泸州老窖：还未到底

来源：财经九号

作者 | 胖虎

站在三季报发布的当口，翻阅泸州老窖2025年及2026年上半年的财报数据，已然勾勒出一条陡峭的下行曲线。

尽管泸州老窖主动“释压出清”的策略在财务报表端体现为单季业绩的断崖式下跌，但更值得警惕的是资产质量的同步下滑：合同负债持续萎缩、经营现金流大幅失血、存货创下阶段新高。

虽然许多券商仍以“底部信号明确”维持买入评级，但2026年经营业绩状况大幅下调几乎已成定局，更值得注意的是泸州老窖在今年出现了三年来首次缺席中期分红，进一步折射出公司在现金流与股东回报之间的现实取舍。

1

单季业绩断崖：

报表“出清”的代价

从年度到单季的拆分，最能揭示问题的严重性。2025年全年，泸州老窖营收257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.6%。表面看尚属温和调整，但季度数据的裂口令人侧目。

企业预警通收录的财报数据显示，2025年第四季度单季营收同比暴跌62.2%，归母净利润仅0.68亿元，同比骤降96.4%。这一业绩“断崖式”的出清，或将此前渠道压货累积的压力一次性释放。

进入2026年，恶化并未止步。一季度营收80.25亿元，同比下滑14.19%，归母净利润37.08亿元，同比下滑19.25%。其中第二季度更是大幅下滑：单季营收仅24.47亿元，同比降幅扩大至65.54%；归母净利润6.31亿元，同比暴跌79.45%。开源证券指出，二季度下滑幅度“超预期”，公司工作重点已从回款转向提升开瓶率与库存去化。换言之，过去依靠向渠道压货维持的增长模式已难以为继，报表出清虽属主动调整，但其深度与烈度远超市场此前的线性推演。

费用端的刚性进一步放大了利润跌幅。2026年二季度，尽管销售费用与管理费用绝对额有所下降，但收入基数收缩更快，导致销售费用率同比飙升15.7个百分点至26.2%，管理费用率上升4.9个百分点至8.2%，销售净利率从上年同期的逾43%大幅下滑至26.4%。费用管控在需求断崖面前显得杯水车薪。

2

资产质量大幅下降：

现金失血、存货积压与合同负债萎缩

比利润表更值得审视的是资产负债表传递的信号。截至2026年6月末，公司合同负债余额24.4亿元，较2025年末的33.7亿元进一步下滑，同比降幅达30.9%。合同负债是经销商预打款的“蓄水池”，其持续萎缩意味着渠道信心尚未修复，经销商不愿为不确定的动销提前垫资。这与公司“不再向渠道压货和强制回款”的表态互为印证，但也意味着未来收入的“安全垫”正在变薄。

现金流的表现同样堪忧。2026年上半年经营活动现金流净额仅20.82亿元，同比骤降65.68%。单看二季度，经营现金流净额为-24.6亿元，而上年同期为正数，同比降幅达189.3%。销售收现上半年仅107.4亿元，同比下降40.1%。利润可以因会计政策与费用确认节奏而调节，但现金流的大幅失血是更诚实的经营温度计。

存货问题则构成另一重隐忧。截至今年6月底，泸州老的存货获知进一步推高至156.8亿元，创下近几年来的新高，在高端白酒动销放缓的背景下，存货对营运资金的占用将持续压制现金流表现。

与此同时，泸州老窖的在手货币资金出现了连续多个季度的下滑，从2025年中报季的354.5亿元，一路下滑至今年6月底的261.3亿元。

3

分红缺席与股价沉沦：

资本市场用脚投票

2026年8月发布的半年报明确“不派发现金红利”。这是泸州老窖三年来首次未进行中期分红。尽管公司在2026年1月实施了2025年中期分红（每10股派13.58元），但2026年上半年的分红空缺，或许与同期经营现金流同比骤降65%、在手货币资金连续下滑的现实相关，削减分红是财务纪律的体现，却也是股东回报预期的一次实质性下修。

股价的表现早已反映了基本面的恶化。截至2026年10月22日，泸州老窖最低价67.79元，总市值仅约1000亿元，相较于白酒板块景气周期高点，股价已跌去大半。

公司在投资者互动中坦承，“当前行业仍处于深度调整期，供需格局尚未根本扭转，市场整体估值中枢下移，对公司经营业绩和股价表现形成了抑制”。这一官方表述，也体现了短期扭转颓势的难度。

券商的态度则呈现微妙的撕裂。国泰海通在2026年5月将目标价下修至133元，维持“增持”，但明确将2026-2027年EPS预测大幅下调。开源证券在半年报后虽维持“买入”，却将2026年归母净利润预测下调至64.53亿元，较2025年的108.31亿元再降40%。平安证券亦下调2026年盈利预测至83亿元。所谓“底部信号明确”，更多是对估值已充分反映悲观预期的判断，而非对基本面反转的确认。

客观来说，泸州老窖的品牌壁垒与产品品质并未动摇，国窖1573在高端价格带的站位依然稳固，主动出清也体现了管理层正视问题的诚意。但财务数据的每一个维度——单季利润的坍塌、合同负债的萎缩、经营现金流的失血、中期分红的缺席，这些信息都意味着渠道库存的去化远未结束，需求侧的暖意尚未传导至报表。在现金流拐点与合同负债回升得到确认之前，任何关于“底部”的判断都言之过早。