专访IMF货币与资本市场部阿萨纳西奥斯：美国、韩国和中国市场都没有明显“AI泡沫”，算力需求真实存在，只不过预期跑在盈利兑现前面

每经记者：高涵 每经编辑：王嘉琦

近日，全球主要市场上的AI相关科技股波动剧烈，市场对AI产业巨额资本开支、债务融资以及未来盈利能力的质疑加剧。

AI行情是否已经结束？“AI泡沫”是否已经开始破裂？

10月21日，国际货币基金组织（IMF）货币与资本市场部副主任阿萨纳西奥斯·瓦姆瓦基季斯（Athanasios Vamvakidis，以下简称阿萨纳西奥斯）在接受《每日经济新闻》（以下简称NBD）专访时给出关键判断：当前AI投资的基本面扎实，算力需求真实存在，领先企业盈利强劲，不过部分市场中投资者的预期已跑在盈利兑现之前。

阿萨纳西奥斯在IMF负责资本市场、金融部门稳定、支付体系和数字货币等领域的工作，并领导《全球金融稳定报告》的编写工作。在IMF的首次任职时期结束后，他担任了美国银行董事总经理兼G10外汇策略全球主管。

阿萨纳西奥斯 图片来源：IMF官网

“AI泡沫”未必已经形成，但部分市场中投资预期超前

NBD：当前AI投资热潮背后的基本面究竟如何？判断AI行业是否存在泡沫，最需要关注哪些指标？

阿萨纳西奥斯：当前AI投资的基本面比单纯的投机行情更加扎实。算力需求真实存在，领先企业具备盈利能力，AI也有望提高生产率。

但在部分市场中，投资者的预期可能已经跑在实际盈利兑现的前面。

判断泡沫的关键指标包括：估值相对预期利润的水平、资本开支增速及其融资方式、市场是否过度集中于少数企业、投资者杠杆水平，以及AI的应用能否转化为营收增长和效率提升。

因此，关键问题不是AI能否带来变革，而是当前资产价格是否已经提前计入了过于乐观的收益预期，或者假设这些收益能够以过快的速度、在过大的范围内实现。

NBD：现阶段AI投资是否已经产生了足够的收入来支撑巨额投入？

阿萨纳西奥斯：到目前为止，相关企业盈利持续超出市场预期。单从估值来看，这类资产未必显著高估，部分企业市盈率甚至有所回落。

风险在于，这些企业未来的投资计划体量庞大。市场真正担忧的是，后续盈利能否维持增长，并足以支撑如此大规模的投资。

这更多是前瞻性风险，并不代表企业当前盈利已经出现明显恶化。

NBD：目前，市场关于AI泡沫的讨论主要集中在美国和韩国股市。你如何看待中国市场的AI投资？

阿萨纳西奥斯：中国市场在某种程度上处于不同的周期。

美国拥有众多大型科技企业和超大规模云服务商；韩国市场则高度依赖两家龙头（三星电子、SK海力士），它们对资产价格走势影响极强。中国有自身的AI投资周期，发展路径也有所不同。

同时，中国的市场结构、境外投资者参与度，也和美、韩市场存在区别。

不过，在这三个市场中，都很难简单断言AI相关资产估值已经明显过高。毕竟，AI产业仍在发展，企业盈利也较为强劲。

对所有深度布局AI的经济体而言，真正需要关注的是，当前的乐观预期在未来能否兑现。

AI资产与债券市场若同时回调，全球金融体系可能面临“完美风暴”

阿萨纳西奥斯发布《全球金融稳定报告》 图片来源：IMF官网

NBD：当前AI板块，最需要关注的风险是什么？

阿萨纳西奥斯：AI相关资产在市场中的集中度非常高，并且仍在上升。全球其他地区对美国股票的持有规模已经达到历史最高水平，其中很大一部分集中在AI相关资产上。

一旦AI领域表现不及预期——无论是盈利未达目标，还是宏大的投资计划未能落地，都可能产生广泛影响。这种冲击不仅会影响AI相关资产价格，还可能波及整个市场和实体经济，并产生全球性影响。

NBD：如果AI板块调整叠加主权债收益率飙升，二者会不会形成负反馈循环，放大全球金融风险？

阿萨纳西奥斯：当前市场的疑问是，主权债券收益率继续上升，会不会触发股票抛售？

截至目前，这种情况尚未出现，部分原因在于目前收益率上升仍与基本面相符。

但如果收益率继续走高，同时市场风险偏好回落、股市开启抛售，市场韧性就会消失。债市调整（收益率上行）叠加股市回调，可能形成一种“完美风暴”式的极端情景，即多重风险同时发生并相互放大。

NBD：如果系统性危机发生，全球金融市场最脆弱的环节在哪里？

阿萨纳西奥斯：我们考察了金融体系中的多种脆弱性。

压力测试结果表明，银行业总体上具有韧性。但在极端压力情景下，包括AI板块出现调整的情况下，仍有一部分较弱的银行可能面临资本不足的问题。

我们已经看到，银行体系以外的金融部门存在杠杆上升、期限错配加剧等问题，对冲基金就是一个例子。银行一直在向对冲基金提供贷款，而这些基金在很大程度上也暴露于当前市场强劲的风险偏好之下，其中包括AI领域的投资热潮。

除了对冲基金，还有私人信贷、养老基金和保险机构。我们在这些领域都看到了杠杆上升的现象。杠杆在当前环境下有助于支撑市场，但在不利情景中，也可能放大冲击。

NBD：如果AI板块出现大幅回调，风险将通过哪些渠道从科技板块传导至其他资产市场或经济体？

阿萨纳西奥斯：主要包含两个渠道。

第一个渠道，是那些直接受益于AI产业扩张、投资热潮和资产价格上涨的经济体。从AI发展中受益越多的经济体，在负面情景下也可能承受更大的影响，其中包括一些处于AI发展前沿的经济体。

第二个渠道与市场风险偏好有关，对新兴市场影响尤其突出。一些新兴市场未必直接参与AI产业链，但仍可能从全球风险偏好上升中受益。但如果市场进入熊市，或者风险偏好下降，部分新兴市场也可能出现资本外流。

我需要澄清一点，并非事情必然会转向不利的局面，AI完全有可能取得积极成效。然而，对AI的高度依赖，使得全球经济在面对不利情景时显得极其脆弱。

美联储守住通胀目标，才能缓解债市压力

NBD：美联储10月利率决议临近，市场预期分歧显著。如果美联储长期维持高利率，全球流动性收紧会不会引发美国及全球资产大幅调整？

阿萨纳西奥斯：美联储为应对高通胀而收紧货币政策，并不一定意味着金融条件会进一步恶化。

恰恰相反，这有助于控制长期收益率，因为美联储的公信力对于避免长期收益率进一步上升至关重要。只要美联储的紧缩政策符合其使命，即实现通胀目标，这实际上有利于债券市场。

此外，在收益率曲线的短端，市场已经对相关加息进行了定价。因此，如果美联储按照市场预期加息，带来的额外影响可能不会太大。

相反，如果美联储未能对通胀压力作出回应，收益率曲线可能变得更加陡峭，长期收益率也可能进一步上升。

NBD：美债收益率高企会如何推高全球借贷成本？对高负债机构和新兴市场的还债压力有多大？

阿萨纳西奥斯：财政失衡的经济体往往更加脆弱，美国也包括在内，因为美国的财政赤字相对较高。

较高的财政赤字与较高的收益率会推高债务偿付成本，而债务偿付成本上升又会进一步扩大财政赤字，反过来给债券市场带来更大压力。这可能形成一个循环。

对于市场压力何时会达到临界点，很难给出一个具体的收益率水平。但考虑到收益率已经上升了相当幅度，随着存量债务陆续到期并需要再融资，未来的债务偿付成本仍将继续上升。

因此，不仅美国，所有财政赤字较高、债务水平较高的国家，都应该制定可信的财政整顿计划。

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