持续收费”。

但从体量上看，回报与投入之间仍有差距。服务业务一个季度创纪录的7.34亿美元毛利润，还不及研发费用同比多出的11.3亿美元；Cybercab的载客服务刚刚起步，Optimus尚未贡献第一笔收入；而公司至今没有量化这些投入的回报率。

投入已经落地，回报尚在途中，这中间的时间差，就是特斯拉眼下要面对的压力。

这场押注还能撑多久

这份压力，可以梳理成一条链：钱从哪里来，故事何时兑现，主业撑不撑得住。

链条的起点是钱。经营性现金流撑起了自由现金流转正，但三季度的资本开支明显低于分析师此前的预期，这是转正的重要原因之一。此前有机构测算，在当前投入水平下，全年自由现金流仍可能转负。454.5亿美元的现金是缓冲，但缓冲不是无限的。

钱有了，还要看故事能不能讲圆。烧钱的前提，是市场相信未来。今年以来，特斯拉股价跑输大盘，巴克莱认为，原因在于Robotaxi扩张和Optimus量产不及预期。目前，使用Cybercab的载客服务仍局限在奥斯汀，并面临监管部门的安全审查；Optimus已启动量产爬坡，但还没有贡献收入。估值里装的是万亿级的未来，财报里落地的只有第一批收入。

托住这一切的，恰恰是最容易被忽略的主业。它是前两环的地基：汽车业务仍占总营收七成以上，未来的投入，靠的是今天的卖车现金流。可眼下，交付量在下滑，积分收入在萎缩，储能收入受关税拖累，中国品牌又在价格和智能化上步步紧逼。

三环相扣，构成了特斯拉的核心悖论：要证明未来，就得先守住现在；而现在的利润，又在被未来吞掉。

【结语】

回到开头的问题：特斯拉赚到的钱去了哪里？答案是，主动投进了AI与机器人。所以，这份财报的本质并不是“业绩变差”，而是转型期的代价开始显现。

接下来有三件事，对应链条上的三环，值得持续关注：自由现金流能否一直守在正值；Cybercab能否走出奥斯汀，拿到更多城市的运营许可；Optimus何时落下第一笔真实收入。

这是一场巨大的押注。押对了，特斯拉将不再只是一家车企；押错了，它则要为此付出代价。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛 审核 任志江