伯恩斯坦逆势唱多芯片股：市场对内存ASP涨幅放缓担忧过度，首选希捷(STX.US)、看好闪迪(SNDK.US)等

智通财经APP获悉，伯恩斯坦发布最新研报，对内存与 HDD 整体维持建设性看法，认为近期的回调已经把对涨幅放缓的担忧过度计入了。美股方面，希捷(STX.US)仍是首选，西部数据(WDC.US)与闪迪(SNDK.US)同样为“跑赢大盘”。伯恩斯坦对三家的 2027 财年预测均高出市场共识约 12%。

内存与硬盘(HDD)股自 6 月峰值已显著回落，过去一个月跑输大盘。伯恩斯坦在最新报告里正面回应了当前最主流的空头论点——DRAM 与 NAND 涨价速度放缓，意味着周期已到顶或接近顶部、紧接着就是一轮大幅下行。结论是：不同意，理由有三条。

空头论点的核心支柱是均价(ASP)环比涨幅的减速。在 2026 日历年上半年 DRAM 与 NAND 出现史无前例的环比涨幅之后，三季度与四季度的价格涨幅必然显著放缓。这让投资者看到的盈利上修“惊喜”变少，并基于一种对历史的错误解读，判断这是见顶或接近顶部、随后将出现大幅衰退的信号。

伯恩斯坦逐条反驳，并给出三条理由。

理由一：双位数环比涨幅，放在历史上仍是极值

按任何历史标准，15%—20% 的环比涨幅都属极端定价环境。据报告测算，NAND 行业均价增速处于这一水平时，在过去 15 年中约处 90—95 分位;DRAM 在四季度预测的 10%—15% 增速，则处76—89 分位。在伯恩斯坦看来，一个高于 90% 历史样本的涨幅，传递的是需求强劲而非需求疲弱。

具体节奏上，TrendForce 的估计与预测显示：NAND 闪存合约价一季度环比涨 85%—90%、二季度涨 55%—60%、三季度涨 18%—23%、四季度预计涨 15%—20%;常规 DRAM 合约价一季度涨 93%—98%、二季度涨 58%—63%、三季度涨 13%—18%、四季度预计涨 10%—15%。换句话说，减速是相对上半年那次史无前例跳升而言的，绝对定价能力依然极强。

报告也承认，涨幅放缓有一部分来自消费端的价格承受力触及极限：手机品牌自 2026 年上半年起集体上调零售价以对冲高内存成本，部分厂商在生产计划上更趋保守;厂商继续向消费者转嫁成本的余地有限。但伯恩斯坦认为，一旦内存价格回到更正常水平，被压抑的需求有望回补，AI 功能加持的高端机型也会为市场高端提供坚实的需求底。

对闪迪的另一重缓冲是客户结构：公司投向数据中心这一增长最快终端市场的位元占比正在快速扩大，消费与边缘端占比已明显下降——闪迪的数据中心位元占总出货比重，已从 2025 财年四季度的 12% 升至 2026 财年四季度的 38%。

理由二：从绝对金额看，涨幅仍在历史高位

15%—20% 的环比涨幅不只是“价格环境强”，高基数下的算术还意味着它对整个内存行业极其赚钱。

一是绝对步长几乎没有放慢。NAND 合约价过去一年上涨逾五倍;在这个基数上，三季度 18%—23% 的涨幅约合每 GB 增加 5 美分，四季度再涨 15%—20% 又约合 5 美分。按每 GB 美分计，四季度这一绝对增量仍处在过去 15 年的 95 分位，是 2026 年之前的历史最高水平——涨幅的速率降了，但每季度的绝对价格贡献仍在历史峰值。

二是相对单位成本，这一步长处在 95—97 分位，指向可观的盈利能力。行业口径下，三季度与四季度预测的绝对 ASP 增量分别约相当于单位成本的 97% 与 104%，均高于过去 15 年的 95 分位。由于单位成本短期内不随价格变动，几乎全部增量 ASP 都会直接落到毛利润上。DRAM 呈现同样的动态。伯恩斯坦的措辞是：整个内存行业当前的经营杠杆，是十多年来未见的水平。

理由三：长期协议的价格上限，正在稀释表观涨幅

多数全球内存供应商已有相当比例的销量被锁定在覆盖至 2028 年的长期协议(LTA)之下。闪迪 2027 财年过半位元、2028 财年约三分之二位元，已通过带有价格下限与上限的新商业模式(NBM)售予八家数据中心与边缘客户;美光有超过三分之一的收入通过供应保障协议(SCA)锁定至 2030 年;铠侠的目标是到 2028 年覆盖半数销量。

关键在于：市场读作“需求走弱”的那部分，恰恰是这类合约设计的目的——把现货价转化为长期合约价，而不是真实的需求放缓。

伯恩斯坦用敏感度测算说明这一机制：假设市价已触及每份合约的价格上限，在 40% 的 LTA 渗透率下，市价上涨 30% 只能兑现为 18% 的实际均价涨幅;渗透率升到 50%、60%，则分别降至 15%、12%。也就是说，随着行业越来越多位元转入协议价，即使底层需求不变，表观价格增速也会机械地慢下来。

公司层面的表态支持这一理解：美光在 2026 财年三季度电话会上披露，其最大几份协议的价格上限设在接近 2026 日历年二季度市价的水平;TrendForce 同样指出，与美国云客户签订的 LTA 正在限制服务器 DRAM 的涨价幅度。

需要说明的是，伯恩斯坦自己也对这类合约保留一分警惕：报告指出，定金或财务担保相对合约金额仍然偏小，因此其对 LTA 的可执行性存疑;但同时也承认，这一代 LTA 的保护性确实强于以往。

对闪迪的三层含义

其中值得注意的是，上述三条行业层面的变化对闪迪尤其有利，原因是它的 LTA 覆盖率高于行业平均、产品结构正向数据中心倾斜，且它是全球内存供应商中少见的纯 NAND 标的。

其一，伯恩斯坦对闪迪实际均价的预测已经计入了 LTA 的拖累：预计 2027 财年一季度、二季度环比涨幅分别为 9% 与 9.5%，两者仍接近闪迪自身过去 15 年的 89 分位;约 3 美分/GB 的绝对步长高于其 90 分位。换言之，即便扣除 LTA 稀释，闪迪的实际均价涨幅在绝对美分口径上仍在历史高位。

其二，经营杠杆决定了涨幅会直接转化为盈利：F1Q27 与 F2Q27 的绝对 ASP 增量占单位成本之比，处在过去 15 年的 94 与 96 分位。伯恩斯坦承认，随着毛利率扩张接近天花板，闪迪的 EPS 环比增速会从上一季度的 60% 以上降至 20% 以下，这一增长形态的变化本身就解释了近期的一部分估值下杀;但定价带来的美元贡献仍处历史高位，从此往后，绝对涨幅比表观百分比涨幅更重要。

其三，LTA 是下行保护而非增长阻力。价格下限可以把下行锚定在当前水平附近——伯恩斯坦估算，闪迪 2027 至 2030 财年平均有 53% 的出货位元处于 LTA 之下，隐含的下限均价为 0.26 美元/GB，较其最近一个季度的混合均价仅有 19% 的下行空间。客户的掏钱意愿也是信号：数据中心客户针对闪迪 939 亿美元的最低 LTA 收入，承诺了 165 亿美元定金与担保(覆盖率 17.6%);美光方面则是 320 亿美元对应 1,000 亿美元(覆盖率 32%，其 35% 的收入由 SCA 覆盖至 2030 年，管理层目标后续约 50%)。客户愿意以接近或略低于当前价格的水平锁定三到五年的价格下限、并为此押上高覆盖率的现金，说明在基准情形下他们并不认为 2027 或 2028 年会出现价格断崖。美光与其他供应商还提到，新签协议的定价更高、期限已延伸至 2031 年。

估值上，伯恩斯坦认为闪迪的倍数应反映一个结构性更高的盈利底部。历史上，内存股在周期顶部通常交易在个位数低端到高端的远期倍数(反映市场假定峰值盈利不可持续);闪迪当前按 2028 财年盈利计的 5.2 倍市盈率，正落在这条历史周期顶部区间的下沿，说明市场在押注周期即将转向。但报告主张这一轮应给高于该区间的倍数，理由是贴近当前价格的下限大幅削弱了“盈利底部很低”的假设，并延长了周期高点的持续性。

HDD 根本不存在这个问题

在内存股被“涨幅放缓”困扰的同时，硬盘股没有这个问题——事实上，HDD 价格从这里起还可能进一步加速。伯恩斯坦的判断是：即便对前述论证仍有怀疑，HDD 相对内存也处在上行周期的更早阶段。近线 HDD 的每 EB 均价同比仅上涨 13.6%(同期 NAND 与 DRAM 价格同比上涨约 400%)，因此它有更大的空间“更高、更久”，并且有可能在过去两个季度的基础上加速。