红利，现在还值得买吗？

来源：兴证全球基金

《研究员请回答》

市场热点纷繁，如何穿透表象，洞见本质？本栏目邀请资深研究员，聚焦市场关切，深入剖析热点背后的产业逻辑与周期脉络。立足长期基本面，以专业视角回应短期波动，在价值投资的框架内，为您提供理性、前瞻的思考视角。

今年下半年以来，市场换了一个走法。一边是创业板指创出年内新低，另一边是中证红利反弹超11个点1，三季度表现居前的行业里，红利股占了大多数。但红利并不是一个新故事，2021年以来红利资产就开启了上涨周期。那么这一轮上涨，究竟是资金短期避险，还是长期逻辑变了？同样是红利，为什么不同板块表现差距巨大？现在买是来对了还是来晚了？

本期《随基漫步》，我们邀请到兴证全球基金研究部研究员何悦，从无风险利率下行下的资产荒，到银行基本面的结构分化与分红的可持续性，和大家聊聊这一轮红利行情的成因。（本期节目录制于2026年10月19日）

红利为什么又追上来了？

提问：今年下半年以来，科技一路调整，红利逆势上涨，三季度涨得比较好的几个行业基本都是红利股。这背后是怎样的市场逻辑和资金行为？

何悦：这里面反映的市场逻辑，我认为可能是两个方面。

第一，把时间拉长到今年上半年，二季度科技股的表现非常强劲，对主流的公募机构来讲，可能在二季度出现了科技股持仓非常拥挤的情况。所以进入7月之后，市场的风格因为这种交易拥挤度的变化有了一个切换，前期走势比较差的红利板块，在这个阶段其实是受益于这种风格切换的。

第二，行业叙事也比较配合。以银行为代表，今年银行的基本面比整个宏观的表现韧性要更强，一季度我们发现银行的息差开始出现阶段性企稳。另外，今年中期六大国有行集体将分红比例从30%提升到31%，进一步引发市场对银行的关注。

另外从市场的资金行为来看，我们认为7月以后的红利行情，主要还是来自于市场存量资金的迁徙。今年整体的增量资金入市的情况，其实并不是非常的显著。

提问：数据上可以看到三季度煤炭是最强的，涨了快20%，银行涨了接近15%。但从体感上看，银行反而是被关注最多的，部分银行还创了历史新高。像公用事业，可能很多基本没有动。为什么同样是红利股，表现差距这么多？

何悦：我认为虽然大家把这三个板块都划定为红利板块，但实际上它们股息的来源和基本面趋势还是有比较大的差异。

今年煤炭股的上涨不能完全归因为红利风格回归。我们看到一个比较重要的趋势是，因为油价上涨，煤炭价格也有一定的上涨。所以三季度煤炭股的上涨，一定程度上也可以归因为周期弹性所带来的估值重估。

今年公用事业板块没怎么涨，今年发电量其实是转负的，火电类的公司因为上游资源品的价格上涨成本也有一定上升，所以行业盈利承压，导致大家对于它的分红持续性产生担忧，这可能是公用事业表现没有煤炭那么好的一个比较重要的原因。

银行的基本面是比较平稳的。今年一季度我们看到银行因为负债成本的下移，出现息差阶段性企稳的迹象，今年上半年行业的净利润增速也在从25年1%左右小幅恢复到3%。而且银行的估值也相对比较便宜，具备估值修复的空间。哪怕涨到现在，整个行业的PB估值可能也就是在0.7倍，股息率也有4个点。

提问：所以这轮红利的上涨，您觉得更多的是资金在短期避险，还是长期逻辑上发生了变化？

何悦：我们觉得避险确实是存在的，但是避险肯定不是唯一的驱动要素。如果都是避险，那为什么煤炭、石化、银行、公用事业之间还会出现分化？除了避险以外，还有无风险利率下降和盈利分化，共同推动了本轮的红利的上涨。

提问：前面2021到2023年这段时间，红利资产也走了一个比较长的牛市。虽然您刚刚分享说现在整体行业估值仍然不是很高，但一些比较有共识的资产前面还是涨得比较多了。所以会有一种担心：现在这么快又切回防御性的、以银行为主的红利资产，是不是切得太快了？您怎么看这种担心？

何悦：红利资产赚钱最容易的阶段可能结束了，但我认为并不意味着红利资产整体的上涨趋势结束。如果对红利资产的上涨做归因，除了每年的DPS所带来的现金回报以外，估值重估是比较重要的来源。这种估值的重估，可以分两个定价要素去看：一个叫无风险利率；另一个叫风险溢价。实际上2022年以来的红利资产上涨，这两个因素其实都发挥了比较重要的决定性作用。

目前无风险利率可能到了一个比较低的水平，无论从国际上比较、还是从我们国家历史比较。但我国目前的宏观基本面还不太支持无风险利率的反转，低利率和资产荒可能会是一个比较长期的趋势。在债券市场上，我们可以看期限利差和不同评级的债券利差都是收敛的趋势，这是资产荒的显性表现。我们用股息率减去无风险利率来衡量红利股相对债券的配置性价比，这个指标大概也就是在历史的一个比较中枢的位置，它并没有到一个有估值泡沫的阶段。资产荒的背景下，我们认为这个风险溢价还会进一步收窄。

季度之间的波动，我认为大家得接受这种常态，因为红利毕竟是一种风险资产，风险资产就不可能天天涨、月月涨，它一定是周期往复，有涨有跌的。

银行的基本面，好起来了吗？

提问：好像每一轮市场乏力了、成长不行了，资金似乎总会回流到银行板块。这是一种稳定的规律吗？

何悦：市场表现不好的时候，确实有一部分资金的肌肉记忆是拿银行来避险，因为估值便宜，业绩平稳，而且股票流动性非常好。

但是红利里面银行一定是最好的选择吗？我认为这个答案不同属性的资金会有一定分歧。不同行业它的盈利、分红的确定性来源是不一样的。有一些类别的资金会比较喜欢水电——它的核心壁垒来自于物理性的要素，他们会觉得水电发电站建好之后成本是非常确定的，每年的来水、发电量也很确定，除非出现大地震这种极端的风险。

而银行，从盈利模式上来讲，大家会觉得它是一个高杠杆、高风险的行业。只不过中国的银行有一定制度的特殊性，盈利周期性被制度保护削弱了。银行的分红确定性就来自于大家对这种制度稳定性的信仰。有些资金就会觉得这种信仰可能不太足够，银行不一定是它最好的选择。只是说从我们最后对于实际持仓的观察上来讲，银行这一类的资产在保险、银行理财，还有一些偏“固收+”的资金属性的类别资金里面，会有更高的共识。

提问：从银行的基本面来看，8月末人民币贷款的余额是创新低的，老百姓宁愿提前去还钱，也不想去借钱。银行的生意看起来好像越来越难做，但7月以来银行板块股价一路震荡上行。生意难做，股价走强，您怎么看待这样的一个反差？

何悦：我们首先得承认一个现实，银行的基本面压力还是比较大的。只不过说它不是单边恶化而是结构分化的趋势。所以韧性很强，22年以来银行没有出现行业性缩表、也没有出现行业利润大幅下行。

这种结构分化可能体现为几个维度。第一个是银行的零售业务和对公业务之间有一个比较明显的分化，呈现“对公稳、零售恶化”的特征。我们观察到零售信贷的风险是在加速出清，零售信贷规模也是出现了一定的收缩。但对公业务需求和资产质量的趋势，还比较平稳。

但这种平稳在体感上确实会跟经济有一定的脱钩，这就是我们制度保护所带来的优势了。实际上从疫情以后，监管制定了非常多的托底型的政策——比如对于房地产的风险化解，我们有金融十六条；对于市场比较担心的城投问题，我们又有一揽子化债政策。这些政策，确实是拖住了银行对公业务风险恶化的斜率。第二个是细分板块分化。国有行和股份行之间的盈利分化比较剧烈，股份行和城商行板块内部分化也比较剧烈。国有行目前的盈利韧性要更强。

提问：现在存款利率进入了1时代，我们也观察到利率下行之后，周围有些朋友不那么愿意存款了。银行吸纳存款的能力是不是会下降？留不住这笔钱，是不是又会反过来影响它的放贷能力？

何悦：我们没有观察到利率进入1时代以后，老百姓和企业就不愿意存钱了。今年我们观察到的实际情况是存款的增速比贷款的增速要更好。从银行渠道给我们的反馈来讲，今年定期存款到期的续存率还在90%以上，大多数的老百姓和企业还是选择在存款到期以后，把钱继续留在银行的体系内。

现在对于普通老百姓来讲，对安全性的要求比潜在的回报率的要求要更高，或者这就是我们讲的先不败而后胜。银行，现在也通过交叉销售的方式，试图把到期以后这部分存款继续留在银行的体系内去留存。

至于如果存款留不住会不会影响银行的放贷能力，我觉得真的出现这样比较极端的情况是肯定会的。虽然现在存贷比不再是硬性的监管要求，但银行还是要满足流动性匹配率的要求，存款还是银行最核心的负债来源，所以对于银行可持续经营确实还是比较重要的。

提问：9月底出台了居民购房贷款贴息政策2，引起了公众关注。居民少付的这部分利息由财政补贴，银行的利息收入一分不少。可以看到这些政策对银行的态度，似乎是从前几年“要求让利”转到了帮银行稳住盈利。这个转变对银行来说意味着什么？

何悦：我认为这个转变对银行其实还是一个利好，因为这意味着政策其实是有底线思维的——就像我们刚刚讲的，现在监管可能对银行的态度从一个让利者变成被呵护者：我要帮银行来稳住盈利的基本盘，不要出现系统性风险。

比如我们做存量房贷的下调，这其实是一个纯让利的策略；但按揭财政贴息其实不是一个纯让利的政策。这一政策通过财政贴息帮银行承担了一定的成本，让老百姓觉得便宜划算，从而想要去贷款、想要去买房，这个其实是想维持银行利差同时促进有效需求改善的。

提问：从估值水平来看，按净资产来算，银行现在的市净率是处于近十年偏低的位置；从盈利来算，市盈率的分位现在有五成多3。您怎么看待现在银行股的估值水位？

何悦：哪怕涨到现在，我认为国内的银行、A股的银行、港股的银行都还是非常便宜的。因为国内现在银行的ROE水平已经接近周期底部，目前大概在8-9%的水平，A股PB大概是在0.7倍4，最优秀的银行ROE13%以上PB估值也不到1XPB，港股其实还要更低。而海外的银行龙头PB估值普遍还在1.5倍以上。

如果我们把这个比较的锚从股权类的资产变成债性的资产，也可以得出同样的结论。前面我们讨论过资产荒的问题，现在的股息率减去无风险利率，其实还有200多个BP，对于固收+的资金来讲这个定价仍然是非常便宜的。

股息率高，就是好红利吗？

提问：看到一个有趣的比喻：吃股息有点像吃房租，房子涨价的时候，我可能不在意自己的那点租金；但是等房价跌了，租金回报率上去了，可能本身也高兴不起来，因为本金是亏得更多的。用现在的股息率高低去判断红利贵不贵，是不是会容易陷入一种红利陷阱？我们用来判断红利资产好不好的标准，您觉得具体有哪些？

何悦：把股息率作为唯一的衡量结果，我觉得很容易陷入到红利陷阱里面，因为有可能这个公司是通过融资的方式来进行强制分红的，它不是一个可持续的状态；也有可能是它在周期高点有一个大比例的分红，但很快它可能就进入到盈利下行周期，它的分红就难以保障了。如果是对于这两类红利股你买进去就很容易亏钱。股息率它只是一个量化的结果，我们把它作为一个筛选的工具、作为一个入口，可能是更恰当的。

我们怎么样去衡量一个红利资产好不好？我认为可以从两个角度来衡量，分红的可持续性和估值的安全边际。

对于分红的可持续性，我觉得就是要看公司造血能力，还有就是看派息政策的稳定性。我们可以通过对于公司长期的跟踪，结合这个公司给的指引来做判断。还有要看，从商业模式上来讲，它的盈利质量和资产负债表的稳定性好不好。前面我们讨论过，比如像水电、交运这种行业，它的需求是比较稳定的，只要路建好、只要水电站建好，它主要的成本就是折旧和摊销，所以它的盈利稳定性可能是来自于一些物理性的因素，不容易发生改变。但比如说像大家讨论比较多的银行，可能它的分红稳定性就来自于制度性的保护了。不同商业模式的资产，决定了它的盈利质量、它的资产负债表的稳定性和分红的可执行性是有差异的。像家电这一类的消费股，分红的稳定性就来自公司经营上的α，相对容易改变。

对于估值的安全边际我们可以从历史的估值分位数来看也可以多比较比较海外，比较其他类别的资产的估值；还有股息率、股息率相对于无风险利率的溢价，这些维度我觉得都可以作为衡量估值是不是有安全边际的一些指标。估值的安全边际和保护越足，我们买入一个股票我们承受的风险就越小。

现在买红利，晚不晚？

提问：我们还有个跨市场的选择题——比如同一批银行，在A股和港股今年前9个月的涨幅就差了接近20%5。那您是怎么去权衡A股红利和港股红利的？

何悦：我认为A股的红利和港股的红利其实都是有空间的，但是如果从一个比较长的视角来讲，港股的红利估值修复空间会更大。

但是港股市场它的定价资金其实是更加复杂的，港股还有做空机制。港股有非常多的是来自于海外的资金，在美债利率上行的背景下，他们估值所用的贴现率其实要更高，相对来讲也会给港股更高的折价。

还有一个，现在红利投资比较重要的增量资金还是险资。港股对险资有天然的吸引力，会吸引他们持续做再配置。一个是因为港股的交易限制更少一点，另外对于险资来讲，他买港股和买A股长期持有它的税收优势是一样的，港股的股息率更高，那肯定他们会更愿意配置。

提问：现在很多人配红利，都是通过被动指数来做的。但听您刚才的分享，要判断一只红利是不是真的好红利，其实需要做不少研究，比如这家公司的壁垒在哪、它未来的分红能不能持续。那在红利这个板块上，主动研究和选股是不是仍然很重要？还是说现在很多指数已经比较成熟，普通投资者跟踪指数就可以了？

何悦：我觉得对于投资者来讲，在红利这个资产类别上面的投资，不一定非要选择主动型的基金。因为红利股它往往都是过了行业高速成长阶段的一些股票和公司，这一类的公司商业模式比较成熟，行业所处的发展阶段和核心要素也比较清晰，市场定价也相对比较有效。对于这类公司来讲，我觉得通过量化的这种方式来投资，其实也是能够做到一个不错的结果。

但红利内部又是有一定的分化。其实我们刚刚讨论过，不管是在行业还是具体行业里面的细分板块，其实都有一定的分化，这确实也给了主动型基金选股的空间。两个资产类别对于普通的投资人来讲，都是有吸引力的，也都是有利有弊的。

量化型的基金，优势在于它的管理费可能是比较便宜的，也不太容易出现风格的漂移。但相对来讲，可能它也会有一些硬性的约束，比如有一定的仓位的限制，还有一个就是可能选股的池子是相对比较固定的。

主动型的产品，我觉得可能在规避一些红利陷阱型的公司会有一定的优势。另外，对于一些港股高股息的股票，它们也有一定的配置的优势，但比较依赖投资经理个人的能力，投资经理也会犯错。对于普通投资者来讲，可以结合自己能够承受的风险来做选择。

提问：到底是什么样的市场环境会比较适合买红利？如果我现在买，是来对了，还是来晚了？

何悦：如果我们要考虑一定的相对收益，我认为可能经济疲弱、市场风险偏好比较低、资产荒的环境会更适合去买红利资产。至于说现在是来对了，还是来晚了，其实我觉得这个确实是取决于每个人的预期。因为红利它不是今年才有的趋势很多红利股翻倍都不止了，所以你说现在肯定不算是来早的一批。但红利股并没有估值泡沫化，择机买入红利股仍然有赚钱的机会，从这个角度看继续买红利可能还是对的。

所以我觉得从现在这个时间点往后面去看，大家可能要做两个角度的心理建设。第一个，红利可能不是一个简单的风格型的资产，大家不应该去漠视这一类的资产，它可能是一个长期有机会的底仓资产。第二个就是说，红利最容易赚钱的阶段过去了，所以大家在红利交易情绪非常热的时候，确实也不应该盲目追涨。

1数据来源：Wind。时间区间：2026/7/1~2026/10/19。

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